国金证券场内基金双周策略：博收益选分级B端
国金证券场内基金双周策略(2012年9月上)
博收益选分级B端，图稳健看封闭债基
国金证券基金研究中心 张琳琳 张剑辉
基本结论
整体策略及产品推荐
展望后市，股票市场在经济下滑和估值支撑博弈下仍将处于震荡行情中，债券市场在资金紧平衡和通胀上行压力制约下也不具有系统性机会，在此背景下，能够获取稳定收益的同庆800A、银华稳进、易基岁丰等低风险收益端产品具有一定吸引力。当然，结合目前诸多利好因素云集的A股市场环境来看，高风险偏好的投资者可适当参与短期反弹行情，可关注高杠杆倍数的瑞福进取、信诚500B。
适当参与超跌反弹行情——杠杆股基投资建议
经过前期大幅下跌，杠杆产品的弹性特征凸显，在市场震荡过程中不失为一种博取高收益的工具，结合近期市场环境来看，发改委项目频出、欧美股市大涨等诸多利好因素云集，高风险偏好投资者可适当参与短期反弹行情，可结合产品风格和流动性匹配瑞福进取、信诚500B等高杠杆产品。
控制风险，稳健为先——LOF及ETF基金投资建议
在当前市场反复波动、基本面及政策面无实质性突破的背景下，短期投资仍以控制风险为前提，采用相对稳健的策略，风格搭配上保持适当均衡，产品选择上可重点关注业绩持续性强或者擅长把握结构化市场投资的基金，如中银中国、大摩资源，以及富国天惠、中欧动力等选股能力突出、配置相对均衡的产品。
着眼中长期，精选优势个体——传统封基投资建议
和历史走势相比，传统封基整体折价率仍具有下降空间，但在当前市场情绪低迷加之外部事件刺激匮乏阶段，折价下降空间有限，交易性机会不大。不过，从中长期投资价值来看，部分个体已经开始显现投资吸引力，如金鑫、普丰、兴和、安顺、同盛、汉兴等。
稳健优势凸显，积极关注——固定收益特征基金投资建议
作为低风险收益端产品，分级基金A端具有明显的固定收益特征，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。在当前市场持续震荡阶段，其提前锁定基准收益且收益稳健的产品优势更加凸显，建议重点关注同庆A、银华稳进。
到期年化收益具有吸引力——封闭债基投资建议
在基础市场提供4%年增长的假设下，多数基金可以取得7%~8%的年化收益，在当前股债弱势震荡的市场环境中，具有一定吸引力。然而，由于震荡行情中往往更能考验基金的投资能力，产品选择上应以投资管理能力为纲，年化收益和折价边际为线，优选相对优势个体，如鹏华丰润、易基岁丰、建信信用、国投双债、工银四季、中银信用等。
调整压力犹存，谨慎参与杠杆投资——杠杆债基投资建议
在债市调整压力犹存背景下，建议普通投资者谨慎参与杠杆产品，尽量规避杠杆的放大器功能，但对于具有较高市场敏感度的专业投资者而言，可适当把握前期持续调整后的阶段反弹行情，前期跌幅较大的高弹性品种，如增利B、通利债B、裕祥B、添利B、万家利B等。
一、整体策略及产品推荐
展望后市，股票市场在经济下滑和估值支撑博弈下仍将处于震荡行情中，债券市场在资金紧平衡和通胀上行压力制约下也不具有系统性机会，在此背景下，能够获取稳定收益的同庆800A、银华稳进、易基岁丰等低风险收益端产品具有一定吸引力。当然，结合目前诸多利好因素云集的A股市场环境来看，高风险偏好的投资者可适当参与短期反弹行情，可关注高杠杆倍数的瑞福进取、信诚500B。
图表1：重点关注基金及理由
| 产品 | 推荐理由 |
| 同庆800A | 收益稳健特征契合当前市场环境，具备低估优势，流动性好。 |
| 银华稳进 | 实际折价率已经明显偏离合理水平，波段操作获取折价回归收益。 |
| 鹏华丰润 | 封闭式运作，固定收益产品投资能力较强，到期年化收益具有吸引力。 |
| 瑞福进取 | 跟踪深证100指数，深市蓝筹风格指基，4倍以上杠杆水平弹性较优。 |
| 信诚500B | 以中证500指数为跟踪标的，中小盘风格，高杠杆可博取超跌反弹收益。 |
来源：国金证券研究所
二、把握股指波动，适当参与反弹机会——权益类基金投资建议
适当参与超跌反弹行情——杠杆股基投资建议
最近两周股票市场继续下行，分级基金的高风险份额在杠杆放大器功能下遭受重创，部分基金距离其规定的阀值也越来越近，如下图所示，如申万进取母基金继续下跌3%左右，进取杠杆消失，与收益各负盈亏，届时若市场回涨使得进取净值回升至1毛钱以上，杠杆将迅速回升至11倍左右，相对优势使得近期基金溢价率大幅上升至200%左右。
