杜丽娟

　　给整体持有、而非散售的商业地产模式融资，如今正悄然在信托业兴起。

　　用益信托数据显示，今年以来，平安信托、外贸信托、中融信托和中信信托等公司纷纷加码了此类商业地产项目。粗略统计，单只产品的信托规模一般都在5亿元以上，周期则在3年以上，相比住宅项目，收益一般在5%~8%，单看收益并不具备较强的竞争力。“有别于住宅项目，此类产品主要依赖于写字楼的租金回报，长期看，投资者在产品到期之后还可以分享到物业转让增值收益，这是产品未来增值的一个亮点。”普益财富信托研究员范杰分析。

　　不过，当前背景下，其退出机制和兑付环节并不完善。业内人士认为，如真发生风险，房地产信托投资基金(REITS)可视为持有型商业地产信托接盘的有效手段。不过，现实的情况恐非想象的那么乐观。

　　散售转持有

　　创新推出商业地产基金信托产品，转战商业楼市，或会成为今后房地产信托产品的风向标。

　　作为国内首个持有型商业地产项目，平安信托可谓是“第一个吃螃蟹的人”。今年6月份，一款名为“平安财富·安睿1号”的集合资金信托计划投资于重庆天地项目中的三幢“5A”级写字楼，信托投资规模约17.5亿元，信托周期为5年，预期年化收益率为5.8%。

　　信托计划书显示，信托全部资金用于收购重庆安拓投资管理有限公司的股权和债权，持有瑞安重庆天地三幢写字楼和该物业产权并进行经营。8月交付平安，由平安信托物业资产管理团队负责大楼的总体经营管理，并聘请世界知名写字楼物业管理专家仲量联行(JONES LANG LASALLE)进行统一的物业管理，同时委托瑞安商业管理团队负责专业的招商和租赁管理。

　　以持有型商业物业为投资标的信托产品逐渐成为投资者关注的热点，“目前重庆传统CBD——解放碑周边的散售高品质写字楼价格已达2.8万元/平方米，平安此次给出的评估价格为1.5万元/平方米，应该算是以较低价格拿下重庆天地的写字楼部分，未来物业的方向也将是整体持有而非散售，以寻求更高的租金水平和高品质的租户”。 某商业地产经营人士分析。

　　事实上，近年来平安信托一直在持有型物业投资方面探索，截至2011年年底，平安信托投资管理的持有型物业的出租率和租金水平有了较大的提升，以2007年投资的北京平安国际金融中心为例，该物业属集甲级写字楼、高端购物中心为一体的综合项目，总建筑面积约为13万平方米。在平安投资期间，入住率接近满租状态，租金不断攀升，购入至今资产增值1倍以上。

　　平安信托总经理宋成立曾在公开场合表示，当前平安信托负责管理的持有类资产池项目规模超过150亿元，资产回报和升值方面表现优异，租金收入增长和出租率等达到甚至高于市场平均水平，且部分优质物业表现已具备REITS资产特征，为将来发REITS做好了准备。

　　《中国经营报》记者还了解到，目前写字楼市场的需求基本面主要是以宏观经济基础、产业结构中高端制造业和现代服务业为主，这些产业的稳健快速发展能推动资产价值的稳步升值。在目前房地产调整政策下，办公、零售物业的投资优势开始显现，而创新推出商业地产基金信托产品，转战商业楼市，或会成为今后房地产信托产品的风向标。

　　远洋地产总裁李明认为，地产公司投资商业地产的最大原因还是因为物业的稳定性好，“商业地产的流动性和盈利性较弱，但是一旦物业业态稳定后，租金的可持续性能够保证回报相对稳定”。其透露，远洋在商业地产方面的投资将实现“每年将有20万平方米商业性物业开业”。

　　盈利模式大考

　　商业项目建设周期、盈利周期与住宅项目相比，考验的不仅是地产公司的现金流能力，也对信托计划能否成功兑付发出挑战。

　　不过，整体持有固然能稳定租户，对盈利有一定的保证，但因当前地产项目的成熟度参差不齐，也使整体持有的盈利模式受到非议。

　　据悉，成熟的商业地产，其经营多采用开发商整体开发并以收取租金为投资回报形式的模式，但是国内目前很多商业地产开发商的盈利则是采取以商铺出售为主，持有型物业为辅的模式。包括国内上市商业地产龙头企业世茂股份也未脱离这种盈利模式，资料显示，世茂股份今年的租金收入只占业绩的5%，业绩主力仍然是销售型物业及住宅。

