基金半年报换手率分析研究报告(2012) 

　　风格持续+抱团取暖，基金换手维持低位

　　海通证券金融产品研究中心

　　高级分析师 王广国

　　助理分析师 伍彦妮

　　上半年基金换手率维持低位。统计成立日期在2012年前，披露了2012年半年报的494只主动股票混合型基金的上半年整体平均换手率为106.33%。2011年全年基金整体换手率为214.04%，基金换手率与去年相比基本维持稳定，略有降低，与历史相比处于较低水平。其中，28只封闭型基金的平均换手率为91.06%，466只开放式基金的平均换手率为107.08%，与去年相比均略有降低。封闭型基金的换手率整体较低，2010年以来持续低于开放式基金。这与其封闭运作，不用考虑短期申赎有关。

　　风格持续+良好投资标的稀缺，抱团取暖是基金低换手的原因。2012年上半年A股呈现出M型的区间震荡行情。从市场风格来看，除1月份呈现大盘价值风格外，其余月份呈现明显的成长风格行情或均衡风格行情。从行业指数的月度收益率来看，食品饮料行业和地产行业在2～6月的每个月都稳定超越了沪深300，维持了较稳定和持续的超额收益，此外，经济下行投资机会比较稀缺，因此大消费和部分新兴产业个股成为基金持续持有的对象，减持意愿不强，导致上半年换手较低。

　　A股整体换手降低，下降趋势与基金换手率一致。2007年A股换手率一度高至774%，在市场经历大起大落，连续两年下跌后，A股市场整体换手率出现了大幅下降，2011年换手率仅220%，与基金换手率基本相当。今年上半年A股整体换手率为99.64%，继续降低，小幅下降的趋势与基金换手率趋势相同。虽然沪深300一度涨幅超过10%，赚钱效应显现，但换手仍然维持低位，市场情绪可见一斑。

　　换手率与基金规模呈现负相关，与业绩、类型无直接关联。规模较大的基金受股票流动性的限制往往换手率较低。计算2012上半年基金换手率与基金资产净值的相关系数为-0.38。该数据在2007～2011年分别为-0.43、-0.44、-0.45、-0.43和-0.37，说明基(微博)金换手率与其规模表现出一定的负相关性。从散点图可以看出：大规模基金的换手率通常不高，小规模基金换手率可高可低，部分换手率最高的基金规模均较小。类型上看，主动管理的偏股型基金中，无论是股票型还是混合型基金，换手率差异并不大。可见，基金换手率反映的是基金经理的操作风格，它不是决定基金业绩的因素。

　　基金公司操作风格存差异。2012上半年，各基金公司的换手率差异较大，投资风格也呈现差异化，跨度在40.69～419.32%之间。除近两年成立的新基金公司外，换手较高的基金公司是民生加银、华富、益民、中海、万家、摩根士丹利华鑫、金鹰、信诚等，表现出积极灵活的投资风格。换手较低的基金公司主要有长城、广发、易方达、天治、光大保德信、富国、国海富兰克林、东方、东吴、汇添富等。

　　基金的股票换手率通过计算基金在一段时间内累计买卖股票的市值占基金持股总市值的比例，来衡量基金投资组合变动的快慢和判断基金的投资操作风格。换手率低，说明基金的投资组合变动较少，投资风格相对稳健，注重通过买入持有的策略给投资者带来回报；换手率高，则说明基金的投资组合变动较快，投资风格更加灵活主动，注重通过波段操作来增加基金的收益。对于基金半年度股票换手率的计算，我们采用下面的公式：

　　其中，报告期内基金持有股票的平均市值采用的是上半年中包含首尾共3个季报时点披露的股票市值数据的简单平均。由于指数型基金、债券型基金、保本型基金、货币型基金涉及的股票换手操作较少，下面我们主要根据主动股票和混合型基金2012年半年报的数据分析基金操作的整体特点和变化特征。

　　1、上半年基金换手率小幅下降

　　上半年股市成长风格持续

　　2012年上半年A股呈现出M型的区间震荡行情，上半年上证指数上涨1.18%，沪深300上涨4.94%，深证成指上涨6.52%。从投资机会来看，主要上涨行情集中在1月、2月和4月。从市场风格来看，除1月份呈现大盘价值风格外，其余月份呈现明显的成长风格行情或均衡风格行情。行业演绎基本上由政策导向，稳增长政策导向预期的强周期和早周期行业和调结构政策导向的大消费、新兴产业成为结构化行情的引擎，食品饮料和房地产行业是超额收益持续较高的行业。

　　从各指数的月度收益率来看，1)成长风格的中证500在2月大幅超越价值风格的中证100，在4月、5月也超越了中证100；2)食品饮料行业和地产行业在2～6月的每个月都稳定超越了沪深300。

　　表 1  指数各月份收益率(%)

