国金证券2012年9月固定收益类基金投资策略报告         

　　立足防御，缩短久期

　　张琳琳 张剑辉

　　投资策略

　　“降杠杆+缩久期”组合出击——开放式债券型基金投资建议

　　展望下一阶段，政策累计效果的逐步显现有利于扭转市场悲观预期，经济低位企稳、通胀同比反弹将“接力”资金压力成为债市调整的新“驱动力”，同时，信用债的显著扩容也将加大债市调整压力，因此，对接下来债市表现，我们持相对谨慎的态度，基金投资策略上以防御为主。

　　大类资产配置上，目前债券收益率相对较低，而回购利率仍处于相对较高水平，利差相对有限，如果资金再度紧张甚至可能是负值，高回购杠杆存在放大亏损的可能，不建议继续大比例使用杠杆。考虑到经过近期的连续调整以后，短端利率已经在较大程度上反映了资金面冲击，后续继续调整的空间相对有限，我们维持二季报中“逐步缩短久期”的观点。

　　到期年化收益具有吸引力——普通封闭式债券基金投资建议

　　整体来看，尽管封闭式债券基金的整体折价优势有所减弱，但7%~8%的到期年化收益在当前股债弱势震荡环境中具有一定吸引力。然而，由于震荡行情中往往更能考验基金的投资能力，产品选择上应以投资管理能力为纲，年化收益和折价边际为线，优选相对优势个体，如国投双债、鹏华丰润、易基岁丰、建信信用、工银四季、中银信用等。

　　谨慎参与杠杆投资——分级基金高风险份额投资建议

　　尽管前期打压市场的资金压力有所缓和，但后续经济低位企稳以及通胀同比反弹确立将成为新的制约因素，债市调整压力仍然存在。在此背景下，高风险份额的杠杆会大幅放大损失，建议普通投资者谨慎参与，但对于具有较高市场敏感度的专业投资者而言，可适当把握前期充分调整后的阶段反弹行情，增利B、通利债B、裕祥B、添利B、万家利B可关注。

　　“固定收益”特征优势明显——分级基金低风险份额投资建议

　　利率下行周期中，全封闭的有限期产品绝对收益特征凸显，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品，其中同庆800A、双力A、中小板A可重点关注。

　　其次，半封闭的有限期产品也具有不错的风险收益配比，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，不失为良好的投资工具，可关注9月初金鹰回报A的开放机会。

　　最后，对于无限期产品，可积极把握折价率明显偏离合理水平带来的机会，高折价时买入并在折价率的“偏离度”得到明显修正后择机卖出，可关注申万收益、银华稳进。不过申万收益存在与进取各付盈亏的风险。

　　活期存款升级替代产品——货币市场基金投资建议

　　随着基金经理主动降久期，货币基金收益将会逐步下降。但作为现金管理工具，货币基金着重满足流动性需求，更多的是提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种，产品选择上建议关注博时现金、华夏现金、招商增值、南方增利、广发货币。

　　组合推荐

　　固定收益基金相对收益组合

基金名称	基金类型	权重
富国天利★	债券－新股申购型	25%
南方多利★	债券－新股申购型	25%
易方达增强回报	债券－新股申购型	25%
工银添利★	债券－新股申购型	25%

　　绝对收益组合

基金名称	基金类型	权重
中银增利	债券－新股申购型	50%
招商收益	债券－新股申购型	50%

　　来源：国金证券研究所

　　一、开放式债券型基金投资操作策略

　　“降杠杆+缩久期”组合出击——开放式债券基金投资建议

　　宏观数据显示，7月份经济并未出现改善迹象，相关数据持续低迷，在内外需疲弱格局下，工业生产继续收缩，下半年存在显著低于预期的可能，可选消费和进出口全面下行，而投资增速回升的制造业又不具有持续性，但政策对于投资托底的持续，将会逐步在需求端有所体现。

