海通证券分析师 陈瑶

　　2012年3季度封闭式基金平均仓位为69.59%，股票型开放式老基金平均仓位为82.02%，混合型开放式老基金平均仓位为71.53%，QDII老基金平均仓位为87.32%。仓位变动方面看，国内基金(含封闭式基金及股混开基)的平均股票仓位均较2季度末有所缩减，但股混开基在主动增减仓方面存在一定分歧，六成以上基金公司仓位缩水，中小公司仓位变动差异显著；QDII基金仓位小幅提升。3季度A股市场情绪整体较为悲观，主要源自于3季度经济数据以及政策的低于预期，7月初的央行降息和海外市场QE3的推出均未能对市场形成有效刺激；同时，央行的降准预期一再推迟，令3季度资金面偏紧；此外，由于三季度是半年报集中披露期，很多业绩低于预期的公司在三季度出现了深度调整，致使基金整体降低股票资产配置比例。但考虑到宏观经济进入衰退后期，市场估值也不断下移，市场已经出现大幅下跌后使得基金在主动增减仓上存在一定分歧。具体分析如下：

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：老基金为公布了本季度季报和上季度季报的基金，新基金是指首次公布季报的基金。

　　股票、混合型开放式基金中剔除QDII基金、指数型基金、偏债混合型基金和生命周期型基金。QDII基金中剔除FOF以及富国全球债券一只债券型QDII基金。封闭式基金中大成优选转型，在此次统计封闭式基金资产配置时予以剔除。

　　1. 国内基金仓位缩水，QDII仓位小幅提升

　　3季度，宏观经济延续了今年以来的相对较弱的情况，需求不振，在前期政策预期相对落空，同时上市公司公布的部分中报不达预期的前提下，A股市场整体上呈现一个持续下跌的过程，3季度上证指数累计下跌6.26%，并在时隔三年多以后，上证指数再度跌破2000点，沪深300指数期间下跌6.85%，中小板指数与创业板指数也同步下跌了4.76%和5.10%。

　　3季度债券市场有较大幅度调整。利率产品方面，各种利空因素聚集，货币政策放松低于预期，降准未兑现导致资金面紧张，发改委审批项目密集发布使市场预期投资需求会回升，美国QE3，通胀预期升温，收益率有较大幅度调整。信用产品方面，由于资金面紧张，以及集中供给的影响，收益率同样出现较大幅度上行。指数方面，3季度中信标普国债指数上涨0.69%，中信标普企业债指数上涨1.11%，中信标普可转债指数下跌3.01%。

　　根据基金3季报数据显示，国内基金(含封闭式基金及股票、混合型开放式基金)的平均股票仓位均较2季度末有所缩水，其中封闭式基金仓位缩水幅度最大，混合型基金次之，股票型基金仓位缩水幅度相对较小，QDII基金仓位小幅提升。具体来看，截至2012年9月30日，封闭式基金平均仓位为69.59%，低于混合型开放式老基金的71.53%，低于股票型开放式老基金的82.02%以及QDII老基金的87.32%。各类基金一致提升债券资产配置比重，现金资产方面，则是国内基金增持而QDII基金减持。

　　封基主动减仓，增持债券现金

　　为了具有可比性，我们对比2012年2、3季度都公布季报的封闭式基金的平均仓位，其平均股票仓位从上季度的73.87%缩减至本季度的69.59%，减少了4.28个百分点。考察封基仓位缩水的原因，根据2012年3季度中证800指数跌幅，如果封闭式基金持股不动，则在3季度末的股票仓位应该是72.43%，被动减仓1.44个百分点，而期末封基实际股票仓位为69.59%，即发生主动减仓2.84个百分点。同时我们也可以看到，本季度，封闭式基金较2季度增持债券资产8.03亿元，增幅为6.16%，债券资产占比上升10.59%，同时增持现金资产2.45亿元，占比提升11.64%。

　　股混开基仓位缩水，主动增减仓存在分歧

　　对比本季度和上季度均公布季报的主动股票混合型开放式基金，其加权平均股票仓位由上季度的80.14%缩减至本季度的77.49%，减少了2.65个百分点，整体处于历史中等水平。其中，股票型开放式(老)基金加权平均仓位为82.02%，较上期减少2.43个百分点，混合型开放式(老)基金加权平均仓位为71.53%，较上期减少了3.00个百分点。我们根据2012年3季度中证800指数跌幅，假设基金持股不动，且认为申购赎回对于基金影响较小，推算出市场上股票型开放式(老)基金整体主动减仓1.44个百分点，混合型开放式(老)基金主动减仓1.58个百分点。