指数	1月	2月	3月	4月	5月	6月	1～6月
中证100	6.49	5.38	-6.24	7.10	-0.87	-5.48	5.58
中证500	0.85	12.19	-7.56	7.25	2.43	-7.53	6.25
SAC食品	-3.05	12.36	-3.71	8.44	1.94	-0.93	14.87
SAC地产	2.83	13.00	-3.87	12.07	3.97	-6.77	21.33
SAC医药	-5.80	10.70	-7.36	3.90	6.29	4.96	11.98
SAC金融	7.86	4.09	-5.66	7.41	-1.23	-2.06	10.04
沪深300	5.05	6.89	-6.80	6.98	0.22	-6.48	4.94

　　资料来源：wind

　　基金换手率稳中有降

　　在此背景下，上半年主动股票混合型基金的换手率较往年也有所下降。统计成立日期在2012年前，披露了2012年半年报的494只主动股票混合型基金的整体平均换手率为106.33%，略低于2011年全年换手率的1/2，自2009年以来连续3年半下降。平均换手率的计算采用整体法，即由样本基金上半年的股票交易总金额除以它们持股总市值再除以2得来。其中，28只封闭型基金的平均换手率为91.06%， 466只开放式基金的平均换手率为107.08%，与去年相比基本维持稳定，略有降低。

　　表 2  主动股票混合型基金换手率

年份	换手率(%)			沪深300涨跌幅(%)
	封闭型	开放式股混	全部股混
2007	214.21	277.32	268.39	161.55
2008	215.26	180.43	182.54	-65.95
2009	297.30	295.34	295.44	96.71
2010	207.80	249.46	247.47	-12.51
2011	183.76	215.51	214.04	-25.01
2012上半年	91.06	107.08	106.33	4.94

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　　从上表中另外还可以看到，封闭型基金的换手率整体较低，2010年以来持续低于开放式基金。这与其封闭运作，不用考虑短期申赎有关。

　　低换手原因：投资机会稀缺、风格持续

　　换手率的稳定与市场风格的稳定持续有关。上半年中，以白酒、房地产为代表的强势行业以及苹果产业链、安防产业等新兴产业个股成为主动股混基金的核心持仓，这些行业在上半年的市场的上涨市中领涨，下跌市中较抗跌，维持了较稳定和持续的超额收益，因此也成为基金抱团持续持有的对象。

　　市场整体换手率降低

　　统计历史上每年沪深A股的成交额，将每月底的流通市值简单平均计算出平均流通市值，再相除得到A股市场的整体平均换手率。可以看出，在市场经历大起大落，连续两年下跌后，A股市场整体的换手率出现了大幅下降，从2007年的774%下降至2011年的220%，目前与基金换手率基本相当。今年上半年中，A股整体换手率为99.64%，较2011年的1/2更低，小幅下降的趋势与基金换手率趋势相同。可以看出，虽然沪深300一度涨幅超过10%，赚钱效应显现，但市场情绪并不高涨，投资者信心不足。

　　表3  A股整体换手率降低

年份	成交额(万亿元)	平均流通市值(万亿元)	市场平均换手率(%)	主动股混基金换手率(%)
2007	45.41	5.87	774.14	268.39
2008	26.54	6.41	414.02	182.54
2009	53.19	9.15	581.47	295.44
2010	54.25	15.34	353.56	247.47
2011	41.88	19.04	219.96	214.04
2012年上半年	17.38	17.44	99.64	106.33

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　　2、个基换手率差异较大 多数基金换手低于300%

　　统计个基换手率的简单平均值为169.73%。由于规模较大的基金换手率通常较小，因此用个体法计算出的平均换手率大于用整体法计算出的平均换手率。从换手率分布情况来看，多数基金(361只，73%)上半年的换手率在200%以下，少数基金(101只，21%)换手率在200～400%之间，换手率大于400%的基金较少。

　　图 1  多数基金换手较低

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　　个基换手差异较大，投资风格多样化

　　从直方图进一步来看，可以看出基金换手率最多集中在80%附近。多数基金换手率在 50～200%之间，一部分基金换手率在200～350%之间。存在极少数基金换手率极高的情况，经检查，部分换手率极端偏大的基金是去年下半年发行成立，在今年上半年出现大额净赎回的产品，大额净赎回造成股票被动卖出较多，导致计算出的换手率失真。

　　图 2  个基换手率差异较大

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　　注：横轴表示周转率，纵轴表示基金个数占比

　　3、个基换手率受到规模影响

　　基金换手率与规模存在负相关性

　　基金的换手率与基金规模存在较大的关联，规模较大的基金受股票流动性的限制往往换手率较低。计算2012上半年基金换手率与基金资产净值的相关系数为-0.38。该数据在2007～2011年分别为-0.43、-0.44、-0.45、-0.43和-0.37，说明基金换手率与其规模表现出显著的负相关性。从下图也可以看出，大规模基金的换手率通常不高，小规模基金换手率可高可低，部分换手率最高的基金规模均较小。