　　工业生产仍向下收缩。2012年7月份工业增速同、环比双下滑，钢材、水泥、乙烯产量全线下滑，而发电量受益于7月份的高温天气同比增长2%。综合考虑7月重要工业产品价格的趋势与未来一阶段的需求，轻工业中纺织业增速的反弹不可持续，重工业受淡季需求减弱影响也将继续下滑，下半年工业产出存在显著低于预期的可能。

　　基数效应致制造业投资增速回升。2012年1-7月固定资产投资累计同比20.4%，较前六月持平。单月来看，房地产投资受淡季和高温影响，增速下滑至9.6%，基建投资受财政支出节奏和财政收入下滑制约也表现平淡，而制造业投资增速则回升至26.5%，然而，在经济下滑周期下，制造业投资回升不具备持续性，未来投资下滑压力犹存。

　　可选消费增速全面下行。由于前期带动消费反弹的地产链条相关消费增速未能持续，同时汽车、石油等占比高的消费品增速延续下滑趋势，2012年7月份消费增速下滑，彰显后周期特征。考虑到当前经济增长低迷，未来消费或波段式下滑，但短期来看，考虑到油格上涨、节假日支撑、服装换季等因素，名义消费短期内或向上波动。

　　进出口超预期下滑。在内外需疲弱格局下，7月份进出口下滑幅度显著，无论是季调后同比还是环比均显示这一特征，其中出口同比增速从6月的13.9%下滑到1.6%，进口同比增速从10.6%下滑到1.2%。预计在产能过剩等因素没有得到有效消化之前，进口难有起色，而根据目前海外经济形势分析，未来外需的下滑幅度还有可能超预期。

　　图表1： 需求疲软，工业增速下滑

　　图表2：基建小幅下滑，制造业回升

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　通胀双下滑趋势延续。2012年7月份，CPI同比上涨1.8%，略高于市场预期，原因有两点，一是旅游旺季助推娱乐教育分项环比高于历史均值，二是阶梯电价改革抬高电价。展望8月份，上述两因素不可持续，但非食品价格受油价上调主导仍将小幅上涨，食品价格中菜价受天气因素影响将继续上涨，鸡蛋价格再度高位运行，肉价受成本推动也开始反弹。7月生产资料价格全线加速下滑，带动PPI环比跌幅扩大，短期来看，供大于求背景下PPI回复正值压力较大。

　　图表3：非食品价格上涨减缓CPI下行趋势

　　图表4：多重因素助推8月食品价格

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　资金利率大幅波动。8月上旬，银行间市场资金面维持紧平衡格局，各期限回购利率窄幅波动；中旬，逆回购放量使得降准预期减弱，叠加新债发行、财政存款增加、新增外汇占款低迷等因素，资金面承压导致回购利率陡峭上行；进入下旬后，央行开展巨量逆回购操作，市场资金价格大幅回落但仍维持较高水平。央行自7月末以来连续4周维持净投放格局，且逆回购力度不断加码，后续逆回购的大规模到期将给公开市场带来巨大的回笼压力，同时考虑到季末和中秋国庆长假因素，9月份看到降准的可能性较大。

　　图表5：银行间市场资金价格如期下行

　　来源：国金证券研究所，聚源数据库

　　回顾过去的一个月，尽管经济仍然处在下行趋势当中，但下滑速度逐步趋缓，对债市的支撑力度也明显弱化，再叠加资金紧平衡和通胀上行压力的制约，债券市场延续了7月中下旬的调整态势，债券收益率曲线上行，短端利率上行幅度大于长端利率。具体来看，利率产品中1-3年期国债上行约35个基点，而10年期国债仅上行7个基点；信用产品方面，短期品种普跌，上行基本超过40个基点，长期品种内中评级表现明显好于高评级和低评级。

　　图表6：最近一月利率产品收益率变化(截止8.27)

　　图表7：最近一月中票收益率变化(截止8.27)

