好买固定收益基金8月报：关注高等级信用债
好买基金研究中心
一、基础市场回顾
8月债券市场表现疲弱，市场震荡下跌运行的特征突出。中债总财富指数收于142.14点，相比上月末下降0.65点。分项来看，仅中债短融总财富指数和央票总财富指数出现上涨，全月分别上涨0.16%和0.08%，其余券种均出现不同幅度回落，其中回落最大的是企业债总财富指数，下降0.77%，其次是中票和国债总财富指数，分别下降0.65%和0.55%，金融债总财富指数下跌0.39%。
从二级市场来看，全月各品种债券收益率普遍上行，短期品种收益率上涨大于长期。利率债方面，国债、金融债收益率普遍上行，且短期收益上行幅度远大于长期。1年期国债收益率上行37bp至2.68%，高出历史均值36bp，10年期国债上行10bp至3.40%，低于历史均值21bp。非国开行金融债1年和10年收益率分别上行28bp和11bp，至3.09%和4.06%，均高于历史均值。信用债方面，中短期收益上涨高出长期，企业债各期限收益均位于历史均值以上，平均高出38bp。
8月企业债信用利差平普遍增大，除2年和4年期AAA级企业债信用差有所收窄外，其他各期限均扩大。从绝对值水平看，当前信用利差处于历史较高位，特别是长端利差，高出历史均值的幅度大于短端利差。
二、宏观经济状况
1.经济形势低于预期
8月PMI指数明显回落。8月份官方制造业PMI指数为49.2，较上月下降0.9个点，是自2011年12月份后首次降至50荣枯线以下。季节性规律显示，每年8月PMI指数会高于7月，过去7年的数据显示平均会高出0.61个点，而今年8月PMI指数却呈现明显下降走势。此外，季节性特征较弱的汇丰PMI指数为47.8，较7月下降了1.5个点。两者综合表明中国制造业处于收缩状态，当前经济仍在下行通道中。
从官方PMI分项指标来看，生产和新订单指数持续回落，分别降0.9和0.3个点，与此同时，产成品库存指数上升0.2个点，显示在需求与生产减弱的同时，库存压力增大，去库存过程仍在持续。由于制造业占据中国经济的主导地位，制造业企业的库存周期一定程度上代表了经济运行周期，库存持续上升表明经济需求和动能持续减弱，经济仍处于下行通道中。未来企业将不可避免的面临一个更为剧烈的去库存过程，在需求乏力的状况下，企业去库存必然通过降价来刺激需求，并主要体现在工业品层面，所以工业品通缩的趋势仍将持续，并进而抑制非食品CPI 上升的空间。
另一个值得关注的分项指标是从业人员指数，从今年4月份开始，该指数持续回落，从4月的51下降至8月的49.1。表明在经济下行过程中，就业问题会逐渐凸显，而就业因素是政策变量的核心影响因素，就业的恶化会促使政府出台大力刺激政策。但就目前而言，尚未观察到大量的失业现象，经济增速虽有下降，但仍处于可承受区间内，所以本轮经济恶化过程中政策刺激力度有限。未来政策放松的力度将有赖于经济持续下滑的程度以及就业状况。如果3季度经济降幅明显，未来政策放松的节奏将会加快。
工业增加值持续回落。7 月份工业生产表现持续低迷，市场对经济出现恢复性增长的预期再次落空。由于投资、出口和消费均表现不佳，整体需求偏弱。7月工业增加值同比增长9.2%，较上月下降了0.3%。分轻重工业来看，7月重工业增加值同比增长8.8%，增速较上月下降了0.8%，轻工业同比增长10.1%，较上月提高了1.1%；重工业增加值增速明显下降是7月工业增加值增速再次下滑的主因。预计三季度工业增加值同比增速难以出现较大幅度的改善，经济将继续筑底。另外从PMI 的下滑态势来看，预测8 月工业增加值同比增速仍将继续下滑，并大概率跌破9%。
