新浪财经讯 近期，围绕全柴动力要约收购案再起波澜，兴业全球基金已代表旗下基金正式对熔盛重工提起诉讼。兴全全球视野基金经理董承非详细介绍了兴全基金投资全柴动力的投资逻辑。

　　兴业全球基金  董承非

　　投资现金选择权类股票

　　去年我们重点关注了一类我们称之为“现金选择权类”股票，就是指上市公司在重组过程中，当满足一定条件时，投资者有以约定价格卖出股票的权利。这种权利一般以现金选择权或要约收购价的形式出现，主要是当公司发生重大重组时给中小股东一个合理退出的机制。当上市公司吸收合并另一家公司时，一般会提供现金选择权；当上市公司因持股比例或者实际控制人发生变化时触发要约收购，公众股东则有权按要约价把股票卖给要约方。当股价接近或者低于现金选择权价或要约价时，对这类股票的投资可以获得一个很好的安全保障。

　　去年兴全全球视野基金对现金选择权类股票进行了一些组合配置，从2011年报来看，2011年底全球视野基金持有现金选择权类股票有：持有广汽长丰占基金净值4.03%，持有水井坊3.64%，持有济南钢铁2.59%，持有莱钢股份1.66%，持有全柴动力1.63%，持有路桥建设1.45%。

　　广汽长丰为广汽集团吸收合并广汽长丰回归A股上市，吸收合并方案中提供了第二次现金选择权，即若广汽集团上市首日交易均价低于9.09元/股，通过换股持有广汽集团的股东可以以9.09元/股的价格卖给指定的第三方。按当时1.6：1的换股比例，对应广汽长丰第二次现金选择权的价格为14.54元/股。

　　水井坊和全柴动力是大股东发生变化，进而触发全面要约收购义务，要约收购价分别为21.45元/股和16.62元/股。

　　济钢和莱钢是山钢集团以济南钢铁为上市平台，吸收合并莱钢股份，吸收合并方案中提供了全体股东现金选择权，济钢现金选择权价格为3.44元/股，莱钢为7.12元/股。

　　路桥建设为中国交建吸收合并路桥建设，并以IPO的形式回归A股。当时路桥建设的换股价为14.5元/股，若低于该价格买入并换股，则相当于低于发行价的价格买入中交建而且新股没有锁定期。

　　为什么会重视现金选择权类股票？

　　去年我们判断中国经济增速下滑已经难以避免，A股市场投资者仍对未来上市公司业绩增长抱有过高预期，相当部分股票的估值水平仍高高在上，随着对业绩增长预期的逐步落空，A股市场面临较大的下跌风险，所以在策略上我们除了保持较轻仓位外，还重点关注了一类由于并购等原因提供了现金选择权的股票。这类股票为投资提供了很好的下行风险控制，低迷的市场也使我们在做这一类投资时没有机会成本。

　　当然我们并没有认为这类股票是绝对无风险的，否则也许我们更应该重仓，同时也没必要进行分散投资了。我们的风险分析包括分析流程需要的所有审批环节，评估审批通不过的概率，并相应根据审批的进度再不断增加仓位。与此同时我们也会衡量相关股票的上涨弹性和失败后的下跌空间，这些因素都将影响我们的收益，投资肯定是追求以尽量小的风险承担去追求尽量多的收益。

　　最终的投资结果是在广汽长丰、济南钢铁、莱钢股份、水井坊和路桥建设上我们都盈利了，盈利都以千万计，唯独全柴的投资是失败的。去年兴业全球视野基金取得股票型基金业绩排名前10名，现金选择权类股票投资功不可没，总体获利可观，我们认为相关的投资理念和投资决策流程上基本没有什么问题。

　　我们为什么选择投资全柴？

　　前面介绍了我们投资现金选择权类股票的投资理念，全柴动力也是我们这种理念下挖掘的股票，我们的投资力度随着相关审批进程和信息披露而不断加大。全柴动力于2011年4月28日发布《要约收购报告书(摘要)》、《简式权益变动报告书》等相关公告，熔盛重工由于中标全椒县人民政府所持全柴集团100%股权，间接控制全柴动力44.39%股权，从而触发法定全面要约收购义务，要约收购价16.62元/股。全柴动力在《要约收购报告书(摘要)》中指出“本次要约收购的实施尚须经安徽省人民政府国有资产监督管理委员会关于国有股权转让的核准、国务院国有资产监督管理委员会关于国有股权转让的核准及中华人民共和国商务部关于反垄断审查的核准。”

