股市震荡反弹概率较大，继续布局优质股基

　　——2012年11月份基金组合投资策略

　　德圣基金研究中心

　　一、市场回顾：上市公司业绩分化，采掘、金属等周期板块领跌

　　10月份，受上司公司三季报业绩下滑加快影响，虽然市场整体估值处于历史底部，但是沪深两市仍然出现弱势震荡走低的行情。整个10月来看，上证指数下跌0.82%，深证成指下跌2.41%，创业板指数微涨0.29%，中小板指数下跌2.04%。盘面上，蓝筹风格表现弱势，传统消费类股票表现相对强势，投资者谨慎观望情绪浓厚，市场维持缩量成交运行状态。10月份，SAC造纸、SAC医药、SAC房地产、SAC木材、SAC交运和SAC公用等行业涨幅靠前；SAC信息、SAC采掘、SAC金属、SAC农林、SAC批零和SAC金融等行业领跌市场。

　　分析来看，10月份市场弱势震荡走低主要受以下几个方面的因素影响：其一，10月份是上市公司三季报公布的窗口期，统计数据显示，前三季度上市公司实现净利润约1.5万亿元，同比下降1.1%；第三季度上市公司实现净利润约4760.1亿元，同比下降2.6%，单从第三季度来看，上市公司业绩下滑的速度在加快。其二，人民币兑美元重归强势升值趋势预期，短期外需进一步改善面临压力，同时，国际热钱呈现加快流入国内市场的迹象，央行进一步实施宽松政策的措施受到制约。其三，中日两国围绕钓鱼岛争端的博弈引向经济领域。其四，欧元区主权债务危机继续蔓延发酵，成员国经济增长面临的压力加大。

　　表1：2012年10月份市场主要指数涨跌幅：

　　注：德圣基金研究中心整理数据；数据统计区间2012年10月1日至2012年10月31日。

　　图1：2012年8月份证监会行业涨跌变动

　　二、经济基本面：固定资产投资发力，经济运行延续企稳向好走势

　　2.1、前三季度GDP同比增长7.7%，固定资产投资增长较快

　　统计局10月份最新公布数据显示，初步测算，前三季度国内生产总值353480亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%。其中，一季度增长8.1%，二季度增长7.6%，三季度增长7.4%。从环比看，三季度国内生产总值增长2.2%。分析来看，前三季度GDP经济数据有两个亮点：(1)前三季度固定资产投资平稳较快增长，新开工项目计划总投资增速加快。(2)进出口增速回落，外贸顺差增加。

　　数据显示，前三季度，固定资产投资(不含农户)256933亿元，同比名义增长20.5%(扣除价格因素实际增长18.8%)，增速比上半年加快0.1个百分点。固定资产投资平稳较快增长，这说明在稳定经济增长方面，基建投资已经发力。

　　数据显示，前三季度，进出口总额28425亿美元，同比增长6.2%，增速比上半年回落1.8个百分点，比上年同期回落18.4个百分点。其中，出口14954亿美元，增长7.4%；进口13471亿美元，增长4.8%。进出口相抵，顺差1483亿美元，同比增加412亿美元。前三季度进出口保持平稳增长，外贸顺差增加，这说明随着人民币汇率双向浮动的展开，外需在稳定经济增长方面保持稳定，未来仍会继续拉动经济增长。

　　2.2、CPI同比变动再次进入 “1”时代，PPI继续同比下降

　　10月份的最新价格监控数据显示，9月份全国居民消费价格总水平同比上涨1.9%，环比上涨0.3%；全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.1%。

　　单从一个月、一个季度和一年等短期时间来看，物价波动主要受市场供给和市场需求影响。市场供给、市场需求和市场交换具有连续性，同时，以市场交换作为中心环节，市场供给和市场需求又具有对称性。在连续性的经济运行过程中，市场需求的变动会引起市场供给的波动，当然，市场供给的波动又可以在一定程度上反映和说明市场需求的变动。

　　从图5可以看出，近10年来，CPI和PPI出现了多轮的同比上涨和同比下降变动。9月份CPI同比上涨1.9%，环比上涨0.3%，虽然CPI目前仍处于同比上涨阶段，但是涨幅已经明显降低。从各分析数据来看，目前整体较为平稳，未来随着市场供给和市场需求的演变，预计未来CPI同比上涨的幅度将会继续收窄。