　　来源：国金证券研究所，万德数据库

　　结合最近几周央行的逆回购操作来看，在通过不断加大资金的投放规模来缓解银行间偏紧流动性的同时，又防范流动性过于宽松的风险，上周二7天逆回购利率的量价齐升就很好的体现了央行保持流动性“中性”的态度，在这一调控基调下，前期制约市场的资金面压力将有所缓和。

　　然而，立足下半年来看，债市调整压力仍然存在。尽管经济下行趋势不改，但政策托底效果将会逐步在需求端有所体现，宏观经济的低位企稳以及通胀同比反弹的确立将会取代资金压力成为债市调整的新“驱动力”，同时基本面预期的向上修正又将抑制未来的降息空间，也将对降准的节奏形成制约。

　　不过，降准预期落空以及债券供给压力引致的资金面冲击已经在收益率曲线上有所体现，尤其是短端利率，自6月中旬债市调整以来持续上行，从下面的债券收益率阶段“K线”图可以看出，1年期中票波幅位于(85bp,110bp)区间内，即使还存在一定的调整空间，其对组合冲击最大的阶段正在逐步过去，甚至不排除看到资金面好于预期带来的收益率下行的可能。

　　图表8：6月中旬以来债券收益率阶段“K线”图

　　来源：国金证券研究所，万德数据库

　　综上所述，政策累计效果的逐步显现有利于扭转市场悲观预期，经济低位企稳、通胀同比反弹将“接力”资金压力成为债市调整的新“驱动力”，同时，信用债的显著扩容也将加大债市调整压力，因此，对接下来债市表现，我们持相对谨慎的态度，基金投资策略上以防御为主。

　　首先，从大类资产配置角度来看，在当前债券市场氛围中，债券收益率相对较低，而回购利率仍处于相对较高水平，这就使得收益减去成本后的利差相对有限，如果资金再度紧张甚至可能是负值，高回购杠杆反而会存在放大亏损的可能，因此，不建议继续大比例使用杠杆，实际上随着一季度利差的大幅下降，基金已经开始在杠杆调整上有所行动。

　　图表9：AAA级企业债收益率与回购成本的利差有限

　　来源：国金证券研究所，万德数据库

　　其次，考虑到经过近期的连续调整以后，短端利率已经在较大程度上反映了资金面冲击，后续继续调整的空间相对有限，我们维持二季报中“逐步缩短久期”的防御观点。基金中报中也有不少基金经理强调会在久期上做出调整，随着信用债发行供给的增加，或者经济的逐步企稳，将会择机适度降低债券久期配置。

　　具体产品选择上，可参考基金修正久期，并结合公司固收团队实力、基金投资管理能力等因素，精选长期风险收益配比出色的短久期产品，如南方多利、富国天利、嘉实多元、易方达稳健收益、华安债券、鹏华增利、天治双盈、中银增利等。此外，鉴于转债在溢价修复过程中也存在较好的阶段投资机会，工银添利、富国天利、招商增利、易方达增强回报等持有较多可转债的产品可重点关注。

　　图表6：债券型基金加权修正久期(年)(截至2012年8月27日)

基金简称	修正久期	基金简称	修正久期	基金简称	修正久期	基金简称	修正久期	基金简称	修正久期
博时回报A/B	0.24	泰信债券	1.09	嘉实多元A	2.10	融通添利	2.56	广发聚财A	2.82
添富转债A	0.29	泰信回报	1.28	东吴增利A	2.10	华商增利A	2.56	方达双债A	2.82
上投回报A	0.31	富国天利	1.30	鹏华丰润	2.11	华安债券	2.57	鹏华增利A	2.83
信用互利分级	0.46	嘉实超短债	1.41	中欧稳A	2.14	宝盈收益A/B	2.60	双债A	2.85
国泰债券A	0.50	长盛积债	1.69	东吴优信A	2.15	申万添益宝A	2.65	天治双盈	2.86
长信可转债A	0.61	双翼A	1.82	华安信用	2.21	建信收益A	2.68	建信信用	2.89
长信中短债	0.63	裕祥A	1.86	易方达稳健收益A	2.30	汇丰增利A	2.70	广发聚利	2.89
融华债券	0.75	国联安增利A	1.89	民生信用A	2.33	上投纯债A	2.73	信诚增强	2.90
建信双息	0.75	金元丰利	1.91	博时天颐A	2.41	天盈A	2.75	富国天丰	2.93
南方多利C	0.97	天弘永利A	2.01	景丰A	2.44	诺德增强收益	2.77	中银增利	2.93
长盛同禧A	1.05	国投强债A/B	2.07	华夏希望A	2.46	富国优化A/B	2.81	银信添利B	2.96