图表4：部分分级基金净值杠杆变化(截止8.31)
图表4：部分分级基金净值杠杆变化(截止8.31)来源：国金证券研究所
经过前期的大幅下跌，杠杆产品的高弹性特征也更加凸显，在市场震荡过程中不失为一种博取高收益的投资工具，结合近期市场环境来看，发改委项目频出、欧美股市大涨等诸多利好因素云集，在此背景下，高风险偏好投资者可适当参与短期反弹行情，具体选择上可结合产品风格和流动性匹配高杠杆产品，如瑞福进取、信诚500B等。
控制风险，稳健为先——LOF及ETF基金投资建议
在A股市场持续走低背景下，最近两周(8.20～8.31)LOF基金二级市场价格跌多涨少， ETF产品更是全军尽墨。从折溢价率方面来看，截至8月31日，中欧300溢价超过20%，信诚深度溢价13%，理论上看存在套利机会，但由于产品规模太小(不足2亿)，交投惨淡导致操作难以实现。
图表3： LOF及ETF基金表现及折溢价率(截止到2012.8.31)
| LOF基金 | 最近两周价格涨跌(%) | 排名 | 最近两周NVR(%) | 排名 | 折价率 | ETF基金 | 最近两周价格涨跌(%) | 排名 | 最近两周NVR(%) | 排名 | 折价率 |
| 信诚机遇 | 5.44 | 1 | -2.68 | 14 | 8.95% | 金融ETF | -1.17 | 1 | 20.49 | 2 | 0.47% |
| 信诚深度 | 4.94 | 2 | -4.38 | 43 | 13.00% | 深F60 | -1.87 | 2 | -7.38 | 41 | 4.61% |
| 中欧300 | 4.12 | 3 | -4.81 | 52 | 20.11% | 创业板 | -1.93 | 3 | -2.01 | 4 | 0.17% |
| 建信300 | 4.03 | 4 | -4.44 | 45 | 7.89% | 价值ETF | -2.12 | 4 | -2.68 | 6 | 0.48% |
| 国泰价值 | 2.71 | 5 | -4.86 | 53 | 7.81% | 红利ETF | -2.25 | 5 | -2.60 | 5 | 0.24% |
来源：国金证券研究所
就基金组合构建而言，在当前市场反复波动、基本面及政策面无实质性突破的背景下，短期投资仍以控制风险为前提，采用相对稳健的策略，风格搭配上保持适当均衡，产品选择上可重点关注业绩持续性强或者擅长把握结构化市场投资的基金，如中银中国、大摩资源，以及富国天惠、中欧动力等选股能力突出、配置相对均衡的产品。
着眼中长期，精选优势个体——传统封基投资建议
近期基金中报披露完毕，由于受2011年大幅亏损拖累，今年上半年传统封基的分红能力非常有限，不能较好体现其中长期投资价值，因此，我们将到期年化收益作为衡量基金内在价值的一个重要指标。而到期年化收益水平较高的产品又可分为临近到期和非临近到期两类，前者由于在封转开时存在较长停牌期，市场情绪变化或影响其折价回归，剔除掉1%的折价率后获益能力并不显著；而后者中部分基金已经开始具备投资价值，在12%左右的折价边际下享有6%~7%的年化收益。
图表2：传统封基到期年化收益(截止12.8.31)
| 简称 | 存续截止 | 剩余年限 | 折价率 | 到期年化收益 | 简称 | 存续截止 | 剩余年限 | 折价率 | 到期年化收益 |
| 基金金鑫 | 2014/10/20 | 2.14 | 13.27% | 6.89% | 基金普惠 | 2014/01/06 | 1.35 | 7.01% | 5.52% |
| 基金裕阳 | 2013/07/25 | 0.90 | 5.57% | 6.58% | 基金泰和 | 2014/04/07 | 1.60 | 7.66% | 5.11% |
| 基金普丰 | 2014/07/14 | 1.87 | 11.05% | 6.47% | 基金景福 | 2014/12/30 | 2.33 | 10.93% | 5.09% |
| 基金金泰 | 2013/03/27 | 0.57 | 3.44% | 6.34% | 基金裕隆 | 2014/06/14 | 1.79 | 8.33% | 4.99% |
| 基金兴和 | 2014/07/13 | 1.87 | 10.64% | 6.22% | 基金汉盛 | 2014/05/09 | 1.69 | 7.70% | 4.87% |
