国金证券2012年11月固定收益类基金投资策略报告：稳中求进，兼顾收益

　　国金证券 张琳琳 张剑辉

　　一、开放式债券型基金投资操作策略

　　防御为主，兼顾收益——开放式债券基金投资建议

　　宏观数据显示，9月份季末经济数据超常规扩张，投资、消费、外贸数据均较上月有所回升，但由于单月波动较大，在实体经济需求恢复之前，10月份宏观数据很难延续9月的环比扩张势头，即便有基数效应的支撑， 4季度经济所下行压力仍然存在。

　　工业下行空间打开。9月工业同比增长主要依靠水泥和石油链条达到，环比增长主要依靠钢材产量上升达到，但从我们掌握的10月前半程的钢铁、煤炭、港口、柴油等情况看，9月IP环比的大幅扩张不可持续，而从季度角度衡量则更加明显，3季度工业增加值的强劲表现也几乎完全封杀了4季度的增长空间。

　　投资下行压力犹存。制造业投资下滑趋势依旧；地产销售单月下滑至-1.6%，新开工单月增速反升为跌；基建投资大幅回升，但可能就在天花板上，水电气投资回落，铁路运输明年天花板效应也存在。虽然投资资金来源有所改善，预算内、信贷有所回升，但考虑到财政支出增长空间有限、信贷额度受约束，未来不可持续。

　　消费增速回升不可持续。9 月名义、实际消费增速分别为14.2%和13.2%，均有所回升，主要来自石油制品与地产链条的贡献，而前者难有上升空间，后者受前期销售回暖推动也不可持续。9月的消费数据存在广泛的节日效应，为数不多的下滑行业为奢侈品消费、办公用品消费，反映了繁荣散去以及非工作日的特征。

　　外贸改善持续性仍需观察。9月出口数据较8月略有改善，季调后同比、环比增速均达到了10%以上的跳升，但在海外经济体经济运行趋势没有明显改善的背景下，后续是否会继续向好仍需进一步的观察。进口方面，趋势弱于出口，除部分新兴经济体有所表现外，发达经济体进口增速依然疲弱，且各类产品整体上也没有表现出一致的趋势。

　　PPI持续收缩，CPI重回1时代。9月CPI同比1.9%，环比0.3%，重回1时代，主要是蔬菜价格大幅回落主导食品价格涨幅明显收窄所致。统计局发布的10月上旬50个城市食品价格继续下滑，而非食品项中成品油价格下调预期落空。9月PPI环比-0.1%，跌幅较8月继续收窄，但仍为负增长印证了工业总量的持续收缩。在经济基本面依然较差背景下，生产资料价格短期内难有进一步上行空间。

　　外汇占款提振信心，资金利率低位运行。在央行巨量逆回购操作对冲下，节后市场资金利率快速回落，即便是最近两周天量逆回购到期背景下，央行在公开市场大规模回笼资金，银行间市场资金利率依旧保持较低水平，各期限资金利率低位运行。我们认为，主要是由于9月份新增外汇占款强势增加至1300亿元左右水平，极大程度上提振了市场信心，在维稳资金利率方面发挥了重要作用。

　　回顾过去一个月，国庆长假前的巨量资金投放，以及9月外汇占款的强势增加，为银行间市场流动性营造了一个宽松的环境，但更多宏观数据所透露的经济低位企稳迹象又令债市承压。具体来看，内部券种开始出现分化，利率产品继续调整，各期限国债收益率整体呈上行走势，与之形成鲜明对比的是，信用产品则有所反弹，10年及以内品种收益率大幅下行，平均下行幅度约为10bp。

　　展望下一阶段，在政策维稳基调下经济基本面短期企稳迹象开始显现，这无疑会给债券市场带来一定的冲击，但考虑到结构转型并非一蹴而就而是长路漫漫，单月数据的回升能否延续仍需要等待进一步的确认。从这个角度看，在经济长期底部尚未来到之前，债市面临的系统性风险不大，而且经过三季度的大幅调整后部分风险也得以释放，短期收益率调整后债券的安全边际反而增强，进而提升其长期配置价值。

　　从债券基金的持仓情况来看，公布二季报的 150只可比债券基金(A、B、C合并计算)整体债券仓位提升6.51个百分点，折射出管理人"经过三季度调整后部分品种具有较好投资价值"的判断。

　　三季报显示，部分基金经理对四季度债市维持谨慎，但较三季度中期已经开始有越来越多的基金经理持相对乐观的态度，理由一方面是“基本面和政策面仍将继续支撑债市”，另一方面则是“经过三季度调整后收益率水平具有一定的优势”。

　　从券种配置角度来看，四季度在资金面有所改善但又不会过度宽松的环境中，债券市场趋势性机会不大，收益率曲线难以再现二季度的大幅下行，在此背景下，稳定的票息收入将是债券基金收益的主要来源。因此，信用资质较优、违约风险好的高票息企业债、公司债等将备受基金宠爱。然而，在经济触底过程中，低评级债的信用风险也不容忽视。

　　近日新中基评级下调和康特荣宝无法兑付票据款项两起事件的发生，再次引发市场对信用债违约风险的关注。三季报中广发聚财也表示，“4季度将受经济环境恶化影响，偿债能力迅速下降的信用债清除。”

　　三季报统计数据显示，债券基金前5大重仓债券中AAA 、A-1等高评级、优资质的信用类债券配比大幅提升至65%水平，较好地体现了基金经理在当前经济复苏前景堪忧环境中对高评级债券的偏好。

　　基金投资策略上，在债市长期向好但短期仍不容乐观的背景下，建议以短久期、重仓高评级债的基金为核心资产配置，在最大限度规避市场风险的同时获取稳定的票息收益，同时选择一些侧重具有票息优势且风险可控的高收益信用债的产品作为搭配，以获取较高的持有期回报，并随市场调整可逐步增加对其的配置力度。当然，那些防御与收益兼顾的基金也不失为组合配置的重要标的。

