当前，宏观经济形势成为各方关注的焦点问题。在海外经济持续低迷的背景下，中国经济何时能够企稳、能否顺利实现软着陆是当前宏观经济的最大问号，而中国经济新一轮增长点在哪里、政策应该如何调整是另一大问号。本期我们特邀三位权威券商首席经济学家和学者指点迷津，或许能帮助我们看清经济迷雾。

　　证券时报记者 孙晓辉 孙晓霞 朱景锋

　　关于海外经济

　　欧债危机不会失控

　　欧元将成弱势货币

　　证券时报记者：上半年欧债危机继续蔓延，您认为下半年欧债危机能否有所缓解，欧元区经济前景如何？

　　诸建芳(微博)：短期内欧元区发生崩溃的风险已经降低，但重债与紧缩双重压力下欧元区经济将不可避免地步入衰退。

　　2012年一季度，德国国内生产总值(GDP)季调环比增长0.5%，支撑欧元区免于陷入大幅衰退。作为欧元区的火车头，如果德国复苏减速，欧元区经济复苏动能将衰减，并进一步抑制德国出口的恢复，形成“欧洲经济放缓→德国外需不振→制造业减速→德国经济上行动量不足→欧洲经济进一步放缓”的负反馈效应。预计2012年二、三季度，欧元区GDP同比增速将持续收缩，全年经济增速在-0.4%左右。

　　陆磊：欧债危机好不了，但也死不了。欧元区不会崩溃，但欧元将成为弱势货币。欧元近期兑美元及人民币相继跌破前期低点，美元指数飙升都是对这一预期的反应。欧元区债务压力过大，债务负担所导致的利息支付远远超过GDP的增长率，在不能增税的情况下，欧洲央行不得不通过发新债来还旧债，债务雪球越来越大。欧洲央行用发行货币的方式购买各国债券，其目的是为了还债，而非解决实体经济的融资问题，实体经济依然缺乏投资机会，所以短期内欧元区经济复苏无望。

　　李迅雷(微博)：欧债危机正朝着解决的方向进展。我们认为欧元区不会解体，欧债危机不会失控，但欧元区经济仍将处于弱势。

　　美国经济最差时期已经过去

　　证券时报记者：为抵抗经济下行压力，美联储延长扭转操作至年底，但从就业数据来看，美国经济似乎仍未出现见底迹象，您认为美国经济下半年会如何表现？

　　李迅雷(微博)：美国经济处于复苏减速状态，但是情况开始发生变化，年初的经济数据全面低于预期，6月份以来美国好于预期的经济数据开始增加。我们预计美国经济下半年可能出现企稳回升，其主要不确定性在于如何成功跨越“财政悬崖”。

　　诸建芳：二、三季度美国经济走势将保持温和复苏态势，四季度经济增速可能略有放缓，预计全年经济增速将维持在2.0%到2.2%。我们将此轮美国经济复苏的过程演进概括如下：制造业复苏→企业部门利润回升→企业部门扩大生产→劳动力市场全面复苏。

　　今年四季度开始，美国经济将受到财政方面的挑战。一是国债上限再度触顶，按照目前美国债务积累的速度计算，大约在今年12月美国就将面临再度触及债务上限的问题；二是从2013财年开始，美国经济将面临所谓的“财政悬崖”，即一系列财政宽松将面临到期。

　　对于债务上限再度触顶的问题，我们认为触顶的时间可能被拖延至2013年初。对于年底“财政悬崖”，我们认为最有可能的结果还是国会将大部分财政优惠政策到期进行暂时性的延长，以减少“财政悬崖”对短期经济增长的负面冲击，并换取时间以便在2013年达成更多的长期协议。

　　陆磊：美国经济最差的时期已经过去，复苏有可能在今年第四季度或明年一季度出现。

　　美国目前失业率相对于之前的9%~10%已有明显改观，美联储虽然仍将0~0.25%的基准利率维持到2014年，但第三轮量化宽松政策(QE3)并未推出，这也意味着更糟糕的经济局面不会出现。