　　注：1、基金修正久期是以其重仓债券(剔除可转债)的修正久期为基础，按照持有市值加权计算所得；2、由于目前距离二季度末已经过去两个月，这期间存在调整的可能，而且由于信息的局限性只能获知债基前5大债券的相关数据，都会对结论产生影响，因此，这一数据仅作为基金选择时的辅助参考指标。

　　来源：国金证券研究所，万德数据库，聚源数据库

　　二、封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　到期年化收益具有吸引力——普通封闭债基投资建议

　　最近一月，央行不断加大逆回购操作力度，公开市场维持净投放格局，但在新债发行、财政存款增加、新增外汇占款低迷等诸多不利因素影响下，银行间市场资金面仍相对紧张，债券市场调整态势延续，中债全债指数大幅下挫0.7%。在此背景下，场内交易的14只封闭式债券基金净值普跌，平均跌幅0.78%，二级市场价格下挫1.84%。

　　下面，我们按照2012年8月27日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，计算了封闭式债基的折价回归收益，结果显示，在平均剩余期限1.61年的背景下，平均到期年化收益率为3.48%。然而，如果基础市场能够提供4%的年涨幅，这一指标就会倍增至7.62%。

　　图表10：不同市场涨幅预期下，基金到期年化收益(截止8月27日)

简称	折溢价率	剩余年限	到期年化收益	不同市场涨幅预期下，基金到期年化收益				久期(年)
				2%	3%	4%	5%
融通添利	-6.16%	1.51	4.31%	6.39%	7.44%	8.48%	9.52%	2.56
双债A	-5.95%	1.58	3.95%	6.03%	7.07%	8.11%	9.15%	2.85
交银添利	-5.28%	1.42	3.90%	5.98%	7.02%	8.06%	9.10%	5.34
易基岁丰	-4.45%	1.20	3.87%	5.95%	6.99%	8.02%	9.06%	3.50
鹏华丰润	-4.61%	1.26	3.80%	5.88%	6.92%	7.96%	8.99%	2.11
信用增利	-7.35%	2.07	3.76%	5.84%	6.87%	7.91%	8.95%	4.34
华富强债	-3.66%	1.03	3.68%	5.76%	6.79%	7.83%	8.87%	6.19
银华信用	-2.94%	0.84	3.63%	5.70%	6.74%	7.78%	8.81%	4.38
广发聚利	-6.56%	1.94	3.57%	5.64%	6.67%	7.71%	8.74%	2.89
建信信用	-6.00%	1.80	3.50%	5.56%	6.60%	7.63%	8.67%	2.89
招商信用	-8.31%	2.82	3.12%	5.18%	6.21%	7.24%	8.28%	11.69
工银四季	-4.03%	1.45	2.87%	4.92%	5.95%	6.98%	8.01%	3.70
信诚增强	-2.92%	1.09	2.76%	4.81%	5.84%	6.87%	7.90%	2.90
中银信用	-4.86%	2.54	1.98%	4.02%	5.04%	6.06%	7.08%	3.34

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　整体来看，尽管封闭式债券基金的整体折价优势有所减弱，但在基础市场实现4%年增长的前提下，多数基金可以取得7%~8%的年化收益，在当前股债弱势震荡的市场环境中，具有一定吸引力。然而，由于震荡行情中往往更能考验基金的投资能力，产品选择上应以投资管理能力为纲，年化收益和折价边际为线，优选相对优势个体，如国投双债、鹏华丰润、易基岁丰、建信信用、工银四季、中银信用等。

