Morningstar晨星(中国)研究中心 代景霞

　　2012年10月22日，首批两只港股ETF华夏恒生ETF和易方达恒生国企ETF分别在深沪交易所正式挂牌上市交易，上市规模分别为36.08亿份和20.48亿份，上市参考价分别为1.006元和1.016元。

　　上市首日，两只ETF均表现不佳

　　22日，华夏恒生ETF开盘价0.98元，最高价和最低价分别为1.00元和0.979元，收盘价为0.996元，日价格跌幅为0.99%，日成交量为5.16亿元，折价率为1.35%。易方达恒生国企ETF开盘价0.981元，最高价和最低价分别为1.009元和0.981元，收盘价为1.007元，日价格跌幅为0.89%，日成交量为3.27亿元，折价率为1.26%。两只ETF虽然价格出现下跌，但是日净值涨幅分别为0.34%和0.41%。23日，两只基金价格再次下跌，跌幅分别为0.6%和0.7%，成交量也大幅萎缩，分别成交1.14亿元和0.22亿元，折价率均进一步扩大，其中华夏恒生ETF折价率为2.09%。

　　净值表现也不尽如人意

　　华夏恒生ETF和易方达恒生国企ETF分别跟踪香港恒生指数和恒生国企指数。恒生指数是香港最早且最具代表性的股票市场指数之一，自推出以来一直获广泛引用，成为反映香港股票市场表现的重要指标。在建仓期间(8-30至10-19)，恒生指数从19552.91点增长到21551.76点，增幅为10.22%；而恒生国企指数也从9340.86点增长到10683.61点，增幅为14.68%。截至10月19日，华夏恒生ETF和易方达恒生国企ETF单位净值分别为1.0062元和1.0157元，净值增幅分别为0.62%和1.57%，明显低于指数的增幅。

　　究其原因，从两只基金的资产配置情况来看，由于这两只基金还处于建仓期，股票仓位一直保持较低水平。截至10月15日，华夏恒生ETF的权益类投资公允价值占基金资产净值的比例为33.72%，易方达恒生国企ETF的权益类投资公允价值占资产净值比为14.96%，两者均较大比例持有银行存款和结算备付金，华夏恒生ETF还持有较多的买入返售金融资产，占基金净资产43.82%。

　　由于基金正处于建仓期，股票仓位较低，没能很好的分享这段时间指数上涨给投资者带来的收益，导致投资者对其持观望态度，不敢贸然行事。这两只基金的成立时间均为8月9日，建仓期是从合同生效起3个月内完成，故还有不到一个月的时间，招募说明书中明确规定，华夏恒生ETF基金投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的80%，易方达恒生国企ETF基金投资标的指数成份股、备选成份股的资产不低于基金资产净值的95%，故建仓期满后，应该会很好的跟踪指数的涨跌，并减少跟踪误差。

　　机构持有者较多

　　由于ETF基金的申赎门槛限制，加上中国和香港两个市场的差异不能很好的控制跟踪误差、汇率波动的影响等，从持有人结构上看，这两只港股ETF目前机构持有较多。截至2012年10月15日，华夏恒生ETF基金机构持有者占基金总份额的63.15%，个人投资者占36.15%；易方达恒生国企ETF基金机构持有者占92.91%，个人投资者仅占7.09%，随着港股ETF的上市交易，港股的持续走强，看能否吸引到更多的境内投资者特别是个人投资者的参与。

　　指数具有代表性、行业集中度高

　　华夏恒生ETF和易方达恒生国企ETF这两只基金分别跟踪恒生指数和恒生国企指数。恒生指数是香港最早且最具代表性的股票市场指数之一，自推出以来一直获广泛引用，成为反映香港股票市场表现的重要指标；与欧美市场相比，香港也是内地投资者相对熟悉的市场，而且在恒生指数成分成份股中，香港公司及大陆公司的比例大约为46：54。由于香港是亚洲区域的一个重要的金融中心，许多中国的银行为了更好地与国际市场接轨，都先后在这里上市，不难发现恒生指数在金融行业方面表现出很强的集中性，截至2012年10月25日，金融行业股票占指数总市值比重达58.93%，其次为能源和电信行业，占比分别为11.77%和8.71%。且前十大重仓股中，汇丰控股占比较大，达15.31%。

　　图表1：恒生指数行业分布 

图表1：恒生指数行业分布

　　图表2：恒生指数前十大成分股占比

图表2：恒生指数前十大成分股占比

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)研究中心、港澳资讯

　　数据截至日期：2012年10月25日

　　恒生中国企业指数是以所有在联交所上市的中国H股公司股票为成份股计算得出加权平均股价指数，反映了在香港联交所上市的中国国有企业股票的走势。每只成份股的比重上限为10%，由40只成分股组成。恒生国企指数比重相当集中，十大成份股已占指数总市值达69.88%。指数行业分布亦集中于金融行业，占指数的59.08%。

　　图表3：恒生国企指数前十大成分股占比

图表3：恒生国企指数前十大成分股占比

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)研究中心、港澳资讯

　　数据截至日期：2012年10月25日

　　AH股价差有缩小的趋势

　　A股与H 股为不同的“中国风味”——它们均由中国大陆境内企业发行，不同之处在于它们的上市地点——A 股于上交所或深交所上市，而H 股于港交所上市。A 股与H 股均由相同的公司发行，它们的基本收益应该由相同的基本因素所决定，按理说股票价格应该一致，但是由于两地市场体制差异以及中国政府外汇管制，使得A股和H股出现较大的差价，在未来，如果中国市场放宽外汇管制，相信A股和H股之间的价差会大幅缩小。