　　2011年6月29日，全柴动力在《关于延期上报有关补正材料的公告》中称“江苏熔盛重工已向中国证监会申请延期上报有关补正材料，待取得国务院国资委、商务部反垄断局相关批复文件后立即将补正材料上报中国证监会。”2011年8月9日和2011年8月31日，全柴动力相继发布公告称本次交易已取得商务部反垄断局批准和国务院国资委批准。

　　自此，一切进展顺利。此时，我们认为：(1)阻碍熔盛重工收购全柴集团的主要不确定性因素已经消除，之后只要将相关补正材料上报证监会，熔盛重工取得中国证监会关于要约收购全柴动力无异议函是大概率事件；(2)在取得商务部和国资委批复后，《产权交易合同》已生效，全面要约收购已成为强制义务。之后的投资风险只有两种可能：(1)证监会给予要约收购豁免，这一点我们认为不太可能，未发现全柴动力符合豁免要约收购的有关条件；(2)那就是熔盛重工彻底毁约或者破产了无力履约，否则履行全面要约收购是其不可逃避的义务。我们认为熔盛重工已在安徽产权交易中心存放用于收购的6.3亿元预付款，在中登公司存放5.24亿元作为要约收购的履约保证，如果违约将导致各方面的索赔，这种情况之前中国的资本市场还从未有过，因此我们评估这种风险也极小。当然现在看来我们高估了企业不惜违约的成本。

　　全柴动力又分别于2011年12月27日、2012年3月29日、2012年4月28日披露：接熔盛重工通知(或向熔盛重工询问)，由于除上述批复文件之外其他补正相关问题的答复仍在准备当中，有关补正材料尚未上报中国证监会。从这些公开披露的信息来，显然传达出这样的信息：要约收购进程仍在进行中。虽然我们也对补正材料迟迟未上报感到疑惑，但我们分析认为是因为市场下跌较多，公司仅仅只是在等待时机，等待市场好转而已。

　　股价低于要约价格确实会给收购方增加不少成本和资金压力，但我们不认为企业会因此主动毁约，之前中国资本市场还没有要约收购主动毁约的案例，相反的案例倒是有，——2008年新攀钢的整合，由于当时三个公司股价都低于现金选择权价格，现金选择权提供方鞍钢将面临最多须支付超过200亿元的局面，当时我们分析认为鞍钢会想办法拖延甚至找借口毁约，出于顾忌，那一次我们没有参与套利。最终的结果，鞍钢既没有毁约也没有拖，如约进行了要约收购，并通过提供二次现金选择权的办法把资金压力延后了两年，并在两年后利用股市好转与股价上涨顺利化解了压力。我们可以理解熔盛面临的要约收购压力，但我们绝不认为这种压力会比鞍钢那次更大。

　　中国的强制要约收购制度学自英国，强制要约收购制度侧重于保护中小投资者不受收购行为的损害，当然相应地增加了上市公司收购者的成本，尽管对于强制要约收购制度的利弊，法学家和企业界一直都有一些不同的看法，世界上的一些国家实行的是不同的要约制度。但既然中国的法律实行的是强制要约收购制度，那么收购方在进行相关收购时就应该把要约收购的成本考虑进去。而不应该投机性的认为收购时股价都能在要约价之上，从而可以轻松摆脱这块成本，更不应该因为不愿承担要约收购的成本而毁约。

　　在商言商，我们认为企业确实可以选择违约，但违约需付出违约的代价。我们将通过法律的途径来寻求违约方的赔偿，无论胜诉或败诉，涉及费用将全部由我司承担，所获赔偿则全部计入基金资产。

　　事情的积极意义也许在于，既然这是资本市场要约收购中的第一例主动毁约案例，那么相关的维权行为至少可以促进有关制度的完善以及制度细则的完备。退一万步讲，即使最终的结果证明我们对全柴的投资是彻底的失败，我们也将吸取教训，并将因此调整我们的投资分析框架，加大对要约收购中主动毁约的风险考量，因为如果收购方仅需付出较低违约成本的话，那么当股价较大幅度低于要约收购价时，强制要约收购的制度安排也许并不一定能使之成为套利机会，反而可能成为一种“诱杀”投资者的陷阱。