　　美国有可能成为所有差的经济体中最好的经济体。首先，美国低储蓄的状况正在改变，测算显示，美国居民的住房类和一般消费类负债占可支配收入的比重已降至危机前10年来的均值水平，而储蓄率上升至20年以来的相对高点。第二，美国实体经济现在所做的不是工业化，而是将服务变成贸易品，美国服务诸如金融、知识产权、高科技等占比很大。美国服务一旦变成贸易品，美国将改变其贸易逆差。中国去年服务贸易逆差达到400多亿美元。

　　新兴经济体率先好转可能性不大

　　证券时报记者：相对美国、欧洲等发达经济体，有分析人士更担心新兴市场经济下滑对中国经济的负面影响，您认为这种担心是否有道理？新兴市场经济体在下半年能否率先好转？

　　陆磊：这种担心当然有道理。全球资本流动13年左右是一个周期。从上世纪70年代开始，全球资本炒作过一轮拉美、亚洲四小龙，然后是中国，分别以13年为界出现了流入之后的流出。根据测算，以13年为界，一般是6年流入、7年流出，或者7年流入、6年流出，由此可以算出，大约2004年全球资本炒作过以中国为首的金砖国家，2011年开始出现资本外逃迹象。在这种情况下，人民币持续升值面临挑战。很多国家都曾经面临过这种情况：全球资本多年流入之后流出。

　　诸建芳：目前来看，无论是贸易渠道、还是金融渠道，中国经济都更受欧美等发达经济体的影响，对欧美的出口依然占中国出口比例的最大部分，预计中国对欧洲及美国的出口占比今年分别能达到18%到20%左右。全球增长不会脱钩，在全球经济复苏乏力的大背景下，下半年新兴经济体增长难以“风景这边独好”。大部分新兴经济体在上半年增长滑坡之后，央行都采取了极度宽松的货币政策，但在短期内可能难以奏效，加上外需的滑坡，增长仍将面临挑战。

　　李迅雷：新兴经济体经济下滑对中国经济的负面影响值得关注，一是影响中国的出口增长，二是存在资本流出和汇率贬值的传染效应。新兴经济体调整最快的时候正在过去，但很难预期下半年会出现明显好转。

　　关于中国经济

　　国内经济正在软着陆

　　中国式硬着陆风险犹存

　　证券时报记者：上半年我国宏观经济显著放缓，您认为下半年中国经济能否软着陆？是否存在硬着陆风险？为什么？

　　诸建芳：中国经济不会硬着陆，下半年回升在即。预计二季度GDP增长在8%以下，为全年低点，下半年回升至8%以上，全年GDP增长8.3%。政策刺激是经济回升的关键因素，预计下半年政策刺激效应逐步显现，内需将有所改善，投资成为稳增长的中流砥柱，出口温和增长。工业企业盈利在二季度后开始回升，预计全年增长10%。

　　政策刺激远近兼济。预期货币政策将量价齐松，利率再降25个~50个基点；准备金率再下调2次~3次；加强信贷窗口指导，预计全年新增信贷约8.2万亿；人民币对美元升值减慢。财政刺激融入长期目标，稳增长与调结构并行，2012年实际财政赤字料将逾万亿。产业调整和促消费等结构性政策继续深化。

　　李迅雷：中国经济可以实现软着陆，事实上，它正在软着陆。第一，从负面冲击来看，欧债危机正在朝着解决的方向迈进，国内房地产最坏时候已经过去；第二，政策效应将逐渐体现，流动性和信贷增长趋于回升，利率水平降低，这将有利于实体经济需求企稳。所谓的去杠杆风险主要体现在房地产领域，总体上对政策效果影响不大；第三，当前经济处于库存周期底部，主动去库存进入尾声。虽然长期经济增速正在下行，但从通胀走势看，当前阶段潜在增速已经高于实际增速，因此，经济调整基本到位。