　　调整压力犹存，谨慎参与杠杆投资——分级债基高风险份额投资建议

　　最近一月债市下行背景下，已经上市的20只可比分级债券基金业绩表现不佳，其中，偏债型基金以及持有较多可转债基金跌幅较大，多利进取跌幅深逾10%，海富增利B跌幅7.46%，二级市场价格也随之大幅下挫，海富增利B、长信利鑫B、通利债B、诺德双翼B月跌幅均在10%一线。

　　图表11：最近一月杠杆债基表现(截止8月27日)

　　来源：国金证券研究所  天相数据库

　　结合当前市场环境来看，尽管前期打压市场的资金面压力有所缓和，但后续宏观经济低位企稳以及通胀同比反弹确立将成为新的制约因素，债市调整压力仍然存在。在此背景下，高风险份额的杠杆会大幅放大损失，建议普通投资者谨慎参与，但对于具有较高市场敏感度的专业投资者而言，可适当把握前期充分调整后的阶段反弹行情，前期跌幅较大的高弹性品种，如增利B、通利债B，以及折价优势明显且投资管理能力较强的裕祥B、添利B、万家利B等产品可重点关注。

　　图表12：母基金不同年化收益预期下，B端产品到期年化收益(截止8月27日)

简称	折溢价率	剩余年限	久期(年)	杠杆(倍)	打平时要求的资产收益率(年化)	基础份额不同年化收益预期下，基金到期年化收益
						2%	3%	4%	5%	6%
富国汇利B	-4.61%	1.03	3.79	3.06	0.98%	3.29%	6.50%	9.71%	12.91%	16.12%
大成景丰B	-5.75%	1.13	2.44	4.21	1.67%	1.49%	5.95%	10.39%	14.81%	19.21%
泰达聚利B	-16.03%	3.71	5.58	2.95	0.80%	4.13%	7.36%	10.42%	13.33%	16.13%
海富增利B	-7.15%	2.01	4.35	4.21	2.73%	-3.46%	1.24%	5.78%	10.16%	14.42%
浦银增B	-1.69%	2.29	3.96	3.05	3.10%	-3.62%	-0.33%	2.86%	5.97%	9.00%
天弘添利B	-16.93%	3.27	4.17	2.78	2.28%	-0.99%	2.49%	5.80%	8.95%	11.96%
富国天盈B	-6.58%	1.73	2.75	2.94	3.70%	-5.57%	-2.27%	0.98%	4.17%	7.32%
万家利B	-11.59%	1.76	3.67	3.15	0.88%	3.97%	7.46%	10.88%	14.25%	17.57%
博时裕祥B	-16.45%	1.78	1.86	4.32	3.47%	-8.04%	-2.53%	2.78%	7.92%	12.91%
长信利鑫B	-18.60%	3.82	3.24	2.81	1.75%	0.90%	4.34%	7.57%	10.62%	13.53%
天弘丰利B	-10.24%	2.24	3.79	3.26	2.52%	-1.97%	1.78%	5.42%	8.94%	12.37%
鹏华丰泽B	-9.10%	2.28	3.05	2.99	2.44%	-1.48%	1.90%	5.18%	8.37%	11.49%
诺德双翼B	22.17%	2.47	1.82	2.12	6.40%	-8.67%	-6.64%	-4.65%	-2.70%	-0.77%
金鹰回报B	31.46%	2.53	3.84	3.16	6.67%	-13.31%	-10.29%	-7.37%	-4.54%	-1.80%
信诚双盈B	1.11%	2.62	3.75	3.21	3.41%	-4.85%	-1.38%	1.96%	5.18%	8.29%
通利债B	-11.41%	1.66	4.29	3.35	1.07%	3.52%	7.24%	10.89%	14.49%	18.04%
信达利B	-1.15%	2.69	——	3.47	3.00%	-3.76%	0.02%	3.62%	7.08%	10.41%