| 基金安顺 | 2014/06/14 | 1.79 | 10.16% | 6.18% | 基金鸿阳 | 2016/12/09 | 4.28 | 17.44% | 4.58% |
| 基金开元 | 2013/03/27 | 0.57 | 3.34% | 6.15% | 基金久嘉 | 2017/07/05 | 4.85 | 14.75% | 3.35% |
| 基金同益 | 2014/04/08 | 1.60 | 9.07% | 6.11% | 基金丰和 | 2017/03/22 | 4.56 | 13.68% | 3.28% |
| 基金景宏 | 2014/05/05 | 1.68 | 9.41% | 6.07% | 基金科瑞 | 2017/03/12 | 4.53 | 13.58% | 3.27% |
| 基金同盛 | 2014/11/05 | 2.18 | 11.90% | 5.98% | 基金兴华 | 2013/04/28 | 0.66 | 2.05% | 3.19% |
| 基金汉兴 | 2014/12/30 | 2.33 | 12.63% | 5.96% | 基金银丰 | 2017/08/14 | 4.96 | 13.58% | 2.99% |
| 基金天元 | 2014/08/25 | 1.98 | 10.41% | 5.70% | 基金通乾 | 2016/08/28 | 3.99 | 9.70% | 2.59% |
| 基金安信 | 2013/06/22 | 0.81 | 4.38% | 5.70% | 建信优势 | 2013/3/18 | 0.55 | 2.69% | 5.12% |
来源：国金证券研究所
整体来看，虽然和历史走势相比传统封基整体折价率仍具有下降空间，但在当前市场情绪低迷加之外部事件刺激匮乏阶段，折价下降空间有限，交易性机会不大。不过，从中长期投资价值来看，部分个体已经开始显现投资吸引力，如金鑫、普丰、兴和、安顺、同盛、汉兴等。
三、A端稳健收益优势凸显——固定收益类基金投资建议
稳健优势凸显，积极关注——分级基金A端投资建议
作为低风险收益端产品，分级基金A端具有明显的固定收益特征，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。在当前市场持续震荡阶段，其提前锁定基准收益且收益稳健的产品优势更加凸显，投资吸引力提升带动场内份额随之增长，最近两周同庆A增加2251万份，申万收益超过6000万份。
下面，我们先来研究有固定运作期限的A端产品，通过将基金到期年化收益与同期限各类债券收益率走势进行比较，从中选出一致性最高的品种，据此确定3年期、5年期基金到期年化收益分别为5.65%、6.84%，并在此基础上计算产品的合理价格水平。
结果显示，聚利A尽管年化收益更高，但已充分反映在价格之中；而增利A和同庆800A的价格还没有达到合理水平，后市在回归过程中获取到期年化收益的确定性较高，可重点关注。不过，增利A季调约定收益存在的利率风险，以及在母基金净值低于1元时与B端同跌的风险，需要注意。
图表6： A端年化收益与同期限企业债收益率比较
图表6： A端年化收益与同期限企业债收益率比较图表7：A端折溢价率偏离情况
图表7：A端折溢价率偏离情况注：1、3年A端以日均成交量百万以上产品为样本；2、基金到期收益是在不考虑定期折算，到期一次还本付息的假设下计算所得。
来源：国金证券研究所
此外，以双禧A为代表的永续股基，以及嘉实多利等完全开放的债基，同样具备固定收益特征，尽管普遍处于折价交易状态，但市场价格波动以及B端折溢价率变动都会导致目标收益存在一定的不确定性，这就需要一个合理的折溢价率水平，来衡量基金当前市场价格是否充分反映产品自身的风险收益特征。
我们先找出吻合度最好的债券，然后确定基金的年收益为5.33%，并在此基础上为基金定价。结果显示，申万收益、银华稳进的实际折价率已经明显偏离合理水平，投资者可按照当前市价买入，在折价率的“偏离度”得到明显修正后择机卖出，获取折价回归收益。当然，当申万进取净值跌破1毛钱时存在与申万收益各付盈亏的风险。
图表8： A端年化收益与同期限AA-企业债收益率比较
图表8： A端年化收益与同期限AA-企业债收益率比较图表9：永续分级A端折溢价率偏离情况
