国金证券 张宇 王聃聃 张琳琳 梁奉

　　公募基金2012年3季报分析   

　　3季度基金行业整体情况：海内外市场表现冰火两重天

　　海外热国内冷，3季度QDII表现领先

　　海外市场方面，欧债危机得到缓解、量化宽松政策实施以及美国经济数据利好频现等因素让市场做多情绪爆发，推动欧美股市全面上涨。成熟市场中，德国DAX涨幅最高，为12.5%；纳斯达克[微博]100指数和道琼斯工业指数分别上涨7%和4.3%，并创出近年来新高；香港恒生指数上涨6.2%。同时，大宗商品市场中的贵金属与原油受美国QE3的预期推动影响， COMEX黄金指数大涨10.8%，布伦特原油大涨15.4%。

　　国内市场方面，宏观经济数据不断印证经济下行趋势，政府对冲经济下滑的政策力度也明显低于市场预期。基本面不利因素加剧市场悲观预期，导致市场出现较大调整。上证综合指数、深证综指分别下跌6.26%和7.33%；从风格指数来看，沪深300、中小板、创业板分别下跌6.85%、4.76和5.1%。从具体行业来看，医药、能源等板块表现相对抗跌；而投资品、房地产、交通运输跌幅相对较大。

　　基于以上背景，开放式股票型基金(不含指数型)加权平均净值增长率下跌4.14%，开放式股票-指数型基金加权平均净值增长率下跌6.38%；开放式混合型基金加权平均净值增长率下地4.6%；债券型基金加权平均净值增长率下跌0.89%；而受益于外围市场较好表现，QDII加权平均净值增长率为上涨6.36%。

　　公募基金资产规模小幅提升，固定收益类老新产品间资金搬家

　　截止2012年三季度末，公募基金资产规模合计2.47万亿元，较2012年二季度小幅上涨0.97%。规模小幅增长主要来自于基金发行市场，尤其创新型基金如短期理财产品、跨境ETF的成功发行。三季度基金发行市场总共成立75只基金(包括联接基金)，共募集1934亿元。其中股票型13只、股票-指数型13只、混合型3只、保本型6只、QDII8只、债券型24只、理财-债券型8只。其中，包含理财债基在内的固定收益类基金是基金公司发行首选，平均募集资金也相对较高。此外，华夏及易方达成功推出以恒生指数为跟踪标的的跨境ETF，分别募集44.4亿元和48.39亿元(含联接基金)

　　从三季度申购赎回来看，公募基金整体净赎回比例约3.29%，基金份额基本保持稳定。从各类型来看，除了指数型基金净申购3.24%外，其余基金均遭到净赎回，其中股票型和混合型净赎回分别为0.88%和1.63%，而债券型基金净赎回比例相对较高，为25.13%。同时，通过对比分析可知，2012年三季度之前成立的债券型基金净赎回份额与三季度成立的债券型基金(尤其是短期理财产品)总共份额大致一致，加之整体份额与规模基本维持不变情况下，我们判断固定收益类老新品种之间有资金腾挪现象。此外，从基金净赎回明细看，共有50只基金净赎回超过50%，其中共有40只基金为2012年成立。

　　3季度权益类基金操作分析：超配消费成长，强调个股甄别

　　股票仓位顺势下降，部分基金大幅调整

　　在三季度市场调整过程中，公募基金股票仓位也顺势下降，具体来看偏股型基金整体仓位为76.85%，可比仓位下降2.74%，其中开放式股票型基金和开放式混合型基金分别下降2.48%和2.95%，分别降至82.04%和70.55%。

　　相应从各基金加减仓分布来看，虽然绝大多数基金的仓位调整幅度不大，但和上个季度相比，减仓基金的数量和比例明显更高。比如大摩资源、广发优选、中银蓝筹混合、交银先锋、嘉实新动力等基金，在基金经理表达对四季度相对谨慎观点的同时，股票仓位下降也在20%~35%左右较大的幅度，而加仓幅度较大的基金多为今年上半年成立的新基金。

　　底部有支撑反弹有限度，后市判断多为结构性机会

　　与三季度基金仓位变化相一致的是，基金经理报告对后市的判断依然较为谨慎，尽管10月份前后市场在经济短期企稳预期下有不错的表现，但绝大多数的基金经理对四季度行情的延续仍有疑虑，机构投资者对未来风险因素的关注度较高。

　　绝大多数基金经理认为市场虽有支撑，但反弹空间有限，市场在四季度以震荡行情、结构性行情为主。一方面，从负面因素来看，受制于产能过剩和财务成本较高等原因，企业盈利还将探底；四季度中后期流动性趋于紧张；经济基本面虽有可能在基数效应下有所改善，但中期仍面临转型增速下降和转型的困扰；地产调控难以大幅放松，而海外量化加剧通胀压力后的国内调控政策更难放松；另一方面，从市场支撑因素来看，沪深300的估值水平已经处于五年来的低位，无论是从历史横向还是国际纵向比较都已处于一个较低的位置；维稳的政策环境有利于降低市场风险。

