金融脱媒推动资产证券化将提升债市机会

　　中国债券市场近年来虽然扩张迅速，但对比成熟市场发展历程和当前市场条件，中国债券市场还有极大发展空间，这一点已成为债券市场参与各方的共识。日前，作为目前中国管理固定收益类公募基金规模居前的基金公司，易方达基金(微博)主办了“易方达·中国债券市场发展高峰论坛”，邀请相关监管机构、中债登、全国社保理事会、中债资信、美国最大的债券基金管理公司之一的PIMCO以及国内多家银行、保险和证券公司，等债券市场顶级机构，探讨中国债券市场发展所面临的机遇与挑战。

　　易方达基金总裁刘晓艳在本次高峰论坛上致辞表示，债券市场目前正是大热之际，债券类的投资品种正在引发大众广泛的关注和追捧，因此有必要在开始就将一些问题想清楚，形成一些共识，比如我们应该做些什么样的基础制度安排，形成怎样健康的债市文化，引导什么样的投资理念，如何防范风险等等，希望我们的债券市场在发展的过程中能够汲取股市文化破产的教训，不能让债券市场最后也变成一个圈钱炒作的市场。只有大家都来承担起相应的责任，才能使债券市场从一开始就形成良好的投资理念和文化氛围，才能保证债市的持续健康发展。

　　与会机构纷纷指出，随着利率市场化进程的不断深化，金融脱媒大势所趋，社会直接融资需求旺盛，债券市场制度创新持续推进，中国债券市场将迎来巨大发展的历史性机遇。但目前市场发展不平衡、缺乏多层次多种类的债券投资标的、风险定价的市场机制还不够成熟，等等问题，也成为制约债市发展的关键性因素，各方机构普遍期待以“创新”推动发展。

　　从1981年恢复发行国债开始至今，中国债券市场发展迅速、成绩显著，为确保货币政策的有效传导、宏观经济的健康运行和金融资源的有效配置发挥了重要作用。同时也看到，中国金融市场发展时间较短，经验较少，在发展过程中仍面临着许多挑战。易方达基金表示，举办本次论坛，意在探讨中国债券市场未来发展所面临的机遇与挑战，期待迅速发展的债券市场能够进一步提高社会直接融资比例、促进中国经济长远发展。

　　截至今年上半年末，易方达基金是中国基金行业中固定收益类公募基金规模最大的公司之一，旗下包括债券基金和货币基金在内，总规模已达到462亿元人民币。易方达旗下债券类基金在今年上半年的加权平均收益率高达8.11%，是众多债券投资机构中的一颗明星。

　　易方达马骏：金融脱媒是债市发展的深层次原因

　　为什么中国债市将迎来大发展机遇？最直观的预期来自于过去发展状况对比成熟市场发展空间。

　　从1981年恢复发行国债开始至今，中国债券市场发展迅速、成绩显著，为确保货币政策的有效传导、宏观经济的健康运行和金融资源的有效配置发挥了重要作用。截至2011年底，中国债券市场规模已位列全球第四位，目前债券托管量接近21万亿，占GDP的比重接近50%。其中信用债市场规模达5.1万亿元，占社会融资总量的10.6%，占GDP比例也达到了12%左右。

　　不过，将上数比例与海外成熟市场相比，中国债券市场无论是规模总量、在整个经济体中的比重，还是提供直接融资的数量和方式，都还存在很大的提升空间，这也是未来债券市场可能发生大扩容的空间。截至2011年底，全球债券市场规模约100万亿美元，其中美国占32%、总规模达36.4万亿美元，而包含中国在内的新兴市场仅占11%。

　　另外，不少与会专业人士也指出，“金融脱媒”已成为不可逆转的大趋势，将推动民间资金“绕开”存贷款，对债券类资产的收益、对债券融资方式产生极大需求。

　　“债券市场未来面临巨大发展机遇的深层次原因是金融脱媒。”易方达基金固定收益首席投资官马骏说。“金融脱媒”(disintermediation)是指在金融管制的情况下，资金供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环。金融脱媒最早出现于20世纪60年代的美国，指在定期存款利率上限管制条件下，当市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时，很多更加市场化的创新产品应运而生。

　　马骏分析了“金融脱媒”的成因。银行一直是我国投融资体系中的主体，但近些年来，银行在投融资体系中的地位有所下降，出现一些“脱媒”迹象。“金融脱媒”是我国经济发展、放松管制和发展直接融资市场的必然结果。同时，由于金融市场的完善、金融工具和产品的创新、金融市场的自由进入和退出、混业经营和利率、汇率的市场化等带来的金融深化也会导致金融脱媒。

　　高华证券董事总经理马宁也表示，信贷脱媒和利率市场化造就了非银行金融机构的迅猛发展，例如券商，货币市场基金等。利率市场化形成在一定程度上将促进了中小企业企业融资，促进资源配置效率的提升。但在利率市场化时期，中国的银行体系如果不进行改革， 其产生的贷款和存款利率也可能是扭曲的，从而抵消了利率市场化带来的好处，但于此同时利率市场化又会加大金融市场的波动。因此，利率市场化需要更多结构性改革相配套且需要稳步推进。

