图文：长盛同瑞中证200分级基金经理王超

　　新浪财经讯 8月22日，由中国证券投资基金年鉴及长盛基金(微博)发起的2012年中国基金投资者服务巡讲暨长盛分级基金投资策略交流会在北京举行。以下为长盛同瑞中证200指数分级基金经理王超演讲实录。

　　王超：非常感谢大家给我提供这样的机会，分享我们公司在分级基金投资策略方面的一些见解。

　　整个指数从2010年以来大趋势是向下的，里面不断跳起的毛刺，上涨短期的趋势都很短，我们投资者很难捕捉到其中的投资收益。刚才是从自上而下来看，如果我们投资者不去管短期宏观经济的机会或者行业的机会，我们去学巴非特做一个选股高手，个股选择在这两年也面临非常大的投资风险，股票里面的黑天鹅事件层出 不穷，基金公司非常专业的投资者，投资专家，也是频频踩到投资地雷。耳熟能详的这些黑天鹅，像紫鑫药业，重庆发展，太多了，刚刚发布的中报，大量的公司投资业绩都远远低于之前的投资者预期，导致它之前的估值水平难以为继。导致了它在公布中报业绩的当天可能就出现大幅下跌，甚至是跌停。这样的市场环境下，使得我们的投资者，以前可以集中持股，精选个股的方式难以为继。

　　我们现在看这几年市场因为缺少很好的投资环境，导致大部分的主动型的基金也是难以占领市场。过去2011年，市场上证指数下跌了20%，大部分的基金都是 跑输的，这个是根据基金类型做了排序。即使现在投资者可以认为自己是能够选到一些具有比较好的投资业绩基金的时候，我们现在面临很难的选择，就是市场上这类基金的品种太多，数量太多，我们投资者很难能够准确去选择一个很好的标的，即使有行情，你选错了标的也同样无法获得很好的收益。

　　于总刚才谈到的债券，现在来看，债券市场是今年市场里面少有的能够给投资者提供一个正向赚钱效应的投资品种。但是在过去2011年，对于投资者来讲，是面 临一个股债双杀的困境，即使是债券也非常不安全。2011年6月份，出现了成熟债的风波，2011年7月份，动车事故引发了大家对铁道债的风波。8月份， 石化转债进一步扩容，引发了价格下跌。以前投资者认为债券是非常安全的品种，它在2011年也出现了大幅度的下跌，给投资者造成了很大损失。

　　从这些角度我们看一下，导致我们之前投资者通常所认为的买入并持有的传统投资模式，在这样一个非常动荡的市场里面，就面临着一个很大的困境，遭受很大的损失。这并不是中国市场独有的，从2008年以来看全球市场，普遍都是陷入到动荡之中，即使是股神巴非特他也不能幸免。历史上他非常大的成功，也是建立在美国市场长达30年的牛市上面，2008年，市场剧烈动荡之后，他管理的公司股价在2011年下降了4.7%，这是他1990年以来第二次跑输了市场。我们以前通常所认为的买入并持有的投资模式，投资策略，面临一个困境，是需要做出改变的时候，这种改变对于现在A股市场来讲，更加适合的就是比较灵活来进行波段交易。

　　针对波段交易的投资机会，转机，基金公司也敏锐把握到了，为投资者提供交易工具就成为了首要任务。基金公司主要发行产品大部分集中在ETF，还有杠杆型基金。

　　我把当前A股市场能够有普通投资者参与的杠杆型工具，杠杆型交易型的工具，做了一个横向的比较。我们可以看到当前市场上最好的杠杆交易的工具就是股指期货，它的杠杆很大，有5倍以上。之后是杠杆型基金，初始杠杆是在2倍到1.67倍，之后是一些ETF基金。股指期货杠杆虽然非常高，有非常高的投资门槛，你至少要有50万资金才可以进场交易，相比我们的杠杆基金投资门槛是比较低的。对于我们普通个人投资者来讲，杠杆基金是参与比较好的交易型品种，基金公司热衷于发行杠杆分级基金，投资者在二级市场非常热烈的追捧。

　　大家对分级基金基金并不是特别了解，分成A、B两类，认为A类份额的基金拿去投资债券，B类拿去买高风险的股票，实际上并不是这样。分级基金是单一策略运 作，AB两类只是制度上的安排，并不是分别投资。我们在选择分级基金的时候一定要有很好的指数，本身指数这种投资收益才是决定你分级基金未来长期存在，收益表现的基础。而它这种不同收益特征，是因为它的杠杆类的份额，向它的这种稳健类的份额来融资，融资之后去投资股票指数或者债券。二级市场通过投资者可以 分开赎并，在分级基金的合同里面也约定了定期和不定期的折算，保证它两类份额的杠杆的稳定，能够兑现它A类约定的收益。