　　仓位分布方面，本季度和上季度均有六成以上股票、混合型开放式老基金仓位介于70%~90%之间，其中中高仓位与中等仓位基金数量相当，占比分别为31.46%和31.04%。从仓位分布变动上看，股混开基仓位分布重心整体向低端偏移，高仓位及中高仓位基金数量有所减少，降幅分别为23.47%和10.65%，而中等及以下各档仓位基金数量不同程度增加，其中以低仓位基金数量增幅最大，达43.48%。

　　具体变动方面，3季度市场上股混型开放式老基金中，约有58.54%仓位缩水，54.17%的基金仓位变动在正负5%的幅度之内。假设基金持股不动，依据中证800指数涨跌幅推算其被动增减仓，再以此作为标准判断主动增减仓幅度，得出本期市场上各有47.92%、52.08%的基金进行主动增、减仓操作，即市场上主动股混开放式(老)基金主动增减仓存在一定分歧。

　　2012年3季度，经济的持续不见底导致市场持续下跌，股混开基仓位整体缩减，而主动增减仓方面，则出现一定分歧。我们认为3季度市场情绪整体较为悲观，主要源自于3季度经济数据以及政策的低于预期， 7月初的央行降息和海外市场QE3的推出均未能对市场形成有效刺激；同时，央行的降准预期一再推迟，令3季度资金面偏紧；此外，由于三季度是半年报集中披露期，很多业绩低于预期的公司在三季度出现了深度调整，致使基金整体降低股票资产配置。但考虑到宏观经济进入衰退后期，市场估值也不断下移，使得基金在主动增减仓上存在一定分歧。

　　QDII增仓股票债券，缩减现金配置

　　3季度，欧美市场推出量化宽松政策，令外围市场特别是成熟市场表现出较好的走势，美国标普500上涨5.76%，日本日经225指数下跌1.52%，香港恒生指数上涨7.20%，法国CAC40上涨4.95%，德国大宗商品方面，COMEX黄金上涨10.58%，NYMEX原油上涨8.69%。

　　在此背景下，本期QDII基金整体规模小幅扩张，净资产较上季度增加约为2.86%。股票资产方面增加了19.46亿元，平均股票仓位从84.93%提升至87.32%，增加了2.39个百分点。债券资产方面，QDII债券规模增加0.36亿元，增幅为6.87%，占比增加0.05个百分点，幅度为3.90%。另外，QDII银行存款资产及占比分别缩减6.36%和8.97%。

　　当国内外政策出现相反方向时(3季度国内没有出现明显的政策放松，而国外不断的实施宽松政策)市场呈现出不同的走势，这也是导致国内基金和QDII仓位变化相反的原因。

　　新基金建仓速度较上期有所放缓

　　首次披露季报的新基金多为股票型。从整体上看，16只股票型开放式新基金和2只混合型开放式新基金的平均仓位均远远低于老基金，分别为59.15%和13.24%。新基金减仓速度较上期有所放缓，10只股票型开放式新基金和全部2只混合型开放式新基金仓位低于60%，仅6只的股票型开放式新基金仓位高于70%，占比为37.5%，其中有3只期末仓位在90%以上，建仓较快。QDII方面，5只基金首次披露季报，平均股票仓位为59.52%。

　　2. 六成以上基金公司仓位缩水，中小公司仓位变动差异显著

　　从基金管理公司来看，3季度股票仓位(加权平均，其中股混开基不含指数基金、QDII、偏债混合型和生命周期混合型)最高的前五位基金管理公司分别为光大保德信89.77%、民生加银89.41%、华富88.81%、万家88.78%和长信88.06%，其中仅万家和光大保德信外，其余3家均为本期新进重仓前5位。股票仓位(加权平均)最低的前五位基金管理公司分别为安信12.43%、金元惠理45.36%、摩根士丹利华鑫56.95%、中银58.53%和中海64.30%，其中除摩根士丹利华鑫外，其余4家均为本期新进轻仓前5位。

　　股票仓位变动方面，为保证可比性，我们仅对比本期和上期均公布季报的股混型基金数据。3季度六成以上基金公司仓位缩水。增仓前五位基金管理公司分别是富安达28.26%、方正富邦23.38%、长信8.53%、平安大华8.41%和华富6.16%；减仓前五位的基金公司依次是中海-17.77%、长盛-14.97%、中银-13.94%、金元惠理-13.93%和建信-10.58%。

　　从管理主动型股混开基规模排名前十大的基金公司看，我们同样选择本期和上期均公布季报的股混开基，数据显示，本季度十大基金公司中，四家主动增仓，六家主动减仓。其中，博时基金(微博)公司主动增仓幅度最大，为3.83%，而广发基金(微博)公司主动减仓4.55%，领衔大型基金公司主动减仓。