固定资产投资累计增速易上难下。7月份城镇固定资产投资完成额累计同比增加20.4%，与6月份持平。房地产开发投资总额累计同比增加15.4%，较上月下降1.2%。从先行指标看，房地产销售面积增速一般领先于开发投资增速半年左右，当前房地产销售面积增速虽略有改善，但同比增速仍然负增长，预示未来房地产开发投资增速将持续下滑。另外近期中央政府屡次重申“要毫不动摇地继续推进房地产市场各项调控工作，促进房价合理回归”，下半年政策面预计也难有松动。在非政府部门投资疲弱的情况下，增加基建投资将是稳定固定资产投资增速乃至带动总需求增长的政策首选。但高铁、公路、水利等基建投资的启动速度较慢，投资见效时间长，且在固定资产投资中占比较低，因此短期内对固定资产投资的边际贡献仍将有限。预计8月份固定资产投资累计同比增速易下难上，会位于20.2%附近。
7月进出口增速明显下降。7月我国出口额同比增长1%，进口额同比增长4.7%，分别较上月下降10.3%和1.6%，增速大幅下降且显著低于市场预期，这跟当前国内外经济形势较差有关。受欧美经济增速恶化的影响，过去几个月我国对美国和欧元区的出口增速明显下降，进口额同比增长的回落反应了国内需求的下降，内外需同时不足使得我国进出口增速明显下降。预计该趋势在短期内会持续。
综上来看，8月宏观经济形势低于预期，制造业生产低迷、固定资产投资减速、进出口增速乏力，经济总体仍处于下行通道，并且短期内未有筑底回升的征兆。
2. 中长期贷款缩量，市场利率居高不下
新增信贷规模符合季节性规律，但企业中长期贷款规模缩量。7月人民币贷款余额同比增长16.0%，与上月持平。7月新增人民币贷款5401亿元，创10月新低，但基本符合央行3:3:2:2的节奏，表明在经济下行压力下，信贷投放仍是按部就班进行，未见明显增长态势。7月份新增人民币贷款规模中，中长期贷款规模较上月减少723亿，其中非金融企业中长期贷款仅为920亿，占比17.03%，较6月份1620亿元的额度出现大幅下降，企业中长期贷款规模回落至今年以来的最低水平。新增信贷规模中长期贷款少、短贷和票据多的结构性问题比较严重，这一方面是由于经济形势恶化背景下商业银行不愿意提供中长期贷款，另一方面反映了企业在经营下滑的情况下不愿意进行中长期固定资产投资。因此，从信贷的供给和需求两方面来看，新增信贷规模中长期贷款少、短期贷款多的状况可能会持续一段时间。
信用债快速扩容，中长期债券发行规模剧增。除银行贷款外，企业经由其他渠道的融资也不可忽视。今年以来，中长期信用债融资规模增速明显。8月份1年期以上信用债发行规模达2614.48亿元，创历史最高值，这在一定程度上弥补了企业中长期贷款不足的压力。由于债券融资成本略微低于银行贷款成本，且企业可以按照自身意愿匹配债券期限，所以在债券融资渠道畅通的背景下，企业会偏好债券融资，近期银行中长期贷款的减速也可部分归因于债券市场扩容对银行房贷的挤压。根据往年经验，中长期贷款增量在下半年将受全年贷款投放节奏影响而较上半年有所减少，同时企业债券的发行很可能继续提速。那么今年全年企业债券的发行量将有望持平企业新增中长期贷款，从企业融资角度看，这种现象相比于往年有很大的变化。