　　陆磊：虽然是小概率事件，但中国存在硬着陆的可能性。对于中国式硬着陆，首先要有一个定义。中国是一个以银行为主导的金融体系，而美国是一个以资本市场为主导的金融体系。两者硬着陆的表现方式不同，美国经济硬着陆表现为股市崩溃、投资银行从市场退出，而中国式硬着陆表现为银行坏账的快速积累。

　　中国存在中国式硬着陆的可能性，首先是因为借款人，从企业到个人、从国有到民营，素质都在下降。这是未来一段时间中国必须高度关注的硬着陆的根源。其次是实体经济的总需求，无论是消费、投资还是进出口，未来难以出现良好表现，导致金融部门惜贷，这样的结果会导致信贷集中到某些城市和某些行业，而非在全社会范围内均衡配置，这将导致全社会大多数经济体面临破产压力或资金链断裂压力。

　　减税政策面临阻碍

　　证券时报记者：下半年经济政策应该如何调整以抵抗内外部经济下行压力？有分析认为中国应该再度采取减税措施，这是促进经济尽快企稳回升的重要措施。您认为减税时机是否到来？减税对经济会有多大帮助？

　　李迅雷：下半年政策应该以“调理”思路进行。一方面，政策松动是必要的，就业和通胀问题都不大，稳增长，避免出现经济金融风险，便是政策面临的主要问题，因此，需要适当加快在建续建项目、有选择开工基础设施投资，以保持投资适度增长；另一方面，坚定不移把握住调结构政策方向，核心在于抑制房地产投机，避免政府和经济过度依赖房地产，同时，采取切实措施促进民间投资，激发微观经济活力，弥补政府逐渐退出所造成的资金缺口。

　　减税理论上有利于经济企稳回升，因为这有利于为企业和消费者减负，释放经济活力。但目前的减税政策面临较大阻碍，主要是因为政府支出有一定刚性，在税源有限情况下，减税措施很难得到落实，因为税务当局的裁量空间过大，难免会出现结构性减税变成征税的现象。

　　陆磊：两条路。第一条，短期必须减税，别再谈结构性减税，要全面减税，如降低增值税税率、减征企业个人所得税。这样做的好处是可以固本培元，减轻企业和老百姓的负担，就有可能在国内真正制造一轮经济景气。实体经济无利可图，不投机不大可能。2008年是减税的最佳时期，此后所产生的一系列社会矛盾，包括资产泡沫化、房价暴涨所引发的社会各阶层的贫富对立可能会缓解。

　　减税对经济的作用非常大，对现在渡过经济难关、避免经济硬着陆的帮助尤其大。这是重塑信心的最佳方式。

　　第二条，就中长期而言，应该实行国退民进。大量本该国有做的项目让给私营去做，大量中央尤其是地方国有资产减持，可能会有人说这是贱卖国有资产，但国家内部由老百姓持有，有何不可？

　　诸建芳：目前，我国税收实力较强，而且各方对于税制优化的呼声越来越高，应当适时推动结构性减税政策，将短期财政刺激与长期经济结构调整的目标相结合。结构性减税对经济将会产生两方面的作用：在总量层面，减税政策通过税收乘数直接拉动GDP增长；在结构层面，通过税收结构的变化，可以将税收政策和产业政策相结合，促进经济转型，提升经济增长质量。

　　通胀周期行将结束

　　证券时报记者：6月份居民消费价格指数(CPI)增幅为2.2%，创两年半新低，这是否意味着通胀周期结束？下半年CPI会有怎样走势，未来是否存在通缩风险？

　　李迅雷：通胀正处于下行周期尾声。预计通胀在7月份见底，四季度有所回升。通缩风险不大，一是因为食品价格周期即将结束，四季度将有季节性回升，二是能源和原材料价格进一步下行空间不大。