　　以上述远洋每年20万平方米的商业地产入市为例，其预期收益因不同业态而有所不同，“对于写字楼，基本上第二年出租率达到70%以上就可实现盈亏平衡；商业物业需要到第三年才能达到。而项目真正实现正的现金流，写字楼快的话要八九年的时间，慢的话要10年左右；商业项目可能比写字楼还要慢两三年左右。”李明坦言。

　　显然，商业项目建设周期、盈利周期与住宅项目一年建设周期相比，考验的不仅是地产公司的现金流能力，也对信托计划能否成功兑付发出挑战。

　　在范杰看来，由于目前大多数房地产信托计划期限都不超过3年，房地产信托产品投资于商业地产发挥的只是短期融资功能，即投资新建商业地产以部分销售或者由开发商到期溢价回购的方式实现退出，或者以商业物业作为信托融资标的资产。

　　上月，万通地产与外贸信托合作一个名为“外贸信托·富祥13号投资基金集合资金信托计划”，该基金发行规模为4.158亿元，投向天津万通中心项目。

　　据悉，该信托投资期限为3+2年，即3年项目运营期，2年处置期。信托生效满2年后，万通地产可提前行使优先回购权，从而提前终止信托计划。如果万通地产按时支付行权费，那么投资者可以获得的回报率为12.5%左右，如若万通未能支付行权费，则项目进入处置期，彼时，投资者可获得的收益率最低为15%。

　　REITS难放行

　　当前此类信托的规模也就百亿元，REITS即使放行短期内也很难完全接盘目前的信托计划。

　　当前背景下，商业地产信托退出机制和兑付环节并不完善。“商业地产不同于住宅地产，销售并不是其盈利的主要模式。商业地产的资金回收，主要来源于租金以及对租户提供物业管理等附加服务而取得的收入。因此单纯依赖对外销售并不是一种好的退出方式，甚至可能导致商业地产项目的失败。”上述商业地产经营人士表示。

　　目前来看，开发商通过收取租金来兑付信托收益大多数只是一个“幌子”，实际上开发商大部分还是要通过商铺的出售，转让等方式快速回笼资金。

　　“商业地产信托和住宅地产信托是同样的性质，本质上都是拿土地和房产作抵押，所以，风险也雷同，兑付、退出可能都会产生风险，主要还是看项目，看担保措施。”用益信托研究员徐颖风说。

　　那么在成熟的退出机制尚未建立之前，商业地产类的信托产品是否危机重重？

　　“信托基金进入商业地产，可以有效解决经营者在操盘商业地产项目时资金不足的问题。”我爱我家副总裁胡景晖认为。

　　而据记者了解，业内人士认为，当下，REITS如果放行，无疑可以保证信托计划顺利退出。和持有型商业地产信托以租金收入来偿还信托收益相似的是，REITS是不同于实物房地产投资和房地产股票投资的一种特殊形态的房地产投资工具，以租金收入为主要收益来源。

　　“REITS的经营方式不是买一块地，开发、卖楼、赚钱，他主要不是做土地市场的一级开发，而是倾向于购买已经成型的酒店、商业地产和购物中心，主要以物业租金收入为主营业务。”北京大学房地产发展研究基金中心副主任杜猛表示，“租金收入占全部的70%以上。”

　　据悉，国际上成熟的REITS所投资的物业，主要包括商业地产，含有酒店、写字楼、购物中心和医疗养老地产等等，以其长期稳定的租金收益作为支持。

　　单纯从REITS的经营和收益模式看，未来信托计划兑付缓解的风险完全可以由REITS来接盘，但现实的情况却并不如想象的乐观。

　　高和投资副总陈方勇认为，当前此类信托的规模也就百亿元，REITS即使放行短期内也很难完全接盘目前的信托计划。“此外，REITS需要专业的管理经验，而目前大多数信托公司并不具有房地产专业管理的经验和能力，也成为REITS顺利接盘的阻碍。”

　　另一方面，REITS可以在证券市场上市，和股票、债券等金融产品可以一起进入市场，但信托产品却受“一法两规”的严格限制，既不能在证券交易所上市交易，也不能通过公共媒体进行营销宣传等，这在一定程度上使其转让交易成本居高不下，其流通性远不能满足投资者的转让需求。

　　“若要借鉴REITS引入流动性支持机构的话，如与银行、保险公司等金融机构合作成立专门的流动性支持备付基金，却很可能增加金融市场的系统性风险，后期一系列的风险也使得REITS看起来很美，但实际却很难操作。”陈方勇坦言。