8月公开市场操作以逆回购为主，期限和数量结合发力。8月公开市场操作仍以逆回购为主，全月央行共进行14次逆回购操作，累计交易8200亿元，其中发行了9次7天逆回购，平均中标利率从月初的3.35%升至3.40%，5次14天逆回购，平均中标利率从月中的3.60%降至月末3.55%。，央行在上调7 天逆回购发行利率的同时降低14天逆回购利率，说明其开始注重逆回购各期限品种的内部调整，通过缩小两者的利差引导市场更多参与期限更长的逆回购，有助于流动性更加稳定。事实上随着7 天与14天逆回购发行利率的收窄，14天逆回购的发行量占比出现了显著上升。此外，9月1日央行首次对公开市场一级交易商开展28天期逆回购询量。这意味，除了7天和14天逆回购外，公开市场有望新添目前最长期限的逆回购品种。在逆回购常态化背景下，央行又致力于完善逆回购期限，一者可以利用更长期限的逆回购稳定流动性，二者可构建更为完善的市场利率体系，三者体现了央行将逆回购作为货币政策调节主力军的决心。
8月质押式回购利率下行动力不足，市场呼唤降准。8月7天质押式回购利率在中上旬上升后至月末得以小幅下降，最后收于3.52%，全月平均为3.48%，仍为较高水平。市场一直期待的降准措施没有得到兑现，资金价格下行动力不足。逆回购发行利率可以看作二级市场价格的下限，因为一级交易商从央行获取的资金成本是逆回购的成本，在二级市场再拆放资金时，不会明显低于该成本，因而会抑制二级市场回购利率的下行。
逆回购操作和下调法定准备金比率的最大区别在于两点：一是下调准备金释放流动性是不可逆的，而逆回购在到期时会出现资金回笼，因而依赖短期高频率的滚动操作，相对更灵活；另一方面，两者的利率水平存在差异，法定存款准备金利率只有1.62%，即降准所释放的资金机会成本较低；而目前逆回购成本在3.50%左右，较法定准备金利率高出近190bp。因而降准的效果不仅是资金数量上的释放，更是对市场利率下行有效的推动力量。今年以来，7 天回购利率的月度均值均在3%以上，其中只有5 月份降准后月度平均达到了2.95%，相较4月份月度平均3.83%的水平大幅下降，但此后央行通过逆回购来投放资金，月均值又逐渐回升到3.5%附近。如果央行不降准，一直通过逆回购操作来投放资金，而逆回购发行利率又不出现明显的下调，那么二级市场回购利率的下行空间并不大。
3个月SHIBOR止跌回升。回购利率的居高不下会对风险资产的收益率下行产生抑制作用。8月3个月SHIBOE在月中达到3.5%后止跌回升，月末收于3.63%。由于SHIBOR是票据贴现利率和贷款利率定价的基准，它的持续回升将意味着企业融资成本的增加。7月份回购利率上升时期，SHIBOR仍保持下降走势，而此番8月中旬SHIOBR开始回升，说明流动性趋紧已开始推高企业融资成本。回购利率代表银行的融资成本，而SHIBOR代表企业的贷款成本，后者对货币政策的指导意义可能会更强。结合目前的经济形势，央行极有可能加大货币政策放松力度。此外，3个月SHIBOR与1年期SHIBOR的利差为0.79%，处于历史绝对高位。预计未来3个月SHIBOR会转向回落，同时1年期SHIBOR也将快速跟进，并缩小与3个月SHIBOR的利差。
从另一角度看，自年初以来，SHIOBR利率有所下降，但通胀回落的幅度更大，相对于目前2%左右的CPI水平而言，3个月SHIBOR利率偏高。从历史来看，3个月SHIOR位于3.5%以上时都对应着高通(微博)胀水平，而如今CPI已经回落，但SHIBOR没有跟随着下降，表明目前货币政策仍属于偏紧状态，市场利率偏高。
7月CPI同比上涨1.8%，创30月新低，但总体符合市场预期，此外，CPI环比开始转正，预计8月将是CPI的拐点，同比将出现上涨。据商务部检测的农产品价格走势，8月农产品普遍开始回升，预计本月在食品价格回升的带动下，CPI会走出谷底，预计同比增速在2%-2.2%。CPI的潜在回升压力，一定程度上会制约央行货币政策的放松。
