天治基金周评

　　天治基金宏观策略分析师 寇文红

　　A股继续下跌，部分强势股开始补跌

　　上周A股继续下跌。全周上证综指下跌2.13%，沪深300指数下跌3.11%，中小板指下跌3.28%，创业板指下跌3.64%。23个申万一级行业指数全部下跌，其中跌幅最大的是有色金属、农林牧渔、食品饮料、纺织服装和医药生物，跌幅都在5%以上；跌幅最小的是家用电器和金融服务行业。

　　上周A股的下跌有两个特点：一是降准预期再次落空，造成8月27日大跌；二是部分强势股如医药生物、消费电子(包括苹果产业链)、食品饮料等开始补跌，导致这些行业上周跌幅超过业绩较差的中游周期类行业。

　　去杠杆刚刚开始，去产能尚未开始，股市弱势难改

　　目前主要工业行业仍然处于主动去库存阶段，虽然部分行业库存已经显著下降，但是有些行业库存仍然较高，表明经济整体处于去库存阶段的尾端。各行业尤其周期类和中游投资类行业的PPI依然有下跌空间，企业盈利也将继续下滑。

　　有人认为，去库存接近尾声，意味着新一轮库存周期即将启动，股市即将展开一波大行情。我们认为不是这样。理由是：

　　第一，在衰退末期和复苏初期，企业只有看到订单涌现时，才会预期未来需求旺盛，才会开始主动补库存。目前去库存尚未结束，终端需求依然低迷，企业度日如年，遑论主动补库存？

　　第二，如果政府再次推出大规模刺激政策，或许可能刺激需求短期反弹，促使企业主动补库存，但是我们以前已经多次论证指出，中央政府非常清楚目前经济所处的困境，以强调调整经济结构、转变经济发展方式、放开民间资本准入等等为主，不可能冒天下之大不韪再次短视地刺激经济。

　　第三，从长期看，虽然去库存已经完成大半，但是去杠杆刚刚开始，去产能尚未开始。多数企业由于对刺激政策抱有幻想，迟迟不愿意去产能和裁员，而是试图通过劳工窖藏等方式渡过难关。一旦企业意识到政府不可能放松政策，对经济前景的预期转向悲观，就将开始主动去杠杆和去产能，这将导致资产价格下跌、银行坏账上升、失业增加，甚至引起债务型通货紧缩。因此经济最困难、股市最严峻的时候尚未到来。

　　短期内关注美国货币政策

　　目前市场都在关注8月31日晚22点Bernanke在Jackson Hole会议上做演讲时，会不会像两年前那样暗示将推出新一轮量化宽松政策。我们认为不会，主要理由是：经过两轮QE，美联储往银行体系投放了大量资金。现在商业银行并非没钱放贷，而是高企的信贷中介成本阻塞了信贷渠道，资金不能流到实体经济单位(居民、企业)手中。Bernanke(1983)曾经对大萧条期间信贷中介成本阻塞信贷渠道的情况做过深入研究，他很清楚目前应该考虑如何疏通信贷渠道，而不是一味量化宽松。此外，目前美国经济指标的表现比2010年8月时要好一些；并且QE并非没有成本，会在美联储内部招来非议。

　　但是，万一Bernanke暗示推出QE3的话，则会刺激A股短期内脉冲式上涨，涨幅应该远远小于2010年10月(当时主要指数上涨大约23~25%)，随后将再次暴跌。

　　对美国来说，更值得关注的不是QE3，而是美国能否避开财政悬崖。预期民主、共和两党将在年底前围绕这一问题进行充分博弈，间或引起国际金融市场和商品市场出现震荡。

　　对欧洲来说，9月中旬是一个敏感的时点，德国宪法法庭将在9月12日决定欧洲稳定机制是否合法，荷兰将大选，欧洲三驾马车将对希腊执行紧缩措施的情况进行评估，但是短期内尚不至于出现极端事件。中期内需关注希腊能否获得进一步的救助。

　　防守为主，韬光养晦

　　总之，我们还是坚持一贯的观点：不要与趋势为敌，尽量韬光养晦，防守为主。在行业配置上选择业绩稳定的行业，精选有业绩支撑的个股，尽量避开周期类行业(除非美联储推出QE3)。比较偏好风险的投资者可以考虑参与股指期货交易和融券卖空。

　　债市周评

　　本周债券市场资金由于央行持续逆回购有所缓解，但现券市场并未因此好转，主要是市场对九月市场流动性仍然较为担忧，10年国债回到3.4%的水平。

　　本周公开市场实现资金净回笼540亿，主要是央行在周二和周四分别进行的逆回购量不及本周到期的逆回购量。但由于央行在过去两周进行的较大量逆回购和市场资金的紧张，使得商业银行对流动性的预期较为谨慎，在月底预留流动性跨月，因此，本周资金反而比较充裕，资金利率也有所下行。

　　本周现券市场表现仍然欠佳，但中低评级信用债和短期利率、信用债的买盘开始活跃，导致市场交投较为活跃，但收益率仍然上行。我们仍然认为，中等评级信用债收益率已经回到历史较高水平，具备投资价值，虽然九月市场流动性仍然不乐观，但中等评级信用债收益较高，具备防御性。本周一级市场方面，值得关注的是10年期国开债招标结果超出市场预期，招标利率4.24%，达到历史较高水平，但招标情况并不好，认购倍数1.14。主要是投资者对预期中的货币政策仍未兑现有所担忧所致。