　　9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.1%。具体来看，目前PPI整体处于同比下降阶段，虽然同比下降幅度有进一步扩大的趋势，但是环比变动在逐步收窄。从各分项数据来看，全部工业品、生产资料和耐用消费品等价格同比下降幅度最为明显，虽然生活资料和一般日用品价格指数仍处于同比上涨阶段，但是涨幅已经极为收窄，正在逼近“0”附近。未来随着市场需求的改善和企业不断被动去库存，全部工业品、生产资料和耐用消费品等价格指数同比下降幅度将会逐步收窄，而生活资料和一般日用品等价格指数由同比上涨过度到同比下降的概率较大，预计未来PPI将会继续处于同比下降阶段。

　　2.3、10月份中国制造业PMI为50.2%，经济运行延续企稳向好走势

　　2012年10月，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月上升0.4个百分点，重新回到临界点之上。分企业规模看，大型企业PMI为50.9%，比上月上升0.7个百分点，连续2个月位于临界点以上，这是本月制造业经济总体回升的主要动力；中型企业PMI为49.3%，比上月下降0.5个百分点；小型企业PMI为47.2%，比上月回升0.5个百分点。

　　10月份中国制造业PMI为50.2%，比上月上升0.4个百分点，该指数最近两月持续回升。从分项数据来看，10月份生产指数为52.1%，比上月上升0.8个百分点，位于临界点以上，表明制造业生产保持增长，且增速连续2个月加快，这显示出工业生产在回升；从10月份新订单指数为50.4%，比上月上升0.6个百分点，是2012年5月以来首次回升至临界点以上，表明制造业来自客户的产品订货量由降转升，这显示出市场需求已经在逐步回升。

　　从行业情况看，纺织服装服饰业、木材加工及家具制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、医药制造业、非金属矿物制品业等14个行业高于50%；金属制品业、烟草制品业、造纸印刷及文教体美娱用品制造业等7个行业低于50%。分析来看，周期性较强的行业回升势头明显，这显示出的最直接信息就是经济延续企稳向好走势。

　　三、资金面：外汇占款掣肘央行降准，逆回购操作力度加大调控短期流动性

　　3.1、货币供应量增长加快，外汇占款维持高位区域

　　人民银行前三季度金融统计数据显示，9月末，广义货币(M2)余额94.37万亿元，同比增长14.8%，分别比上月末和上年末高1.3个和1.2个百分点；狭义货币(M1)余额28.68万亿元，同比增长7.3%，比上月末高2.8个百分点，比上年末低0.6个百分点；流通中货币(M0)余额5.34万亿元，同比增长13.3%。前三季度净投放现金2684亿元。9月末，人民币贷款余额61.51万亿元，人民币存款余额89.96万亿元。前三季度，新增人民币贷款6.72万亿元，同比多增1.04万亿元；新增人民币存款9.03万亿元，多增9243亿元。

　　从公布的数据可以看出，9月末，M2余额94.37万亿元，同比增长14.8%，分别比上月末和上年末高1.3个和1.2个百分点，这说明前三季度货币供应量增长加快。前三季度，新增人民币贷款6.72万亿元，同比多增1.04万亿元，这说明在稳定经济增长方面，信贷在不断发力。

　　前三季度实体经济面临较大下行压力，稳定经济增长成为政府重要工作之一。三季度，虽然市场一直预期央行能够通过下调准备金的政策措施来稳定经济，但是这一预期迟迟没有兑现，只是通过公开市场的逆回购滚动式调控市场流动性。分析来看，央行迟迟没有降准，主要是受外汇占款维持高位区域和不断增加的因素制约。9月末，金融机构人民币信贷资金运用统计显示，外汇占款25.77万亿元，这一数据较8月末增加1300多亿元。

　　2011年8月份外汇占款首次突破25万亿元，之后一直维持在25万亿以上的区域。在人民币重归强势升值预期的情况下，国际热钱加速流入的压力增大，因此，我们认为未来外汇占款继续维持在高位区域将是大概率事件，不排除未来进一步增加突破的可能，在这种情况下，预计未来央行下调存款准备金率的概率降低。虽然未来央行下调存款准备金的概率降低，但是在外汇占款整体维持高位区域的情况下，市场流动性将会整体较为充裕，出现持续性紧张局面的概率较低。