综上来看，市场资金面总体偏紧。8月信贷规模缩量，特别是中长期贷款规模与占比均有下降，但债券市场的扩容使得企业发行中长期债券的数量激增，一定程度上弥补了企业资金需求。8月央行持续逆回购，但对降低市场资金成本却无多大推动，回购利率与SHIOR均停留在高位，企业融资成本有增加趋势。在经济基本面持续下滑的背景下，资金的紧张将迫使政策进一步宽松，两者结合来看，都有利于债券市场。未来，随着政策的放开，市场风险资产的收益率必将下行，到时债市将有一波行情。
三、固定收益类基金发行与规模
8月新成立固定收益类基金7只，合计募集规模873.42亿元，平均首募规模124.77亿元，其中4只为短期理财基金。募集规模位于前两名的基金是： 工银7天理财债券、建信双周理财，募集规模分别为392.52亿元、158.03亿元，均为短期理财基金，体现目前低风险产品较受市场欢迎。
规模方面，8月债券型基金资产净值2232.49亿元，较7月增加15.91亿元，净值占所有基金净值的8.76%，较7月份9.07%的净值比略有下降，但仍为历史较高水平。8月货币型基金资产净值为4853.25亿元，较7月增加716.23亿元，净值占所有基金净值的16.46%。
四、固定收益类基金业绩
8月固定收益类基金中货币基金涨幅居前，为0.2709%，但较7月下降了0.0258%。其余债基均有不同幅度下降，跌幅最小的是纯债基金，月跌0.2139%，逆转了上月纯债基金的增长行情。全月受债券、股票整体走弱的拖累，一级债基和二级债基持续了上月的亏损行情，分别为-0.7073%和-0.8759%，亏损幅度较7月有所增大。
8月货币型基金平均回报0.2709%，年化收益率3.30%，较7月份下降0.32%。8月份净值增长居前的基金是南方现金增利B(年化4.00%)、汇添富货币B(年化3.92%)、国投瑞银货币B(年化3.91%)。
8月受债券市场整体回调影响，纯债型基金平均回报-0.2139%，其中净值增长居前的基金是华安双月鑫短期理财A(年化3.73%)、汇添富理财30天A(年化3.51%)、光大保德信添天利(年化3.34%)。排名前五的均为纯债中的短期理财产品，表明短期理财产品在8月受市场热捧的背后是有其出色业绩为支撑的。
8月一级债基平均回报-0.7073%，其中净值增长居前的基金是华商收益增强A、国联安增利债券A、上投摩根分红天利A，这3只一级债基在债市下行的背景下实现了零下跌，而其他一级债基均有不同幅度亏损。
8月二级债基平均回报-0.8759%，其中净值增长居前的基金是长信利丰(年化12.23%)、宝盈增强收益AB(年化10.18%)、博时宏观回报(年化9.55%)。
五、投资策略
9月资金面仍将继续扰动债市走势，考虑到外汇占款持续低增长、大量逆回购集中到期、且9月份临近季末考核，央行降准压力将逐渐增加。预计9月份经济持续筑底，通胀小幅回升，政策会顾虑到通胀回升的压力，但放松的大趋势不变。在此情形下，大环境仍对于债券市场有利。目前，债市收益率在8月的上行后处于较高水平，各期限信用利差也较大。市场正等待着央行下调存准等宽松措施，届时市场资金面有望更趋宽裕，债市在经过调整后，将会有一定的波段性机会。
基于以上分析，建议投资者可以趁本轮债市回调期间，挖掘超跌品种。基金配置方面，推荐中长期高等级信用债占比较高的债基，稳健投资者可以关注历史业绩稳健的货币型基金，风险偏好型投资者可关注波段操作能力较强且可参与可转债投资的债券型基金。
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