　　这里面我给大家以我们公司的分级产品为例，介绍一下市场上面主流的两类指数分级产品。第一类主流的指数分级产品就是无期限的指数分级，很重要的特征是挂钩指数，但是没有分级运作期限，会一直存在下去。这是按照4：6的份额划分的，B类是获取剩余收益，相当于初始杠杆是1.67倍。这里面它的最重要特点是它的分级运作期限是无期限，是一直存在的。

　　第二类分级产品就是有期限的指数分级基金，这个是以我们现在正在发行的这支长省同辉，深圳100等权重指数分级为例，我这里用我们正在发行的长盛同辉给大 家讲解，它的比例是5：5，初始杠杆是2倍，可以进一步增加我们激进投资者对B的需求，杠杆越大，对投资者吸引力越大，相当于50：50。同辉A的约定收益进一步增强，每年固定利率7%，它的整个分级运作期是5年，避免了分级基金普遍都是一年期存款加3.5%的收益，降息的时候它会逐步减少。同辉A是五年期7%的利率，同辉B是两倍初始杠杆，放大的指数是深证100等权重指数。我们通过这样新发的产品，把分级基金有期限分级基金，它的这种两类，一个是固定收益类，一个是杠杆端，把两端的投资特点分别进一步强化，以此来增加对投资者的吸引力，我后面也会给大家再详细讲。

　　刚才主要是把一个分级基金它的推出背景，还有市场上面投资者能够接触到的指数分级基金，一个简单分类做了介绍。但是这种分级基金本身是杠杆交易型的工具，刚才只讲了它工具的特点，我们投资者一定要知道怎么样使这个工具，具有比较正确的策略才能够通过这种交易型的工具，能够获得投资收益。后面就给大家讲一下 它的分级基金的具体投资策略。

　　在设计这些投资策略，一开始我们的出发点是认为我们投资者一定要明确自己的风险收益偏好，只有适合自己风险收益偏好的投资策略，对于自己才是最好的，而不要盲目去追求过高的风险。

　　除了我们买入并持有的投资策略，对于A类这种投资策略之外，我们还有一些其他的不定期的策略，就是我要看同辉A在市场上交易价格的波动，如果使得溢价水平到了非常高的幅度，如果同辉A出现涨停的情况，在涨停的位置上卖出，回到溢价2%的水平再把它买入，通过这样一个操作，获取了债券定价错误产生套利的收益。

　　因为分级基金里面避免指数大幅度下跌，使得A的约定收益无法出现，会出现下折算的调法，意味着75%的本金可以获得提前支付。如果市场出现这样的机会，我们投资者可以参与去买入同辉A，获得75%本金提前支付的套利收益。

　　刚才讲把同辉A固定收益的份额用一种类似于货币基金的这种投资策略来投资，就是因为它的这种有期限和没期限，对于股票指数分级基金来讲，它的两类份额交易资金是至关重要的。我做了一个对比，同瑞B它的价格波动非常剧烈，因为有60%是由于它所跟踪的股票指数来影响的，虽然说像同瑞B的无期限的份额，它也是每年有约定的收益，它里面蕴含的风险不是普通的风险投资者能够承担的。

　　对于同辉A，同庆A代表的有期限的稳健类份额，更多表现为收益类产品特征，我们投资者可以采用固定收益类产品的投资策略，买入并持有，或者持有到期的投资策略，更加是名副其实的投资类产品。

　　因为这种有期限的分级基金它的这种固定收益类的份额，实际上是和我们投资者现在在银行里面非常热捧的银行理财产品可以相媲美的。它的固定收益高，比如这只基金，固定7%的年利率，有5年的期限，银行理财产品现在年划收益肯定都没有达到5%了，同辉A我们投资者可以在1千元就去申购，申购以后分拆，或者在场内直接交易，可以买100份同辉A就可以去交易，而银行理财产品最低门槛都是要5万。只要交易所开门交易，投资者就可以在场内去买入同辉A，银行理财产品通常是额度有限。流动性也非常好，同辉A这种产品只要我不用钱的时候在场内买入，持有一段时间获得净值的增长，需要用钱的时候卖出就可以了。像银行的理财产品投资者要是提前用钱损失是比较大的。这种稳健的份额相当于在基金行业内也提供了媲美银行理财产品的品种，便于我们投资者进行选择。