　　3.2、短期资金价格波动剧烈，央行加大逆回购操作力度

　　10月份市场流动性波动较大，从上海银行间同业拆放利率Shibor走势来看，虽然3个月、6个月、9个月及1年等较长期限的Shibor品种年化利率较为稳定，但是隔夜、1周、2周和1个月等较短期限的Shibor品种年化利率却出现较大波动，甚至在10月中下旬再次出现利率倒挂现象。

　　10下旬市场流动性趋紧，期限较短Shibor品种出现倒挂现象，分析来看，这主要受两方面因素影响：其一，逆回购操作成为央行调控短期市场流动性的主要方式，10月下旬，前期逆回购到期资金量大，虽然央行加大了逆回购操作，但是这并不能完全对冲，从周央行货币投放来看，10下旬呈现净回笼。其二，前三季度，进出口相抵，顺差1483亿美元，同比增加412亿美元，在10月份人民币重归强势升值预期的情况下，外贸企业提前集中结汇，这进一步增加了人民币的需求。

　　在调控实体经济流动性方面，我们认为未来央行将继续在公开市场中进行，一方面，通过不同期限的逆回购向市场注入流动性，另一方面，如果未来外汇占款出现大金额增加，那么，不排除央行再次动用正回购手段收紧市场流动性。

　　四、海外市场：国际热钱涌动，人民币汇率波动幅度或将拉大

　　目前来看，分析海外市场对国内经济和资本市场的影响主要涉及到两个方面：其一，跨境资本流动；其二，对外出口贸易。

　　4.1、国际热钱涌入香港，港币联系汇率制度受冲击

　　受美联储QE3政策影响，美元长期贬值预期强烈，国际跨境资本对新兴经济体造成冲击。香港作为全球重要的人民币离岸市场，10月下旬，国际热钱涌入香港的步伐加快，港币联系汇率制度遭受冲击，美元兑港币即期汇率突破7.75港元，为了维持联系汇率制度的稳定，香港特区金管局多次入市承接美元抛盘，变相向香港市场注入巨量港元流动性。

　　分析来看，国际热钱再次集中流入香港，主要是受美元长期贬值预期影响。为了维持联系汇率的稳定，香港金管局向市场投入巨量港币流动性，这将会对港股产生持续利好影响。另外，港币与美元挂钩，而美元又面临长期贬值预期，因此，这必将进一步推升港人将港币存款转换成人民币存款的热情，这又会进一步增加人民币需求。

　　4.2、美元兑人民币即期汇率连续涨停，人民币汇率波动幅度或将拉大

　　10月下旬，受美元贬值预期和企业提前结汇影响，人民币升值预期骤增，一方面，美元兑人民币每日中间价不断走高，另一方面，在每日中间价的基础上，美元兑人民币即期汇率出现连续涨停走势。

　　分析来看，人民币兑美元出现新的升值趋势，同时，美元兑人民币每日中间价不断走高，在每日中间价的基础上，美元兑人民币即期汇率又出现连续涨停走势，一方面反映了市场对人民币升值预期极其强烈，另一方面反映了跨境资本流入加快，进而推升了人民币的需求。

　　人民币兑美元重归强势升值预期，港人将港币存款转换成人民币存款的热情极高，从对国内经济和A股市场的影响来看主要表现在：从进口角度来看，虽然理论上这有利于减轻输入型通胀，但是美元贬值引发的大宗商品高企却长期推升成本，进而加大央行调控通胀的压力；从出口角度来看，人民币强势升值，这会对外需的进一步改善造成极大压力，不利于稳定经济增长的政策目标；但是，这将能够增加市场的资金供给。

　　综合进出口调控和央行关于人民币兑美元汇率已经接近均衡水平的论证，我们认为，一方面人民币兑美元汇率继续保持强势单边升值的概率较低，另一方面为了调控国内经济和严防跨境资本不正常进出，预计人民币兑美元汇率将在有管理浮动的基础上，进一步扩大汇率整体浮动区间。