　　诸建芳：我们判断2012下半年的通胀将处于较低水平，CPI的回落趋势将持续至三季度，CPI低点将在2.5%以下，而PPI同比负增长的趋势也将持续至三季度末。预计2012年CPI将回落至3%，而PPI将回落至-0.4%左右。

　　中国经济增长持续回落，2011年下半年以来的需求快速下降已经导致产出缺口为负(即实际的产出水平低于潜在的产出水平)，从而导致企业的开工低于正常水平。预计2012年产出水平低于正常产出水平，这将对物价水平产生影响，CPI的季调环比年率在2%以下，从我们对经济的分析推断，产出缺口将在三季度逐步收窄，环比CPI开始有上升压力，不必过于担心通胀快速回落而引发通缩。

　　陆磊：由货币和总需求所引致的通胀周期可以说已经结束。下半年CPI可能继续稳定下行。通缩往往伴随经济硬着陆出现，既然存在硬着陆风险，就会存在通缩风险。目前仅靠货币政策和财政政策，可能均不具备实质拉动实体经济的效果，就使得实体经济面的老百姓和企业家们更加悲观。在悲观预期下，上游到中游产品如钢筋、水泥、原材料、煤炭、铁矿石等都有可能进入一轮价格下行期。

　　证券时报记者：去年年底以来央行已三次降准两次降息以释放流动性，您预计下半年货币政策会有怎样的动作？上半年信贷需求不足，下半年信贷增长前景如何？

　　陆磊：下半年货币政策还会继续放松，还会有降息，降准的幅度可能大于降息，降准对于银行体系的流动性和银行放贷能力提升的作用更大。在公开市场操作方面，主要是向银行体系注入流动性而不是回收流动性。按照银行“上半年多放、下半年多收”的习惯，下半年月度平均新增贷款额在6000亿~7000亿，已经很理想。

　　李迅雷：下半年货币政策继续松动，预计有2次降准、1次降息，新增信贷规模月均在6000亿左右。由于信贷需求主力在地方和国有企业，短期信贷需求不足的状况是可控的。随着实体需求企稳，政策继续松动，我们预计信贷需求至少能支撑全年8万亿~8.5万亿的信贷规模。

　　诸建芳：预计未来货币政策将继续调整。未来一段时期，经济仍将处于较低水平，通胀回落，货币政策仍有调控的空间。我们预计未来可能的政策调整包括：下调利率一次，25个基点；下调准备金100个基点左右，其中，7、8月份将至少下调一次准备金；加大信贷的窗口指导，增加信贷规模。

　　证券时报记者：6月份外贸出现回稳迹象，下半年外贸形势能否继续回升，全年10%的增长目标能否顺利达成？有人认为，出口好于预期，人民币或重回升值轨道，您怎么看？

　　诸建芳：下半年出口增速料将保持在10%以上，预计全年出口增速为11.2%。上半年出口增速为9.2%，预计三、四季度出口将延续逐季回暖之势，其原因有四点：第一，2011年下半年欧债危机爆发导致出口基数较低；第二，下半年美国复苏态势将好于上半年，这将支撑中国出口中枢保持在10%以上；第三，对欧出口对总体出口的拖累将会有所缓和，而且欧债危机已经部分地挤出了欧盟对中国弹性较大需求，对欧出口进一步大幅下滑的可能性有所降低；第四，美元重拾强势，人民币升值压力随之缓解，利好出口复苏。

　　人民币升值幅度大幅放缓，预计全年对美元升值1%左右。2012年人民币升值的趋势不会变化，但是升值幅度将明显减少。

　　陆磊：上半年出口增幅稳定，没有出现负增长，进口增幅明显回落，导致贸易顺差扩大。下半年，由于中国出口加工贸易占比很高，中国作为世界工厂，进口原材料，出口产成品，进口降得很快，将导致未来一段时间出口也会受到影响。不过，由于中国出口产品对其他国家而言具有需求刚性，中国作为全球贸易终端消费品主要提供商目前无可替代，全年10%的增长目标可维持。