　　有一类投资者是可以承担低水平的风险，这类投资者分级基金比较适合的投资策略就是进行分级基金的套利交易。如果场内交易价格，两类分级基金的价格，按照它的比例计算它的整理交易价格，是要超过本身母基金的净值，这样就存在溢价套利的机会，如果两类交易的价格计算出来它的整体价格低于母基金的净值，就存在折价套利的机会。这样的机会出现之后，投资者可以通过在场内买入两类的份额，合并以后去赎回，可以获得折价部分的收益。出现溢价套利机会，就是在场内去申购，卖出获得溢价的收益。因为它的折、溢价套利都不像T+0，当日可以完成，要T+3，折价交易要T+2，为了避免我们在进行整体折、溢价套利过程中，我们持有的基金和净值发生上涨或者下跌的风险，我要通过借助衍生工具进行风险对冲，我们现在正在发行的深证100等权重的分级进行对冲的时候有三种对冲工具可以选择，一是股指期货，二是融券，也可以对冲绝大部分的风险。三是可以按照里面的权重构成，来去融券对冲整个风险。

　　但是，这种分级基金对冲套利交易，它要求的这种资金量是比较大的，我们普通个人投资者来进行参与可能是有一定的难度，但是我们这里面也有一些资金实力比较雄厚的大额投资者，它更加追求大额资金的稳定增值，这是比较好的选择。

　　我们里面用同庆A和B的历史收益做模拟测算，可以看到即使在2011年年末，市场出现那一拨快速下跌的过程，它的整个

　　这种长期波段交易，无期限的A类份额，在什么样的价位进入对投资者来讲是非常关键的，根据它的折价率的变化进行高低息。如果我们市场上现在去看这种无期限的A类，折价水平如果是在30%的位置上去买入，持有一年，它的折价还是在30%，在一年的期间里，有7%的约定支付会给我，可以获得10%左右的年划收 益。如果在这一年期间它的折价是收敛到-20%，这样收益率会提升到24%。如果折价出现下跌，进一步折价会扩大，可能扩大到-40的状态，我可能这个投资会出现小幅亏损，会亏损4%。如果投资者是用一种很长的投资周期来做这个投资的话，大概是能够获取一个正的收益，而且它的收益幅度还是比较可观的。

　　除了一个长期的波段交易这种无期限A类份额之外，我们还可以，因为它的A类价格在二级市场折价交易，我们可以在它每年定期折价之前逢低买入，折价之后卖出，可以获得它分红折价的收益，它的时间非常短，年划收益是非常高的，可能实际收益只有1%，但是我只用了两周时间就获得了，年划收益看起来比较高。

　　对于无期限的A，因为它是长期大幅度折价的交易，所以它有不定期的短期策略，上折算，也会出现一次类似这种每年定期折算的投资机会，也会把A超过1块钱的 部分分红分给它，这部分相当于也是可以套取折价的收益。而另外的一个策略，它的临近下折算，它的指数基金跟踪指数出现大幅度下跌，使得它的杠杆类净值接近0.25%，如果是打穿0.25就会出现下折算，同瑞75%的本金会以母基金的形式支付给投资者，投资者选择赎回，相当于获得了这部分折价的套利收益。整个这个投资策略的前提是分级基金它的规模不能太大，如果太大60%的规模都要赎回掉，就对应着指数的卖出，在这样一个市场下跌，流动性不好的情况下，要求 超过100亿的规模，卖出60亿的基金出来，面临大额赎回风险还是比较大的，有可能会引发延迟支付，意味着会面临着下跌的风险。

　　而另外的一个策略，它的临近下折算，它的指数基金跟踪指数出现大幅度下跌，使得它的杠杆类净值接近0.25%，如果是打穿0.25元就会出现下折算，同瑞 75%的本金会以母基金的形式支付给投资者，投资者选择赎回，相当于获得了这部分折价的套利收益。整个这个投资策略的前提是分级基金它的规模不能太大，如果太大60%的规模都要赎回掉，就对应着指数的卖出，在这样一个市场下跌，流动性不好的情况下，要求超过100亿的规模，卖出60亿的基金出来，面临大额赎回风险还是比较大的，有可能会引发延迟支付，意味着会面临着下跌的风险。

　　对于偏好较高风险的投资者来讲，可以把它当做一个指数基金去持有，更加看好市场的长期表现，我就愿意去持有它这种指数基金，当这种二级市场，我平时持有它是指数基金，如果二级市场出现明显的价格非正常波动，出现整体溢价套利机会的话，我就可以选择把我这个指数基金转到场开，分拆之后卖出，等到它的价格回复 到正常状态的时候，我再选择在场内把它买回来，拿这个钱去申购指数基金，也是可以达到一样的效果。