　　也有很小部分的基金经理对后市的看法更为积极乐观，比如，市场风险已经得到了比较充分的消化和释放，并在很大程度反映了市场的悲观情绪及盈利、基本面继续恶化的可能性；十八大之后新的经济纲领将给资本市场提供更多地投资机会；虽然经济基本面还没有明显的复苏迹象，但是下滑程度明显放缓，环比低水平增长阶段可能来临；随着新一届领导形成，最大的不确定性将消除。

　　经过三季度基金仓位下调，基金如果将实际仓位提升到仓位上限能够带来的资金量，以及这部分资金占基金全部净值的比例，均有明显上升，三季度末1635亿元的增量空间约占资产净值的13.3%，占比为最近九个季度以来的高点。但考虑市场很难形成较强的趋势行情，仓位提升的动力也较为有限。

　　关注消费成长行业，强调行业内的个股甄别

　　从行业配置来看，股票型和混合型基金在三季度配置比例最高的五个行业虽然较二季度没有发生变化，但顺序略有调整，食品饮料、金融保险和医药生物为持有的前三大行业，同时从增减持变化来看，医药生物、食品饮料、信息技术的配置比例得到提升，其中医药生物的配置提升尤为明显，而金融保险、机械设备、房地产等行业被减持。整体来看，基金对消费、成长类行业给予了更多的关注。

　　随着三季度基金对部分行业配置的调整，基金三季报对食品饮料和医药行业的超配比例已经达到或超过历史最高水平，其中对医药行业的超配比例7.5%明显高于最近一年5.74%的超配平均水平，但同时对金融服务、采掘业的配置仍在低位徘徊，本季度再小幅下降。

　　和基金实际操作较为一致的是，基金经理报告也反映出绝大多数基金经理继续对周期行业保持谨慎态度，产能投放压力是周期股面临的主要压力，基建投资以及价格要素带动下的周期性行业或反弹，但更多的是波段的机会，中期的配置价值有限。而基金经理在关注消费、成长类行业的同时，也更强调对个股的甄别工作。

　　精选个股”思路主导，侧重中小盘成长

　　与行业调整相对应一致，三季度在绝大多数基金经理强调“精选个股”的思路下，与经济整体关联不大、受益于经济转型、需求增长空间大的消费类、成长类公司受到更多的关注，个股的估值水平、核心竞争力、增长潜质等因素亦或是业绩不达预期的风险被提及较多。

　　从具体的个股增减持的情况来看，与行业调整结构较为一致，前50只增持比例较高的股票中医药、食品饮料、信息技术行业内股票占据31只，此外，化工、建材、非银行金融行业内部分个股受益于市场情绪的改善也有一定的增持。在比较了最近三个季度基金增持、减持个股的PE指标、流通市值等指标同样可以看出这一趋势，基金对中小盘成长股的增持较为明显，尽管也有基金提及大盘蓝筹股的低估值投资价值，但从整体来看对此类股票的增持特征并不明显。

　　4季度权益类基金投资策略建议：适度积极，强调灵活

　　就四季度基金投资建议，我们认为在市场估值仍有向上支撑的背景下，投资者可采取适度积极的策略，小幅提升组合风险水平或搭配操作风格更积极的品种，把握市场阶段性收益。但与此同时，经济企稳的基础并不牢固，因此在组合后续的调整上和基金品种的选择上均更强调灵活性，以提高对市场环境变化的适应性。从投资机会的角度，周期股仍面临产能投放压力，成长股较大的估值压力加之基金超配动力有限，整体来看无论是周期亦或是成长均较难形成更强的趋势，因此对于基金投资者，在超额收益的把握上可以侧重估值修复、稳增长政策预期、三季报业绩增长、市场情绪改善等投资主线，关注相关板块配置较多的基金，基金三季报最新的配置情况可以作为重要参考，从中选择匹配的产品。

　　3季度固定收益基金操作分析：观后市谨慎乐观，择券种首选信用

　　观后市谨慎乐观，机会大于风险

　　从债券基金的持仓情况来看，公布二季报的 150只可比债券基金(A、B、C合并计算)整体债券仓位由上期末的121.97%上调至三季度末的128.48%，提升了6.51个百分点。结合当前市场环境来看，三季度基金资产净值的大比例减少导致了债基整体被动加仓，但同时也折射出管理人“经过三季度调整后部分品种具有较好投资价值”的判断。

　　三季报中基金经理报告显示，部分基金经理对四季度债券市场表现维持谨慎观点，理由诸如“通胀回升和经济企稳的预期可能会制约交易空间”、“央行一直把公开市场操作的利率维持在较高水平，限制了债券收益率下行的空间”等，但较三季度中期已经开始有越来越多的基金经理持相对乐观的态度，理由一方面是“基本面和政策面仍将继续支撑债市”，另一方面则是“经过三季度调整后收益率水平具有一定的优势”。

