□华泰证券 王群航[微博]

　　明、后两年，将有多只老封基要“到期封转开”。对于这些老封基，我们该如何对待？我认为，在确定相关投资策略之前，必须弄清楚一系列问题。总体来说，既然老封基大概率地在“到期封转开”之前多有业绩显著转好的表现，那么，大家可以重点对于转型之前绩效表现良好的老封基进行阶段性投资，期限以中、短期为主，截止时点是各只老封基到期日之前。

　　收益高低与封转开无关

　　说起第一批老封基的封转开，很多当年的投资者一定志满得意，那时赚的可不少。但现在我们必须明白这样一个问题，那就是：获取收益与否及高低，与相关基金是否转型为开放式基金无关。

　　从2006年上半年到2007年上半年，第一批集中到期的老封基按照到期时间的先后顺序逐个扩募，然后转型为开放式基金，让参与其中的很多投资者收获颇丰。第一批老封基主要是5亿份规模的小基金，扩募之后很多都扩大到了100亿份以上。之所以会有这么好的扩募业绩，是因为当时市场上买基金的热情很高。而这种热情的推动力，则是当时买基金可以赚钱。因为那一次的“到期封转开”恰好处于那一轮跨年度大牛市行情的发展过程中，完全是由于当时的基础市场行情的原因使得广大参与“到期封转开”的基民获得了良好的收益。因此，让他们获利的根本原因，是股票市场上曾经的超级大牛市行情。

　　投资老封基，仅仅因为它们即将有“到期封转开”就下手，是不可行的。是否投资老封基，是否投资即将到期的老封基，要结合当时的市场情况具体问题具体分析。现在的情况已经与过去有了很大的差别，例如股市的规模、基金市场的规模、股市行情的走势及预期、到期基金的规模、相关基金的绩效情况、市场的人气、投基者心理等等，都已经发生了很大变化，所以，不能一遇“到期封转开”基金就认为有利可图。

　　2013年到期老封基表现最好

　　作为投资基金的基本策略之一，投资老封基，也必须要看看这些基金的绩效情况。在这里，我们首先要肯定的是，作为现代财富管理机构，基金公司的确在理财方面表现出了专业化资产管理者所应有的技能，即使面对如此巨大的基础市场下跌困境，依然在较好控制住了一些风险的同时，尽量为投资者创造出了一定的收益，这一切，表现在数据方面，就是在过往各个时间段的绩效统计区间上，主做股票的各相关类别基金的平均净值损失幅度均低于基础市场的下跌幅度。

　　不过，在这里，我们聚焦在即将于2013年到期的老封基方面。参看表二，我们可以把老封基与开放式基金、混合型基金中股票投资仓位上限在80%的基金进行一下对比。通过对“今年以来”、“过去一年”、“过去两年”、“过去三年”这四个时间统计区间的绩效综合对比，我们可以发现这样一个现象，即老封基的平均绩效表现是最好的。如果做进一步的分析，我们将目光聚焦在即将于2013年度到期的老封基上，我们甚至惊喜地发现，这个集合里的老封基平均绩效表现最好，尤其是“今年以来”，平均净值增长率达到1.52%。

　　这是巧合吗？通过表三，我们可以换个角度来看。我们把在未来四个年份里即将到期的老封基的绩效进行统计和观察，即即将在2013年、2014年、2016年、2017年到期的四批老封基在截至2012年9月末时，在“今年以来”、“过去一年”、“过去两年”、“过去三年”这四个时间统计区间，还是即将于明年到期的老封基平均绩效表现最好。

　　不过，我们现在要关心的是：基于这样的绩效表现，我们对于老封基应该采取什么投资策略？

　　市场特定背景需综合分析

　　这里所说的市场特定背景情况，指的是与老封基、到期封转开、开放式基金等这些内容相关联的事情，相对于股票市场、基金市场这些大概念来说，它们的交集很小，但是很有特殊性。

　　一、真的有觊觎老封基“到期封转开”行情的专门套利者吗？这个问题似乎可以回答，但同时又无法回答。其实，在证券投资这个单一目标和共同目的均只为逐利的市场上，人人皆为利来。如果有套利的机会，很多人都一定会尽力争取。