　　图 3  大规模基金换手率较低

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　　注：规模数据截至2012年6月30日

　　基金换手率与业绩无直接关系

　　关于基金换手率与基金业绩的关系，我们在《2011年基金年报分析：换手率连续三年下降 2011年弱市中基金淡定操作》中已有所论及。基金换手率反映的是基金经理的操作风格，它不是决定基金业绩的因素。历史上虽然出现部分年份二者呈现相关关系，主要原因是换手率与基金规模负相关，基金规模能够影响基金风格，而基金风格能够影响基金业绩。基金换手率和基金业绩并无直接关系。管理人的投资管理能力及风格才是基金业绩的主要决定因素。

　　基金换手率与类型关联较小

　　依照海通基金分类，统计各类型基金的平均换手率和平均规模如下表。可以看出：封闭型基金由于不受申购赎回的影响而换手较低，偏债混合和生命周期混合型由于股票仓位上限较低而倾向于高换手，其余三类基金(股票型、偏股混合型和平衡混合型)的换手率差异不大。偏股混合型平均规模较高，因此表现出来换手率相对较低。

　　表 4  各类型基金换手率

类型	基金个数	换手率 (%)	换手率 (个体法,%)	平均规模
股票型	285	111.81	177.72	24.20
封闭型	28	91.06	98.07	23.59
偏股混合型	78	96.21	133.25	41.98
平衡混合型	93	108.51	190.93	21.37
生命周期混合型	3	69.26	189.71	29.06
偏债混合型	7	144.24	247.65	9.84
总计	494	106.33	169.73	26.27

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　　4、基金公司操作风格存差异

　　2012上半年，各基金公司的换手率差异较大，跨度在40.69～419.32%之间。与各个公司的规模有关系，也和各个公司的投资风格有关系。例如，换手较高的基金公司中，部分新成立的基金公司因为遭遇较大幅度净赎回而被动换手较多，部分因为多数旗下股混基金的平均规模较小，能够充分发挥灵活风格的优势。

　　在换手较低的公司中，主要采用买入——持有策略进行投资的基金公司。例如，长城基金整体换手率最低，9只股混基金换手率全部低于130%，其中长城消费增值、长城安心回报两只基金的换手率仅20%和28%。

　　表 5  各基金公司换手率

公司	基金平均规模	换手率(%)	公司	基金平均规模	换手率(%)	公司	基金平均规模	换手率(%)
富安达	3.61	419.32	国联安	7.44	156.50	兴业全球	39.72	94.52
纽银梅隆西部	2.31	400.67	融通	31.43	135.53	鹏华	29.04	91.03
民生加银	4.04	392.25	诺德	6.86	133.41	国泰	17.37	90.92
财通	3.08	368.47	华商	38.71	133.22	长盛	16.61	87.52
华富	4.41	296.35	银河	11.31	132.55	工银瑞信(微博)	30.29	86.85
益民	21.24	293.60	国投瑞银	23.24	132.03	建信	31.45	86.29
中海	13.76	256.53	宝盈	10.57	130.52	交银施罗德	33.31	84.72
万家	6.35	253.46	华安	33.36	130.31	中银	22.57	83.85
摩根士丹利华鑫	14.95	248.04	泰信	10.19	128.91	长信	16.51	80.19
方正富邦	1.71	245.48	汇丰晋信	8.89	124.91	诺安	43.02	76.68
浦银安盛	2.65	232.25	中欧	7.31	123.71	大成	36.40	73.88
金鹰	7.15	227.38	招商	17.90	123.71	南方	33.49	73.84
信诚	10.27	226.93	景顺长城	30.87	122.11	汇添富	38.70	73.37
平安大华	18.83	208.00	嘉实	44.52	120.83	东吴	12.80	71.89
金元惠理	1.34	207.04	天弘	10.07	116.84	东方	15.04	68.95
农银汇理	16.31	199.91	申万菱信(微博)	10.53	115.16	国海富兰克林	19.49	67.77
泰达宏利	17.92	194.06	华泰柏瑞	20.28	109.33	富国	32.75	66.80
信达澳银	11.28	192.49	银华	36.15	108.78	光大保德信	31.00	66.70
海富通	25.72	192.34	博时	45.15	108.28	天治	5.00	66.65
中邮创业	48.80	189.70	华宝兴业	30.04	105.08	易方达	39.66	60.72
浙商	6.72	183.51	新华	10.41	101.11	广发	63.40	54.33
上投摩根	23.67	160.62	华夏	62.66	98.60	长城	28.15	40.69

　　资料来源：海通证券研究所金融产品研究中心，wind

　　注：基金平均规模是参与换手率计算的主动股票混合型基金截至2012年6月30日的资产净值的平均值。

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