　　择券种首选信用，看好中高评级

　　从券种配置角度来看，四季度资金面有所改善但又不会过度宽松，债券市场趋势性机会不大，收益率曲线难以再现二季度的大幅下行，在此背景下，稳定的票息收入将是债券基金收益的主要来源。因此，信用资质较优、违约风险好的高票息企业债、公司债等将备受基金宠爱。三季报中广发聚财基金经理认为，4季度持有期收益比较重要，将对仓内的信用债进行过滤，将受经济环境恶化影响、偿债能力迅速下降的信用债清除。

　　探究信用债内部配置结构，我们发现，债券基金整体呈现出从中评级向高评级逆转的特征，三季报统计数据显示，基金前5大重仓债券中AA、AA+等中评级信用债一改今年以来逐步加仓的趋势，大幅减仓22%，而AAA 、A-1等高评级、优资质的信用类债券配比则在原有水平上大幅提升至65%水平，较好地体现了基金经理在当前经济复苏前景堪忧环境中对高评级债券的偏好。

　　币基金收益四季度有望回升

　　三季度，随着前期配置协议存款的陆续到期，再投资压力下货币基金收益如期回落，四季度随着央行偏谨慎的货币政策立场、年末资金需求旺盛、基金经理主动拉长久期等因素的发酵，货币基金收益或较前期回升。但长期来看，货币基金高收益将逐步向合理水平回归，相应的，短期理财债基、定期开放的分级基金A端的相对价值将提升，届时可增加关注。

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金更多的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，可以作为活期存款的升级替代品种，可重点关注博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、招商增值等产品。

　　4季度固定收益类基金投资策略建议：主打防御，搭配收益

　　整体来看，三季度的大幅调整已经释放了部分负面因素，四季度“弱增长、低通胀”的基本面组合将继续利好债市，债券供给速度也有望减缓，债市整体机会大于风险。但也不宜过度乐观，央行偏谨慎的政策立场下资金面难以有效放松，A股反弹也会对资金产生分流，通胀预期升温也将制约债市表现，除非货币政策节奏显著加快，否则大幅上涨的机会不大。

　　基金投资策略上，建议以短久期、高评级债为核心资产配置，在最大限度规避市场风险的同时获取稳定的票息收益，同时搭配高收益品种以获取较高的持有期回报。三季报中也有部分基金经理表示，仍以防御策略为主，优先选择高等级信用债，同时对于有票息优势且风险可控的中低等级信用债也予以关注。

　　3季度QDII基金操作分析：成熟/新兴市场并进，四季度不悲观

　　资产配置格局不变，对于四季度不悲观

　　地区配置：3季度QDII地区配置格局未变，继续以新兴市场为主。投资比重前5名是香港、美、韩、印度和英国；季度环比看，印度和韩国的比重上升较快，英国的比重下降较快。

　　行业配置：行业配置层面，QDII重点配置金融、信息技术、非日常消费、能源、工业类股票。与上季度格局相比亦基本未变。非日常生活和信息类配比上升；日常消费品与金融配比下降。

　　综合QDII基金经理的观点，整体对4季度的海外市场不悲观。有基金经理认为：随着主要经济体新政治周期的到来，市场情绪的提升，将带来新兴市场和部分周期性标的机会。在前期回调之后，可能面临买入的时机；不少基金经理提到，周期性品种的吸引力在加大；认为从逆向投资的角度看目前可以超配具备长期成长潜力的行业，同时择机增持跌幅较大的周期性行业个股。

　　QE3 政策中购买房屋抵押贷款是主要手段，直接利好房地产市场。部分基金经理认为，美国的房地产市场出现复苏迹象；前期的房屋库存接近消化完毕，地产商增加开工，银行放松信贷，居民增加了购买量。目前，美国房地产市场在时间上和复苏过程上均处于中期，预期未来数年美国房地产市场仍将有良好的表现。在大宗商品方面，对于黄金市场，不少基金经理估计短期会有调整，但中长期上升趋势没有改变；并看好农业产业链相关产品的需求增长。

　　但是，未来市场的风险因素可能包括：海内外三季度公司财报压力；四季度美国面临债务悬崖和财政预算的讨论；欧洲债务危机并未完全解决；中东地缘政治风险等。

　　4季度QDII基金投资策略建议：偏向积极风格，增配新兴市场

　　由于处于季报公布期，以及在创出连年新高之后的获利回吐，使美国股市短期的表现缺乏吸引力。大宗商品方面，在美释放QE3之后，其余成熟市场国家的跟进，反而促使了美元指数的反弹和大宗商品的下跌。但我们预期：未来美国QE3的持续操作力度，仍会对于大宗商品的价格产生积极正面影响。与全球其他类型风险资产相比，新兴市场仍中长期具有明显估值优势。简言之，我们建议在四季度QDII投资策略上，在均衡的风格之上，适度倾向积极/周期风格，并增配组合中的新兴市场品种比例。

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