　　参看附表一，其中的平均折价率、剩余期限收益率、剩余期限年化收益率等指标均揭示出了套利的价值空间，并且，要实现这些潜在的价值，还必须考虑到相关的机会成本、基础市场的走势、流动性情况等因素。若基础市场行情上涨，其他类型的基金是否会有更好的投资机会呢？若基础市场行情下跌，这些原本就很微薄的折价空间是否足以抵御呢？市场的流动性是否足够？冲击成本是否会比较大？总之，老封基的上述安全垫实在太薄，可投资价值相对较为有限。而未来的收益空间完全取决于基础市场是否有良好的走势。

　　二、机构投资者不一定喜欢转型之后的开放式基金。观察老封基的投资者结构，我们发现，长期以来，机构投资者的占比始终较高。这些机构投资者之所以长期持有老封基，更多的原因是因为老封基的折价，他们是从期限配置这个角度来进行投资的，也正因为如此，才可以解释他们为什么对于开放式基金的投资比例相对较低。那么，顺此逻辑分析，再转换一个角度，即未来，当老封基到期转型为开放式基金之后，原先的机构投资者是否还会愿意继续持有，将是一个很大的问号。

　　三、要注意老封基转型期间的运作情况。根据第一批老封基转型时给予我们的经验，我们完全可以这样预测：第一，“到期封转开”之际，原先的老封基一定会降低股票投资仓位，以应对可能出现的赎回；第二，开始扩募。按照惯例，时间将在一个月左右；第三，宣布成立；第四，进入建仓期。

　　上述这样一个过程，持续的时间将在三至六个月左右。在此期间，相关基金的股票投资仓位将会很低，投资者的资金将基本处于闲置状态。在此情况下，若股市上涨，投资者将错失行情；若股市下跌，虽然可以规避掉很多风险，但若投资者自己持有资金，或做低风险投资，也许更好。另外，投资的根本目的就是为了享受基金公司的专业投资管理服务，如果可以遇见有暂时的“停滞”，为何还要着急参与呢？

　　四、封转开之后，涅槃后的新基金将仅仅只是一只普通的开放式基金。既然如此，机构投资者对于开放式基金的一般性投资策略将在此时开始发挥作用，是投，还是不投，会按照惯例行事。

　　投资策略建议：只做转型前

　　近期，不断有一些文章谈到老封基的折价率这个安全垫的内在投资价值，观点多倾向于积极，但分析的方法多为老套路，且较为笼统。为此，综上所述，我们更为具体地认为，对于即将到期的老封基，一般性投资策略应该阶段性地区分如下：

　　一、只做转型前。既然老封基大概率地在“到期封转开”之前多有业绩显著转好的表现，那么，大家可以重点对于转型之前绩效表现良好的老封基做波段的阶段性投资，期限以中、短期为主，截止时点是各只老封基到期日之前。

　　二、不做转型中。对于进入到“到期封转开”实际操作阶段的老封基，我们建议大家暂时采取回避的策略，主要是因为这些基金在此期间资金运作效率的可预见性偏低。回避这样的基金，如果此时基础市场行情上涨，我们可以有更好的投资标的；如果下跌，我们自己已经控制了风险。

　　三、备选转型后。原先的老封基，产品设计都带有较多的历史印记，转型为开放式基金之际，基金管理人或将会根据当前的市场情况做一些修改，以使其更加契合当前和未来的基础市场行情。因此，对于未来重生之后的新的开放式基金，我们一定要根据它们的投资范围、投资策略、投资理念、基金经理、基金规模等因素进行重新观察，并结合运作之后的绩效表现，再确定相关的投资策略。

　　四、2014年还将有14只老封基到期，届时，我们又可能会有阶段性的重点投资对象，具体的策略，目前来看还将是以上三个步骤。

　　附表一：老封基在未来各个年度的分布情况

　　附表二：老封基与相近类型基金的绩效表现

　　附表三：各个年限到期的老封基的绩效表现