　　图表4为月末恒生AH 股溢价指数，该指数主要衡量同时在A 股与H 股上市的最大及成交最活跃的中国大陆公司(“AH 公司”) A 股相对于H 股的绝对溢价或折让。从历史来看，最近一年差价波动幅度比较大，最高曾达到142.07，目前由于中国经济正处于艰难的转型期，滞涨阴云使得A股市场一路下挫，港股主要受A股市场以及美国市场影响，也处于历史比较低的位置，A股和H股之间的价差也逐渐缩小，截至2012年10月24日，该指数包括括50 只成份股，以其权重调整后的市值计算，指数的数值为98.97,，表示指数中的A 股成份股相对于H 股出现平均1%的折价。

　　图表4：恒生AH股溢价指数

图表4：恒生AH股溢价指数

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)研究中心

　　指数与沪深300相关度较低

　　从图表5和图表6可以看出，相对于同一市场指数来说，恒生指数和恒生国企指数与沪深300指数的相关度较低，均不超过0.6，投资者在配置A股的同时，配置恒生指数或和恒生国企指数，组合可以相应的分散风险。

　　图表5：沪深300、恒生指数和恒生国企指数走势

图表5：沪深300、恒生指数和恒生国企指数走势

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)研究中心

　　图表6：指数收益相关系数分析

　　引入代理买卖机制，实现100%现金替代

　　这两只港股ETF基金除了让投资者无需换汇、无需开通港股账户即可投资香港市场外，还具有ETF基金所有的特点，既可以申购和赎回，也能在交易所上市交易，大大降低了个人投资者以及一些不能直接参与香港市场投资的机构投资者投资香港市场的难度。相对于普通ETF基金来说，华夏恒生ETF和易方达恒生国企ETF引入代理买卖机制，可以实现100%现金替代，而普通ETF基金一般只能40%左右的现金替代，虽然100%现金替代是由于中国市场体制的原因，但是这样对于投资者来说，反而会更方便，不用为了申购ETF基金而去凑齐一篮子股票，特别是对于资金量较小的投资者，会大大减少操作上的难度。

　　具有低费率高效率的特点

　　由于跨境投资于香港市场，并跟踪香港主要指数，华夏恒生ETF和易方达恒生国企ETF这两只基金均属于QDII基金，在晨星分类中，属于QDII基金中的大中华区股票类。和普通QDII基金相比，其具有低费率和高效率的特点。普通QDII基金管理费率一般为1.8%，托管费率为0.35%，而华夏恒生ETF的管理费率和托管费率分别为0.6%和0.15%，易方达恒生国企ETF管理费率和托管费率分别为0.6%和0.2%。但是由于投资于境外市场，费率会高于境内普通ETF基金，境内普通ETF基金管理费率一般为0.5%，托管费率一般为0.1%。

　　在申赎时间上，港股ETF和普通QDII基金也有所不同。对普通QDII基金而言， T日申购的基金份额，T+3日才能赎回，但是港股ETF在T+2日便可以赎回。同时，由于ETF特殊的交易机制，即投资者可在一级市场申购和赎回，也可在二级市场上进行ETF买卖，所以当ETF出现折价或溢价时，投资者可以在一、二级市场及股票现货市场之间进行折溢价套利。目前由于香港市场和国内市场体制等差异，两只港股ETF只能实现单一方向套利。具体来说，当基金二级市场价格低于基金净值，即存在折价时，投资者便可以在T日从二级市场低价买入，当日在一级市场赎回，以赚取其中的差额回报，实现折价套利。这与普通的ETF套利一致，但是反过来就不能实现T+0套利，因为T日申购的份额，不管是赎回还是在二级市场上卖出都必须在T+2日才可以完成。所以当二级市场价格高于基金净值，即存在溢价时，这两只港股ETF不能像普通ETF一样实现T+0套利。

　　投资策略分析

　　对于希望参与香港股票市场的投资者来说，港股ETF无疑给这部分投资者提供了一个良好的机会。如果看好未来H股的投资机会，可以重点关注易方达恒生国企ETF；对于华夏恒生ETF而言，由于它的覆盖的范围更广，更能代表港股市场，对于想分散单一市场风险，配置港股的投资者，可能更具意义。但是由于这两只基金行业集中度都挺高，提醒投资者在投资该ETF基金前，建议先看一下自己手中的持仓，避免风险过于集中于某个行业或者某只股票上。对于机构投资者或者资金量较大的个人投资者，除了利用港股ETF博取指数上涨收益外，还可以进行折价套利。如果港股ETF在二级时候出现折价，投资者可以T日在二级市场上低价买入该基金，并当日通过交易所申请赎回，以赚取其中的差额回报，实现折价套利，当然资金T+4日才能到账。单次套利费用总计在0.5%左右，即ETF折溢价超过0.5%时才有获利的可能。一旦港股ETF成为融券标的，投资者还能进行溢价套利。对于可以参与港股、期货市场的投资者而言，还可以进行期现套利等。