　　注：灰色底色的A类份额定期打开，假设份额配比不变。

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　“固定收益”特征优势明显——分级基金低风险份额投资建议

　　作为低风险收益端产品，国泰优先、汇利A、景丰A等10只基金具有较强的固定收益特征，在当前利率下行周期中更具优势，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。

　　从收益角度来看，按照2012年8月27日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，上述产品的年化收益均在4.5%以上，与同期限的债券收益率及银行存款利率相比，具备明显优势，其中，股票型基金中同庆800A、双力A、中小板A 6%以上的到期年化收益具有吸引力，且每周年定期份额折算又相当于提高了资金周转率，可重点关注。

　　风险方面，上述产品的母基金对其具有一定的安全保护垫，除海富增利外，其余产品距离A端基准收益“侵蚀”的临界点都在20%以上。此外，双力A、盛世A、中小板A、同庆800A还设有到点折算条款，当母基金或者B类净值达到某一绝对值或相对比例时触发提前折算，可以确保基准收益及本金的安全。不过，增利A和聚利A季调约定收益存在的利率风险，以及增利A在母基金净值低于1元时与B端同跌的风险，需要注意。

　　图表13：A端有限期产品风险收益比较(截止8月27日)

基金名称	折溢价率	剩余年限	约定基准利率	到期年化收益率(单利)	安全边际	最近一月日均成交量(万)
富国汇利A	-1.21%	1.03	3.87%	4.83%	30.12%	767.58
大成景丰A	-1.12%	1.13	4.03%	4.80%	20.51%	226.02
泰达聚利A	-9.75%	3.71	3.82%	6.20%	25.49%	258.20
海富增利A	-3.23%	2.01	5.15%	6.35%	9.58%	353.09
浦银增A	-1.45%	2.29	5.25%	5.58%	24.97%	165.63
国泰优先	-0.17%	0.45	5.70%	5.47%	23.16%	301.31
国联安双力A	0.68%	2.57	7.00%	6.41%	41.14%	79.53
中欧盛世A	1.95%	2.58	6.50%	5.25%	36.91%	4.20
申万中小板A	0.88%	4.70	7.00%	6.29%	41.01%	57.10
同庆800A	1.77%	2.70	7.00%	6.08%	51.15%	899.46

　　注：1、由于双力A、中小板A、同庆800A每运作满一年进行定期份额折算，在到期年化收益率的统计口径上，与以往本金收益共同兑付的方法略有不同，而是将每期收益看作是等额现金流并按照1年银行定期存款利率再投资至运作期末。2、打红色的约定基准利率为固定利率，运作期内不调整，其余均为浮动利率产品。

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　还有一类是定期开放的半封闭产品，这类产品获取投资回报的确定性较高，且在利率下行周期中能够提前锁定相对较高的约定收益，在当前市场持续震荡阶段具有一定竞争力，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，是良好的投资工具，可积极关注9月初金鹰回报A的开放机会。

　　此外，以双禧A为代表的永续股基，以及嘉实多利等完全开放的债基，同样具备固定收益特征，尽管普遍处于折价交易状态，但市场价格波动以及B端折溢价率变动都会导致目标收益存在一定的不确定性，这就需要一个合理的折溢价率水平，来衡量基金当前市场价格是否充分反映产品自身的风险收益特征。

　　下面，我们将基金历史平均到期年化收益与同期限各类债券收益率走势进行比较，对比结果显示，AA-银行间固息企业债收益率曲线的吻合度最好，二者利差始终在2.5%上下窄幅波动，由此根据该债券当前收益以及二者历史利差均值确定基金的年基准收益为5.33%。