　　中信证券固定收益部执行总经理杨辉预言：中国过去以外汇占款和信贷膨胀为主要特征的货币扩张过程接近尾声，如果货币增长进入下行周期，金融深化将成为推动经济增长的重要因素金融脱媒是金融深化的直接结果，发债成为替代贷款的首选融资方式。统计27家大型企业样本，近年来每年新增的中长期债券总量已经超过中长期贷款。

　　债市主流机构：创新是债市发展的关键推动力

　　什么样的力量一直在推动债券市场的大发展？最明显的体现在于近几年产品的多元化，发行量的不断增加。

　　从首次推出商业银行次级债，到资产证券化，再到利率互换、公司债、中期票据、SCP、CRM等产生，债券市场发行主体日益多元化、担保方式多样化，发行量出现井喷现象。这是产品与制度创新带来的结果。创新推动整个债券市场容量剧增，并促使各金融机构固定收益业务、理财业务进入良性发展轨道。当前产品与制度创新主线鲜明，包括发行主体日益多元化、期限结构逐渐完善、担保方式多样化、发行主体信用评级差异性加大、含权债不断出现等等。

　　与会嘉宾纷纷表示，创新是债券市场发展的关键推动力，债券市场从产品到制度，从交易策略到市场机制，都期待更多创新。“创新能够拓宽债券市场广度，促进提高市场深度。产品创新有利于促进我国债券市场发展，进而有利于提高社会直接融资比例。”中债资信评估公司总裁蔡国喜说。中信证券固定收益部执行总经理杨辉也认为，“通过创新，可以推动多层次金融市场体系建设，构建完整覆盖基础产品、衍生产品、结构化产品的直接债务融资产品体系，促进多层次资本市场的建设和发展。”

　　如果推动解决一些当前影响债券市场发展的瓶颈问题，创新将得到极大鼓励。“与国外相比，我国债券市场的问题是发展不足，而不是创新过度。”蔡国喜说。他认为，推动创新应是立体式的，一方面从宏观上需要推进创新产品相关的配套制度如会计、税务、监管法规等的调整，另一方面从微观上需要提升投资机构自身中后台对创新产品的认识，使投资机构的会计、营运、风控等部门的相关制度能够与创新产品相配套。

　　蔡国喜指出，根据近年来创新产品的推出情况，未来的创新方向包括：制度、机制的创新；融资产品创新，比如结构化产品、高收益债券等；交易产品的创新，比如国债期货信用风险缓释等。杨辉认为，未来中小企业融资、地方政府融资以及大力推动衍生产品发展等方面的创新，将推动债券市场进一步发展。

　　在债券市场创新层出不穷的大环境下，债券市场基金的产品创新也不断涌现。易方达基金固定收益部总经理钟鸣远分析，目前国内固定收益类公募基金已逐步形成比较齐全的产品线，其中，低风险稳定收益型产品包括配置型基金、纯债基金、信用债基金、可转债基金、封闭式基金、主动债基ETF；流动性管理工具包括货币基金、类货币理财产品、分级货币产品；指数产品包括综合指数、分类指数、交易所债券指数、ETF等；其他创新产品包括保本基金、抗通胀产品、生命周期策略基金等。

　　钟鸣远认为 “增强收益、管理风险”是固定收益资产管理行业创造价值的来源，未来固定收益资产管理应从理解客户需求，提升产品设计能力、大类资产配置能力、分类资产收益增强能力、一二级市场交易能力，通过规模优势降低管理成本等方面出发，努力提升服务价值。

　　易方达马骏：金融脱媒推动资产证券化将提升债市机会

　　如何借鉴海外成熟市场的发展经验来构建中国自己的债券市场体系，也本次论坛上各方机构重点关心、讨论热烈的话题。

　　“我们需要一个有效的公司债市场。”PIMCO(亚洲)CEO Brian Baker说。 发展公司债市场有诸多好处，可以使经济不再只依赖于银行来承担风险，使企业融资风险更加稳定，使决策者/评级机构对公司的资产负债表更加注意。中国的公司债与成熟市场相比还只是刚刚起步，未来还有巨大的发展空间。

　　除了公司债以外，“美国市场金融脱媒进程给我们的启示之一是：货币市场基金将极大受益于金融脱媒和利率市场化，我们应抓住这一重大机遇。”易方达基金固定收益首席投资官马骏说。

　　美国在金融脱媒化的进程中，一个明显的现象是货币市场基金(也意味着资金)从商业银行流入这一新兴投资工具。20世纪70年代初，美国通货膨胀加剧，利率不断攀升且呈现较大的波动，美国对商业银行与储蓄银行提供的大部分存款利率均进行Q条例管制，货币市场工具如国库券和商业票据收益率超过10%，远超存款利率，许多中小投资者无法进入货币市场，因此纷纷投资货币市场基金。

　　此外马骏也看到，金融脱媒将促进资产证券化的发展，从而给债券市场带来更多投资机会。现今，在中国市场金融脱媒的大环境下，银行系统产生了将资产转移到表外的趋势。2012年8月交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，非金融企业可在银行间债券市场发行由基础资产所产生现金流支持的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

　　马骏指出，资产证券化的制度框架对资产证券化市场的发展起了至关重要的作用，美国市场过去在资产证券化方面的经验和教训给我们的启示是：政府在推动市场发展的过程中起了决定性的作用，因此需要自上而下的推动机制，政府应在会计制度、税收、法律框架等方面推动建立完整的体系。

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