　　二、封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　择积极品种，享中期收益——普通封闭债基投资建议

　　截止2012年10月26日，封闭债基整体折价3.41%，平均折价回归收益仅2.39%，但在基础市场提供4%年涨幅的假设下，多数基金仍能够取得6%以上的预期年化收益，对于低风险投资者来说还是蛮有吸引力的。

　　鉴于经济长期底部到来之前债市系统性风险不大，而目前封闭债基平均剩余期限已经不足1年半，因此，我们更倾向于采用持有到期获取稳健收益的投资策略。产品选择上，考虑到三季度持续调整已经释放了较多风险，建议选择高杠杆水平、具备相对折价优势的长久期品种来博取高收益，如易基岁丰、广发聚利、招商信用、中银信用、信诚增强、工银四季等。

　　防御策略下谨慎参与杠杆——分级债基高风险份额投资建议

　　结合当前市场环境来看，随着基本面对债市支撑力度的减弱，资金面将成为影响债市的主要因素，而11月在到期资金量大幅增加及央行偏保守的基调下，资金面趋紧或令短期债市承压。在此背景下，建议投资者谨慎参与在杠杆双刃剑作用下急涨暴跌的分级基金高风险份额。当然，从长期投资角度来看，在债券市场向好的大环境中，可重点关注等万家利B、景丰B、添利B、增利B、聚利B等具有折价优势、固定收益投资能力较强、的高弹性品种。

　　固定收益份额收益稳健——分级基金低风险份额投资建议

　　作为低风险收益端产品，分级基金低风险份额具有明显的固定收益特征，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。在当前市场持续震荡阶段，其提前锁定基准收益且收益稳健的产品优势更加凸显，虽然收益率上不及封闭债基，但波动性也更低。

　　固定运作期限产品中，我们分析认为同庆800A、商品A、聚利A的价格还没有达到合理水平，后市在回归过程中获取到期年化收益的概率较高，可重点关注。

　　此外，以双禧A为代表的永续股基，虽然同样具备固定收益特征，不过在经历了8月份以来的连续大幅上涨以后，折价优势已明显减弱，折价率普遍不到10%，仅申万收益的实际折价率仍处于28%的较高水平，但其在进取份额净值跌破1毛钱时与其同跌的风险很高，建议谨慎参与。

　　三、货币市场基金投资操作策略

　　货币基金收益或较前期回升——货币市场基金投资建议

　　9月末10月初，在季末和长假前旺盛的资金需求刺激下，银行间市场资金价格高企，但在央行巨量逆回购操作对冲下，节后资金利率快速回落，并在外汇占款提振下保持在较低水平。在此背景下，货币市场基金七日年化收益围绕3.5%上下波动，回落速度减缓。

货币市场基金周年化收益变化情况

　　展望后市，四季度在央行偏谨慎的货币政策立场下，随着年末资金需求旺盛、基金公司拼规模、基金经理主动拉长久期等诸多因素的发酵，货币基金收益或较前期回升。当然，长期来看，货币基金高收益向合理水平回归趋势不改，不过作为现金管理工具，货币市场基金强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　品种选择上，综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素后，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、方达货币等产品可重点关注。

　　三、短期理财债基投资操作策略

　　震荡市场中迎来快速发展——短期理财债基投资建议

　　在股市持续走低背景下，各基金公司开始纷纷转战低风险产品，致力于追求绝对回报的短期理财债基由此驶入快车道。截止2012年10月19日，已有18只短期理财债基正式设立，合计规模近1100亿元。

　　下面，我们将从运作模式、产品设计、流动性、投资范围、目标群体等角度出发，将理财债券基金与货币市场基金其进行简单对比。

　　运作模式上，理财债基主要分为“买入持有到期”和“固定期限锁定持有”两种，前者采取组合久期与运作期基本匹配的策略，预期收益相对稳定；而后者对单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有。

　　从产品设计来看，理财债券基金“类封闭”的特征有助于运用杠杆进行放大操作，进而提高资金投资效率，通过牺牲一定的流动性来换取较高的收益，同时还避免了运作期内的巨额赎回风险。

　　从流动性角度来看，理财债基仅在运作期末开放日常赎回业务，在一定程度上避免了日常的频繁申赎，无法比拟强流动性的货币市场基金，但由于运作周期相对较短，受到的流动性限制也较小。

　　投资范围上，理财债基投资范围更加广泛，且在相同的投资标上受到的限制也比货币基金要少，这都为理财债券基金获取较高的收益提供了可能，当然相应亦伴随风险的上升。

　　从目标群体来看，理财债券基金适合于风险承受能力较低、追求绝对收益、有定期理财需求的普通投资者；而货币基金作为活期存款的升级替代产品，适合于对资金流动性有较高要求的投资者。

　　整体来看，考虑到流动性因素后，目前短期理财债基实际年化收益相比货币基金并不具有相对优势，不过，长期来看在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

　　四、基金池及基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1211期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　相对收益组合中，我们将侧重高评级的短久期产品嘉实超短债、南方多利作为组合的核心资产，以获取稳健的票息收益；新纳入强调高收益且注重低评级民企债券信用风险控制的鹏华增利，以提升组合进攻性，并重点推荐；同时继续保留防御与收益兼顾，且操作风格较为稳健、长期风险收益配比持续突出的易方达增强回报。

　　绝对收益组合中，继续保留将适度拉长久期、积极参与信用债配置的中银增利；同时关注即将于下月打开申购、固定收益特征明显、约定收益较高的富国天盈A。

　　固定收益基金相对收益组合

　　绝对收益组合