　　最后一个点，对于高风险偏好投资者来讲，这种指数杠杆基金，它的杠杆份额的设计，就是为这类。

　　刚才讲的是一种高风险策略，另外一种是投资者可以进行波段操作，它的无期限的B类份额，两个虽然都是B类份额，一个是有期限，一个是无期限。对于有期限的投资者可以进行右侧交易，当指数上涨的时候可以在市场里趋势买如折价的B类就可以，对于无期限的B类份额在二级市场都是大幅溢价交易，反映了投资者的预期，它这种溢价状态往往是领先于市场行情在波动，普通投资者很难准确把握，它更加适合具有比较丰富的市场经验，能够很好揣摩市场预期变化的投资者，利用B 类份额进行波段操作。这里面也是拿同瑞B来做一个例子，在今年2月14日，当时同瑞B溢价高达32%，交易价格是在1.50元，提前反映了投资者对当时今 年年初这波反弹的预期。当时持有同瑞B的投资者在涨到1.50元，溢价32%的时候把它卖掉，再布局到股票品种上，把反弹的收益把握得非常充分。

　　我们投资者选择无期限的B类份额，通常都有比较高的溢价，投资者不能为它的杠杆去支付过高的溢价。这里面也就是给大家做一个比较，相当于我们把市场上面的这种

　　我们参与无期限的B类份额还可能面临一个问题，市场出现大幅度下跌，它本身面临下折算，下折算相当于把它的实际杠杆从现在比较高的水平，可能5倍，甚至接 近10倍的杠杆，会重新调整为它的初始杠杆，2倍，或者1.67倍，意味着它之前能够大幅度溢价的水平消失了，最典型的投资者也关注比较多的就是银华的中证权重90基金，这个指数只要再5%，就可以触发它的下折算，投资者就会有两块的损失，净值下跌导致的损失，净值从0.31元下降到0.25元，有接近20%的损失。第二块损失，这块是比较大的一部分，折算之后杠杆水平会下跌，溢价率从30%以上的高位，回到10%的正常水平，这两部分合在一起，投资者 的亏损幅度要超过50%以上。在这里也给大家做一个风险提示。

　　以上就相当于是分级基金一个投资策略，是从风险角度，从低风险到高风险，给大家做一个讲解，希望能够对大家实际投资有所帮助。

　　刚才提到了我们公司正在发行长盛同辉深证100等权重的基金，把它的特点给大家做一个介绍，我们对它的投资价值分析，PPT的题目我觉得 起得非常好，好马配好鞍，好马就是指它所跟踪的指数是深证100等权重指数，我们研究了它的长期投资价值和短期波动性，都非常好，对投资者有非常好的投资价值，所以称之为好马。好鞍就是我们这支基金采取的分级设置，我们分析了这些各类产品它的优缺点，把它的投资价值进一步增强，希望能够为投资者提供 一个很好的选择。

　　这里面简单给大家讲一下，同辉A的投资价值，首先是7%的固定利率，不会在降息周期内出现约定收益降低的情况。更加类似一个债券，而不是比较高风险的品种。同辉B的杠杆端，深证100等权重指数，我们选择这样一个指数，首先它的长期收益非常好，从2004年年末，这个指数发布以来，一直到2012年近期，它的长期收益在两支 主要代表性指数里面是排名第一的。深证100这个等权重指数比深证100指数长期收益还高2%，体现了它的等权重的魅力。这张图就体现了深证100等权重 指数它的长期收益性的特点，做波段交易所跟踪指数的波动性，对投资者来讲非常重要，如果我们跟踪一个波动性比较差的指数，没有办法去做波段，投资者承担了很高的融资成本，指数波动性没有办法给我提供很好的收益，长期下来肯定会亏损的。如果我们跟踪很高波动的指数，会给投资者带来很高的收益机会，从它发布以 来，70%的月份出现了波动幅度超过10%的交易机会，26%的月份出现了波动超过20%的机会，给投资者提供了很多做波段交易的机会。我们又用两倍的初始杠杆把它放大，只要投资者准确把握住了这个波段，获取收益还是非常可观的。

　　这种指数发布之后，市场里体现是领涨不领跌的特征，在2009年的市场上涨，和2006年，2007年那波大牛市里面，它在市场里面都是遥遥领先的状态。而在2008年市场下跌过程中，它的指数跌幅又要好于其他的指数。为什么会出现这样一个

　　刚才是从它的成份股角度来讲，为什么会有这么好的长期表现，接下来从行业来讲，深证100行业的分布更加偏重成长性的行业，像日用消费品，有色金属，房地 产，同样上证180指数，它的指数表现不是很好，弹性不足。我们通过等权重的设计，继续增加了它在行业上面的配置增加，我们这里对比了深证100等权重和 价格指数，最显著的是在金融地产偏大盘上面，相当于减少了3.75%，相应增加了高成长性行业的配置比例。

　　所以说，这个也就是为什么我们设置等权重指数调整机制，进一步增强深证100价格指数本身的投资特性。