　　五、策略展望：股市震荡反弹概率较大

　　前三季度GDP同比增长7.7%，这在很大程度上已经达到了稳增长的政策目标，数据显示，前三季度固定资产投资平稳较快增长，新开工项目计划总投资增速加快，虽然进出口增速回落，但是外贸顺差增加，这反映了在消费需求乏力的情况下，固定资产投资和外需仍是拉动经济增长的主要动力。

　　从基本面来看，9月份CPI同比上涨1.9%，环比上涨0.3%，CPI目前仍处于同比上涨阶段，但是涨幅已经明显降低，随着市场供给和市场需求的演变，预计未来CPI同比上涨的幅度将会继续收窄。9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.1%，PPI目前处于同比下降阶段，虽然同比下降幅度进一步扩大，但是环比变动在逐步收窄。2012年10月，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月上升0.4个百分点，重新回到临界点之上，周期性较强的行业回升势头明显，这显示出经济运行延续企稳向好走势。

　　目前经济基本面已经显示出企稳向好局面，虽然压力犹存，但是没有必要过于悲观。随着市场供求变化，PPI将会逐步触底，环比改善，工业企业的业绩也会慢慢转好。另外，十八大将会在11月份召开，领导层换届带来的利好政策预期也是值得期待。

　　从资金面来看，目前外汇占款维持在高位区域，这在很大程度上增加了央行调控市场流动性的难度，央行未来下调存款准备金率的概率降低，公开市场逆回购操作将成为央行调控市场流动性的主要方式。人民币重归强势升值预期，国际热钱加快流入，虽然会对外汇市场形成冲击，但是也能够增加国内A股市场的资金供给，综合考虑外需调控，未来人民币兑美元浮动区间将会拉大，这有利于推动国内经济结构调整和实体经济的内生增长。

　　关于市场行情，我们继续维持之前的四季度策略报告判断“A股市场无须过度悲观，而且或将迎来反弹行情”。具体11月份，我们认为市场在震荡中小幅反弹的概率较大。

　　六、基金组合策略：优质股基处于长期配置区间，债基配置长短皆宜

　　结合基础市场判断，基金组合投资策略应在稳健的基础上，逐步开始中期布局，在避免出现重大错误的同时，力争获取跨越市场周期的较高回报。

　　基金组合投资策略如下：

　　1、基金组合资产配置

　　建议积极型投资者的偏股基金配置比例可逐步提升至60%～80%；稳健型投资者偏股基金参考配置比例20%～60%；保守型投资者偏股基金参考配置比例低于30%。

　　建议投资者以三个月为投资周期，分步分批加大偏股基金配置比例。

　　2、偏股基金选择

　　(1) 继续持有风格配置较为均衡，风险控制能力较优的稳健风格基金。这类基金阶段业绩往往并不突出，但长期业绩持续性表现出色，仍可作为核心配置。

　　(2) 继续持有选股选时能力均衡，操作风格灵活的基金。这类基金对市场风向变化较为敏感，并能较为及时地调整仓位和组合配置结构，应对市场风格变化业绩更有望保持稳定。

　　(3) 继续配置股选股能力较强，风格相对积极的基金产品。成长风格个股业绩分化和股价分化是必然，将考验基金经理的选股能力。对于基金经理选股能力出色的成长风格基金，可重点关注。

　　(4) 可在市场相对低位阶段性增加指数基金的配置比重；对于前期业绩表现极为突出，配置过偏的基金，则应予以警惕，若配置比例过高，应在反弹中予以减持。

　　3、债券基金配置策略

　　债市方面，经过三季度的调整，债市投资机会重现，不同信用等级的信用债仍具有投资机会。短期来看，债券基金四季度获得正收益的概率很高，短期投资者配置债基仍然风险不大。而偏长期的保守型投资者债券基金仍然是基础配置品种。

　　建议投资者继续持有信用债个券选择能力较强的债券基金。同时，考虑到股票市场震荡走高的概率较大，投资者可适度关注权益类投资把握较好的二级债基。

　　具体而言，我们建议投资者继续关注富国、工银瑞信[微博]、南方等公司旗下的优质债券基金。富国、工银瑞信基金在信用债投资上表现出色，南方基金则在股债灵活配置上具有一定优势。