　　人民币快速升值的可能性不存在，更可能是在区间微幅波动。一旦美国经济复苏，资本可能会出现外逃局面，这比外贸问题重要得多。

　　李迅雷：下半年外贸稳中有升，形势不大可能再次恶化，全年10%的增长目标应该可以实现。

　　出口好转有利于弱化人民币贬值预期，但不至于让人民币重回升值轨道。因为美元是否走强还有不确定性，当前经济形势还不能消除做空中国的力量。预计人民币将以升值为主，但双向波动频率继续扩大。

　　中国经济出路在改革与转型

　　证券时报记者：温家宝总理在日前的座谈会上指出，稳增长是当务之急，促进投资合理增长成为当前稳增长的重要举措，这意味着投资仍是当前政策的着力点，您认为此举是否有效，会启动哪些领域的投资？

　　诸建芳：由于消费的增长是一个渐进的过程，在外需出口疲软的格局下，投资理所当然地成为稳增长的砥柱。随着信贷的逐步到位，下半年基建投资料将迅速回升。房地产投资还将有所回落，预计全年增长15%，“基建+地产”投资增速三季度到底部。服务业投资整体平稳，生产性服务业投资将爆发式增长。制造业决定今年投资走向，但目前制造业投资达到一个关键节点，即制造业ROA低于贷款利率，说明企业目前的投资扩张即意味着亏损，在最近8年间，仅2007年紧缩的货币政策下出现过短暂的一次。如果这一格局持续，制造业投资可能面临较大的下行风险。

　　陆磊：相比消费和外需，通过投资实现稳增长是更有效的。可能启动投资的领域，首先是适用性基础设施，如西部、中部和东部欠发达地区，发达地区的重复建设要有所控制。第二，要兼顾总需求情形，对于短缺型项目要加多投入，对于过剩项目则应采取审慎态度。第三，启动民营投资，给予更多鼓励与各种优惠。

　　李迅雷：促进投资合理增长，不失为短期有效的稳增长措施。我们认为着力点主要是两方面：一是保证在建、续建项目按照正常进度进行，避免工程烂尾；二是有重点有选择地推进落后地区基础设施建设。

　　证券时报记者：您认为中国经济在未来一段时期的出路在哪里，增长点又在哪里？另有观点认为，中国经济转型错过了2008年金融危机期间的最佳机遇，您怎么看？

　　李迅雷：未来中国经济的出路在于改革与转型。毕竟中国还有7亿人(约一半人口)的基本需求还有很大提升空间，改革开放30年来积累的民间财富还可以得到更有效的运用，其关键在于要让增长惠及更多的普通民众，让增长更多地由民间智慧和民间资金来推动，这需要坚定不移地推动改革与转型。

　　近年来，政府对经济参与度太高，这不利于中国经济长期可持续发展。对于中国来说，推动经济转型的最好时机永远是现在，刻不容缓。

　　陆磊：中国经济未来的出路上述问题已有提到。中国经济的增长点并不在某个产业某个行业，而在于某个部类，降低国有成分，扩张民营成分，培育中国的“狼群”，而不是“老虎”，“老虎”即大企业、大项目、大银行，现在已足够强、足够大。当前更需要做的是培育中国式的企业“狼群”，在全球经济中进行搏杀。中国未来的核心竞争力在于体制改革，通过国退民进，以投资为抓手启动内需，切实缩小城乡及中西部差距，以达到均衡配置。上述结合有可能培育出新的经济增长力。如果中国经济增长更加均衡，以现在中国城乡化比率及城乡居民收入差距二元结构，只要提振农村居民收入，消费能力及过剩产能的吸纳力将有很大提升，这就是中国经济的增长点。

　　2008年采取的措施合情合理，虽然可能不是最优的。最近几年，有几件事比较成功。比如人民币国际化，人民币在国际上的地位在上升；同时，投资在走出去，虽然不能说很成功，但目前很多企业在很多国家尤其是欧洲国家完成产业布局。

