Morningstar晨星(中国)研究中心   代景霞

　　大家都知道，分级基金的结构化设置使其普遍具有比较高的杠杆，为了控制风险，避免杠杆过高，股票型分级基金在招募说明书中一般会规定到点折算条款，避免在市场出现比较极端的情况下，杠杆比率过高，风险过大。那么到点折算到底是对谁有利对谁不利呢？

　　折算前，投资者都在做什么？

　　首先我们来看看分级基金到点折算前，投资者尤其是机构投资者都做些什么吧：截至8月24日，银华鑫利净值已经跌破0.4元，逼近到点折算阀值0.25元，而且实际杠杆比率为4.57，8月份的最后一周，很多投资者看到了这个投资机会，纷纷进场，成交量大幅提高。据了解，合格境外机构投资者(QFII)、保险等机构在折算前，大举增持了银华金利，第一大持有人QFII甚至超过5亿份；而机构投资者对银华鑫利卖多买少，导致价格大跌，最后鑫利持有人以散户为主，只能期待着银华鑫利恢复交易后的市场表现。

　　透过现象看本质

　　从国投瑞银瑞福分级基金2007年7月17日成立开始，开创了分级基金发展的新纪元，而且由于分级基金的高杠杆设计，一出现便受到投资者的追捧，B份额长期处于溢价状态，高溢价率比比皆是，A份额由于获取约定收益加上与母基金的配对转换机制，使得A份额长期处于折价状态，流动性也比较差。正是由于这种市场背景，使得在进行到点折算的时候，其实是对A份额有利，对B份额不利的。

　　银华鑫利到点折算

　　8月31日，银华金利、银华鑫利、银华中证等权90指数折算前净值分别为1.046元、0.243元、0.645元，实际杠杆比率为5.31倍。折算后三个份额净值均调整为1元，实际杠杆比率变为2倍，且银华金利保持与银华鑫利相等的份额数，超出部分折算为母份额即银华中证等权90指数份额，假设折算前三个份额持有人各持有1000份，那么折算后，银华中证等权90指数份额持有人将获得645份银华中证等权90指数，银华鑫利份额持有人将获得243份银华鑫利，银华金利份额持有人将获得243份银华金利和803份银华中证等权90指数。

　　不知道大家有没有注意到，虽然A、B份额主要是在二级市场交易的，但是折算其实是按照净值而非价格来折算的，这点很关键。8月24日，银华金利和银华鑫利二级市场价格分别为0.946元和0.396元。

　　对银华金利有利

　　首先我们来看银华金利份额：假如投资者于8月24日从二级市场购买了1000份银华金利，每份价格为0.946元，净值为1.045元，折价率为9.47%。 8月31日收盘后银华金利价格和净值分别为0.989元和1.046元，由于按照净值1.046元折算，投资者可以获得243份银华金利和803份银华中证等权90指数，803份的银华中证等权90指数可以直接赎回，这部分收益是没有折溢价风险的；而243份银华金利，由于不能直接赎回，在二级市场上卖掉，肯定会有一定的折价，所以我们假设在历史平均折价率为12%即0.88元(由于银华金利可以获取约定收益，12%的折价率对应的价格至少是0.88元)的时候卖掉，则投资者可以获得7.49%的收益((803*1+0.88*243)/(1000*0.946)-1)，其中有77%(803/(803+243))的份额其实是获得接近10%的收益(803*1/(1000*77%*0.946)-1)，相当于折价回归收益；而其23%的份额只获得-1.7%(0.88*243/(230*0.946)-1)的收益，这是因为折算前大家竞相购买银华金利，使其价格提高，折价率缩小，折算后，折价率又会慢慢回归正常，所以会有折价损失，要是能提早觉察到折价带来的套利收益，估计折价损失将减少甚至为零。

　　小结：从表面来看，折算带给银华金利持有者的不仅是份额的增加，而且是将大部分份额折算为没有折价风险的母基金份额，能快速实现收益；从本质来看，折算带给银华金利持有者的是折价回归收益。

　　对银华鑫利不利

　　在到点折算的时候，可能很多投资者包括机构投资者，只关注到A份额的投资机会，忽略了对B份额的损失。我们来看银华鑫利份额：假如投资者于8月24日从二级市场购买了1000份银华鑫利，每份价格为0.396元，每份净值为0.293元，溢价率为35.15%。8月31日收盘后折算前，银华鑫利的价格和净值分别为0.28元和0.243元，溢价率为15.23%，同样是按照净值折算，该投资者只能获得243份银华鑫利份额，如果投资者想在二级市场上卖掉的话，按照银华鑫利历史平均溢价率24%即1.24元来算(在市场不跌不涨的情况下)，投资者获得接近24%(243*1.24/(1000*0.396)-1)的负收益；即使是在溢价率为35.15%即1.3515元的时候卖掉，投资者也只能获得17%(243*1.3515/(1000*0.396)-1)的负收益。这是为什么呢，其实最主要的原因还是因为银华鑫利一直处于溢价状态，投资者在二级市场按价格买入的，但是折算是按净值折算的，而在最近一周银华鑫利净值下跌也恰好下跌了17%。

　　小结：从表面来看，折算带给银华鑫利持有者的是份额的减少；从本质上来看，折算带给银华鑫利持有者的是净值损失。

　　对两个份额均持有的投资者是怎样的呢？

　　假如投资者于8月24日从二级市场购买了银华金利和银华鑫利各1000份，价格分别为0.946元和0.396元，8月31日折算后，投资者将获得243份银华金利、803份银华中证等权90指数和243份银华鑫利，假如在9月4日恢复交易后，投资者分别为当时的收盘价0.901元、1元和1.119元将这三个份额全部卖掉，则投资者获得收益为-3.57%((243*0.901+803*1+243*1.119)/(1000*0.946+1000*0.396)-1)，而在这段期间内，母基金的净值损失为-3.59%。其实这不是巧合，从二级市场上购买同等数量的A、B份额1000份其实等同于在一级市场上申购2000份母份额，然后在场内申请拆分为1000份A和1000份B(只是费用可能不同)。故对于持有同等数量的A、B份额的投资者来说，其实就相当于持有同等数量的母份额，折算对于它们来说，只是份额随着净值的变化而相应的变化，资产其实没有减少。

　　总结

　　归根结底，到点折算其实是让不理性的二级市场价格强制向净值回归。A份额持有者获取的是折价回归收益，B份额持有者获取的是净值损失，同时持有相等数量的A、B份额或者母份额持有者获取的是净值损失。

　　如果在同一时点购买，对于A份额来说，购买时折价率越低即持有成本越低，折算带给投资者的收益越高；对于B份额来说，购买时溢价率越高即持有成本越高，折算带给投资者的损失越大。

　　图表1：折算前后折\溢价率和杠杆比率

　　图表2： 8月24日至8月31日期间净值收益及价格收益