图表9：永续分级A端折溢价率偏离情况注：1、选取日均成交量千万以上的双禧A、银华稳进、申万收益、信诚500为样本；2、基金到期收益的计算有两个假设前提：一是基金存续期为20年，二是不考虑定期份额折算，到期一次还本付息。
来源：国金证券研究所，万德数据库
到期年化收益具有吸引力——封闭债基投资建议
最近两周债券市场调整态势延续，场内交易的14只债券基金普跌，整体折价率仍处于5%以下，折价优势并不明显。然而，在基础市场提供4%年增长的假设下，多数基金可以取得7%~8%的年化收益，在当前股债弱势震荡的市场环境中，具有一定吸引力。
然而，由于震荡行情中往往更能考验基金的投资能力，产品选择上应以投资管理能力为纲，年化收益和折价边际为线，优选相对优势个体，如鹏华丰润、易基岁丰、建信信用、国投双债、工银四季、中银信用等。
图表5：不同市场涨幅预期下，基金到期年化收益(截止8月31日)
| 简称 | 折溢价率 | 剩余年限 | 到期年化收益 | 不同市场预期下，基金到期年化收益 | 久期(年) | |||
| 2% | 3% | 4% | 5% | |||||
| 银华信用 | -3.41% | 0.82 | 4.29% | 6.38% | 7.42% | 8.46% | 9.51% | 4.38 |
| 交银添利 | -5.66% | 1.41 | 4.23% | 6.32% | 7.36% | 8.40% | 9.45% | 5.34 |
| 融通添利 | -5.97% | 1.50 | 4.20% | 6.29% | 7.33% | 8.37% | 9.41% | 2.56 |
| 华富强债 | -3.85% | 1.02 | 3.93% | 6.01% | 7.05% | 8.08% | 9.12% | 6.19 |
| 信用增利 | -7.56% | 2.06 | 3.89% | 5.97% | 7.01% | 8.05% | 9.09% | 4.34 |
| 鹏华丰润 | -4.61% | 1.25 | 3.84% | 5.91% | 6.95% | 7.99% | 9.03% | 2.11 |
| 易基岁丰 | -4.28% | 1.19 | 3.75% | 5.83% | 6.86% | 7.90% | 8.94% | 3.50 |
| 建信信用 | -6.19% | 1.79 | 3.63% | 5.71% | 6.74% | 7.78% | 8.82% | 2.89 |
| 双债A | -5.37% | 1.57 | 3.57% | 5.64% | 6.68% | 7.71% | 8.75% | 2.85 |
| 广发聚利 | -6.48% | 1.93 | 3.54% | 5.61% | 6.65% | 7.68% | 8.72% | 2.89 |
| 招商信用 | -8.98% | 2.81 | 3.40% | 5.47% | 6.50% | 7.54% | 8.57% | 11.69 |
| 工银四季 | -3.84% | 1.44 | 2.75% | 4.81% | 5.83% | 6.86% | 7.89% | 3.70 |
| 信诚增强 | -2.82% | 1.08 | 2.69% | 4.75% | 5.77% | 6.80% | 7.83% | 2.90 |
| 中银信用 | -5.15% | 2.53 | 2.12% | 4.16% | 5.18% | 6.20% | 7.22% | 3.34 |
来源：国金证券研究所，天相数据库
调整压力犹存，谨慎参与杠杆投资——杠杆债基投资建议
在债券市场调整背景下，已经上市的20只分级债券基金净值全部翻绿，平均跌幅2.24%，二级市场价格表现则分化明显，其中金鹰回报B逆市飙升11%，而高弹性的嘉实多利进取跌幅接近15%。随着基金净值的大幅下跌，产品杠杆水平基本提升至3倍以上，裕祥B、景丰B已超4倍，多利进取6.11倍杠杆最高。
结合当前市场环境来看，在债市调整压力犹存背景下，建议普通投资者谨慎参与杠杆产品，尽量规避杠杆的放大器功能，但对于具有较高市场敏感度的专业投资者而言，可适当把握前期持续调整后的阶段反弹行情，前期跌幅较大的高弹性品种，如增利B、通利债B，以及折价优势明显且投资管理能力较强的裕祥B、添利B、万家利B等产品可重点关注。
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