　　图表14：永续 A端到期年化收益与同期限AA-银行间企业债收益率比较

　　注：1、统计样本为流动性较强(最近一月日均成交量在千万以上)的双禧A、银华稳进、申万收益、信诚500和银华金利；2、基金到期收益的计算有两个假设前提：一是基金存续期为20年，二是不考虑定期份额折算，到期一次还本付息。

　　来源：国金证券研究所，天相数据库，聚源数据库

　　在此基础上，我们通过将到期后一次性支付的本金和利息贴现到当前时点的方法来为基金定价，如下图所示，我们可以看到，申万收益、银华稳进的实际折价率已经明显偏离合理水平，投资者可按照当前市场价格买入，在折价率的“偏离度”得到明显修正后择机卖出，获取折价回归收益。这里需要指出的是，当申万进取份额净值跌破1毛钱时，存在申万收益与申万进取各付盈亏的风险。

　　图表15：永续分级A端折溢价率偏离情况

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　三、货币市场基金投资操作策略

　　流动性管理工具，活期存款升级替代产品——货币市场基金投资建议

　　8月中上旬，流动性压力导致各期限回购利率陡峭上行，进入下旬后，央行开展巨量逆回购操作，推动资金利率大幅回落。在此背景下，货币基金收益小幅回落，但整体仍然保持在3.1%左右的历史相对较高水平。

　　图表16：币市场基金周年化收益变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　展望后市，在降准预期一再落空后，逆回购平抑资金利率的边际效应开始减弱，资金面维持紧平衡格局，导致机构赎回需求增加，并促使货币基金开始逐步缩短久期，基金收益将会随着基金经理的主动降久期而下降。作为现金管理工具，货币基金更多的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。相较前期迅猛发展的短期理财债基而言，货币基金更加注重满足流动性需求。

　　货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益；风险方面，可以货币基金的重仓债券为基础，通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度；从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金一方面具有节约固定交易费用、议价能力强等优势，另一方面，相比于小规模基金容易被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险而言，受到的流动性冲击较小。此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标，偏离度越高表明基(微博)金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。

　　综合以上分析，货币市场基金主要投资于国债、政府短期债券等安全系数较高品种，具有流动性好、安全性高的特点，且无申赎费用，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，是良好的现金管理工具，且目前仍处于相对较高的收益水平，可以作为活期存款的升级替代品种。具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、招商增值、南方增利、广发货币等产品可重点关注。

　　图表17：重点关注货币市场基金各指标比较

名称	资产规模(亿)	基金业绩			组合平均剩 余期限(天)	银行存款及清算备付金占比	偏离度
		最近七日年化收益	今年以来万份收益	节假日万份收益(2012.8.26)			最大值	最小值	绝对值的平均值
博时现金	299.03	3.47%	300.44	1.76	106	62.98%	0.48%	0.33%	0.4%
华夏现金	305.70	3.55%	293.50	2.04	130	56.06%	0.36%	0.24%	0.29%
南方增利	384.36	3.39%	290.85	1.87	170	56.12%	0.4229%	0.2550%	0.3405%
广发货币	331.56	3.38%	290.34	1.82	165	66.07%	0.2654%	0.1175%	0.1762%
招商增值	231.55	3.52%	288.30	1.78	121	65.91%	0.2679%	0.1422%	0.2029%

　　注：1、基金业绩截止2012年8月27日；2、分级基金只考虑A级份额的业绩；3、资产规模、组合平均剩余期限、银行存款及清算备付金占比、偏离度数据截止二季度末。

　　来源：国金证券研究所   ，天相数据库

　　四、基金池及基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

　　图表18：基金池推荐(按字母顺序排列)