　　诸建芳：我们认为改革可以促增长。中国经济改革的思路是，通过制度变革释放增长瓶颈和培育新的增长力量。金融体制改革已经到了必须实施的阶段。金融体制和其他体制造成了中国经济的扭曲。当前的经济增长速度在下降，而银行对利率的上浮比例却不断上升，这表明过去那种融资方式已经成为制约经济增长的重要因素。当前中国金融领域表现出三个互相矛盾的现象：一是民间资金过剩与投资难同时存在，二是高负债率与资金过剩同时存在，三是地方政府债务过重与民间资本投资难同时存在。

　　这是当前金融体系难以满足实体经济发展的结果，未来金融体系需要进行深刻的改革，促使金融能够切实服务实体经济。未来中国金融体制改革的方向是实现利率市场化和建立多层次的金融市场，具体措施包括推进利率市场化、降低金融行业的进入壁垒、允许民间资本进入金融行业、促进非银行机构发展、鼓励金融创新、丰富金融市场投融资产品、逐步实现人民币国际化等。

　　热点关注

　　新地王是短期房地产拐点佐证

　　证券时报记者：尽管房地产调控仍在持续，但上半年房地产市场出现量增价稳迹象，这是否意味着房地产拐点已经到来，房地产市场回暖对宏观经济有何影响？对于10日拍卖会上“万柳地块”晋升新地王，您怎么看？

　　诸建芳：在宏观层面审视房地产市场，更多的是从房地产投资的角度分析其影响。目前房地产新开工依旧处于回落阶段，预计房地产投资还将继续回落，从而一定程度抑制经济复苏动能。

　　新地王的出现，并不标志着政府调控政策的转向。房地产政策方面，我们总体判断是，短期内“限购政策”不会退出，但政策将逐步转向提高普通商品房供给，并维持对首次购房者的鼓励政策。受外部环境影响，预期中国房地产市场的增速不会重现过去10年高速增长，但从市场层面看，中国房地产市场仍然有空间。

　　陆磊：量增价稳是个悖论，量增就有价格上涨压力，目前房地产调控处于两难境地，不过全国全民炒房的盛况不复存在，成交虽然回暖，换手率不一定会很高。

　　李迅雷：房地产市场的短期拐点已经到来，这有利于引致其他需求，包括消费需求和投资需求，其负面因素在于，民众可能失去对房地产调控政策的信心，导致恐慌性购房，使资源进一步向房地产行业集中，不利于经济结构均衡。“万柳地块”晋升新地王，是短期房地产拐点的一个佐证。

　　大宗商品有可能企稳反弹

　　证券时报记者：大宗商品在上半年经历了不同程度下跌，下半年是否有望企稳反弹？

　　李迅雷：大宗商品价格下半年不大可能进一步下跌。从货币因素看，美元汇率上涨空间不大，上半年美元升值主要与欧债危机所导致的避险情绪有关，这一因素已经开始消退，美元企稳有利于大宗商品价格企稳。从需求因素看，全球需求下滑最快时候已经过去，美国经济下半年有望企稳回升，中国经济三季度开始回稳，因此需求因素也不支持大宗商品价格持续下跌。

　　诸建芳：下半年，全球料将维持缓慢复苏的态势，其中，美国经济复苏好于其他发达经济体与新兴经济体，因此，美元总体将在震荡中小幅升值。长周期来看，美国处于复苏周期的初期，美国经济增长将继续支撑美元走势，美元将步入强势周期。随着强势美元的回归，将可能不利于所有以美元计价的能源、工业商品与农产品价格。在全球经济增长前景不明朗的背景下，大宗商品价格大幅反弹的可能性并不大。

　　陆磊：有可能企稳反弹，在当前全球经济欠佳的情况下，主要货币美元走势有望趋缓。这一过程还要看美国大选结果。

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