债券型基金	推荐理由
国泰双利	灵活参与权益投资，精选成长性新兴行业公司，债券配置侧重中低评级债券，各阶段业绩表现居前。
招商收益	持有较多中等评级债券，注重风险控制，公司固定收益产品管理能力较强。
鹏华增利	大比例资产配置信用债，通过适度承担信用风险来获取超额收益，各阶段均有不错表现。
工银添颐	操作风格以稳健为主，自设立以来净值表现稳居同业前列，久期相对较长。
南方多利	灵活调整券种配置，投资管理能力较强且长期业绩稳定居前。
易方达增强回报	准确把握宏观经济形势变化，灵活调整券种配置比重，管理人固定收益产品管理能力较强。
工银添利	公司固定收益产品管理能力突出，该基金设立以来业绩居前，长期风险收益配比出色。
鹏华丰盛	持有较多信用债，同时有选择地参与新股申购，由固定收益部总经理初冬执掌，设立以来业绩突出。
广发强债	基金管理人综合实力较强，该基金操作风格灵活，既往业绩表现出色。
华安债券	以追求本金安全为目标，注重风险控制，设有安全垫来规避风险，重仓企业债。
嘉实超短债	采取货币市场基金增强型投资策略，将小部分资产投资于收益率较高的固定收益类投资工具。
嘉实多元	基金经理王茜善于在各类投资工具中优化选择，配置和调整组合的卫星资产，谋求增强收益。
建信增利	操作风格灵活，注重发挥资产配置的轮动优势。
南方50	采用被动式指数化投资，跟踪中证50 债券指数，分享债券市场上涨收益。
鹏华丰收	基金经理阳先伟债券投资管理能力较强，中长期表现居前，操作风格稳健，且打新能力较强。
普天债券	新股申购型基金，投资风格积极，中长期业绩突出，基金经理阳先伟债券投资管理能力较强。
富国天利	操作风格较为稳健，目前持有较多企业债，且看好转债持有价值，持仓比例接近40%。
招商债券	大比例资产配置债券，不参与股票投资，债性较纯，风格较为稳健。
中银增利	风险收益配比出色，风格相对稳健，基金经理投资管理能力较强。
货币市场基金	推荐理由及产品
博时现金	流动性强，长期收益平稳，管理人投资管理能力较强。
招商增值	流动性好，长期收益平稳，管理人的固定收益品种投资管理能力较强。
广发货币	票息收益高，流动性强，各阶段收益稳定居前。
华夏现金	流动性好，长期收益平稳，管理人的固定收益品种投资管理能力较强。
南方增利	四季度以来持续净申购导致资产规模迅速扩大，流动性强。

　　来源：国金证券研究所整理

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1209期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　8月份中银增利、富国天利、招商收益基金表现不错，在9月份组合中继续保留，同时对于符合我们短久期防御策略、并且持有较多转债的易方达增强回报、工银添利基金也继续保留。同时，新纳入与我们本期观点契合度较高、长期风险收益配比出色、管理能力较强的南方多利，并重点推荐。

　　8月份在受A股市场持续走低影响，我们前期提示的转债溢价修复机会没有出现，但经过此轮调整后，中行、工行、石化等大盘转债投资价值值得关注，因此，在9月份组合中，对于配置较多上述品种的工银添利和富国天利，予以重点推荐。

　　图表19：固定收益基金相对收益组合

基金简称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
富国天利★	债券－新股申购型	饶刚、陈曙亮	富国	25%
南方多利★	债券－新股申购型	李璇	南方	25%
易方达增强回报	债券－新股申购型	钟鸣远	易方达	25%
工银添利★	债券－新股申购型	江明波	工银瑞信(微博)	25%

　　图表20：绝对收益组合

基金简称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
中银增利	债券－新股申购型	李建、奚鹏洲	中银	50%
招商收益	债券－新股申购型	谢志华	招商	50%

　　图表21：组合说明

	相对收益组合	绝对收益组合
投资对象	涵盖债券型开放式基金/货币市场基金	以债券型开放式基金(或者类似固定收益类)/货 币市场基金为主，两类产品配置比例不低于80%
组合目标	旨在取得超越业绩基准的相对收益，适合对自身 风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。	以获得绝对收益为目标，适合对自身风险定位不甚 清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。
业绩基准	债券型开放式基金收益指数	二年期定期存款税后利率

　　来源：国金证券研究所

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