阶段性反弹可期，基金选择适度积极

　　——2012年三季度基金组合投资策略

　　德圣基金研究中心 

　　二季度行情回顾：四月估值修复行情，五六月盈利下滑预期压制股市

　　2012年二季度A股市场先涨后跌，上证指数在2200—2450间震荡运行。具体来看，创业板、成长股表现较好，权重蓝筹重回颓势，震荡行情中存在一定的结构性投资机会。行业上，医药、公用、食品等稳定增长类行业表现领先；地产相关行业也受益于刚需阶段性释放而表现较好；表现较差的则是EQ3预期落空下的采掘、金属非金属，以及缺乏业绩支撑的传媒等。

　　二季度市场震荡运行，四月涨，五六月跌。盈利和估值是决定市场表现的两个关键因素。从这两个因素来看，四月市场涨，主要是估值修复在起作用。随着金改制度性红利释放，投资者风险偏好提升，进而推升股市估值。五六月跌，则主要是盈利下滑在起作用。市场普遍预期宏观基本面将在二季度见底，进而带动企业盈利企稳，但是事实上，这种预期有些过于乐观，四、五月的月度宏观数据显示经济超预期下滑，这也打破了之前的企稳预期，进而直接利空股市。

　　表1：二季度各指数表现

　　数据来源：德圣基金研究中心；数据截止日期：2012年6月28日

　　经济基本面：基建投资助力经济企稳，三季度经济有望环比改善

　　四月工业增加值同比增速为9.3%，相比三月下降2.6个百分点；五月工业增加值为9.6%，继续处于较低的位置；同时领先性指标PMI指数在五月出现大幅下挫，六月份环比继续小幅下滑。数据显示，在二季度经济继续下滑。那三季度基本面又将如何呢？我们从三驾马车的具体情况分析，认为基建投资将有助于经济企稳，三季度经济有望出现环比改善。

　　1.消费和外需：难当重任

　　从图三来看，08年后，消费增速一直高于可支配收入增速；这在一定程度上是刺激消费政策的结果，但是难以持久。目前，消费增速在向可支配收入增速回归；而考虑到可支配收入是经济总产出的滞后变量，因此在经济下滑的背景下，可支配收入想较大提升是不现实的，进而消费也较难提升。同时，美国、欧元区、日本三大经济体的领先性指标PMI均出现下降，这使得出口环境难以好转。因此，三季度消费和出口难有较大改善，短期内难于提振经济。

　　2.基建投资是经济企稳关键

　　投资主要分为基建投资、房地产投资、制造业投资。在消费和外需难以提振经济的时候，投资成为最后的手段，而且考虑到投资对经济增长的高贡献率，投资对经济也的确具有立竿见影的效应。我们认为房地产投资和制造业投资在三季度难以提速，基建投资将发挥更重要的作用，从而成为经济企稳的关键因素。

　　首先，房地产投资将继续低迷。理论上，房地产投资是房地产企业利润的函数，而供不应求是利润上升重要原因；从图四我们可以看见，房地产销售面积同比增速从2010年来一直落后于房地产投资同比增速，这说明房企库存累计严重；商品房待售面积同比增速高企也印证了房地产库存的积累。另一方面，限购等措施使得房地产需求不足，而且从目前来看，地产调控政策大幅放松的概率较小。供需作用下，房地产企业利润难以改善，这必然会压制房地产投资。三季度，房地产企业将以消化存货为主，投资意愿不强。

　　其次，制造业投资意愿也不强。如图五所示，工业企业依然处于去库存的中途，企业收入处于快速下降期。而且考虑到目前企业贷款利率依然高于其核心盈利率，制造业投资提速的前提尚不具备，三季度制造业投资将继续低迷。

　　在消费、外需、房地产投资、制造业投资等经济重要变量均难有改善的情况下，基建投资成为对冲经济风险的唯一因素。一般来讲，预算内资金和中长期贷款是基建投资的先行指标，如图六所示，目前预算内资金同比增速已经上升，而基建投资也在此带动下低位企稳；而且，随着银行新增信贷的放量，尤其是中长期贷款的放量，基建投资将迎来更好的运作环境。

　　总体而言，就经济增长的三驾马车来看，外需和消费在三季度难现改观；同时在房地产行业、制造业行业普遍面临供过于求状况，其投资也难以提速。经济能否企稳，将主要取决于基建投资。目前随着预算内资金和信贷的提速，基建已经发力；而且我们相信，随着CPI的大幅下降，政策将更大助力于基建投资。因此三季度经济情况将比二季度好，从数据来讲，三季度经济数据有望实现环比改善。

　　资金面：资金价格维持低位，信贷投放期待放量

　　二季度资金面日渐宽松，央票继续停发，而且央行通过逆回购操作持续为市场注入流动性。不仅如此，央行在5月份年内第二次下调存款准备金率，并于6月份开启降息窗口，货币政策持续宽松。二季度，各类资金价格持续走低，1W Shibor最低跌至2%附近，且大多维持在3%以下。季度末1WShibor虽然出现反弹，主要是由于端午假期以及银行面临月末及季末存贷比考核的影响，而并非趋势性的上涨，而随着央行的资金注入以及金融机构资金需求回归正常，资金价格必将回落。同样票据市场利率也呈现持续回落之势，其中长三角6个月直贴利率月息由5.0‰最低跌至4.0‰左右，企业融资成本持续改善。

　　与资金面持续宽松相对应的却是2012年四月、五月新增信贷的持续低迷，央行虽有意放松信贷，但由于有效需求不足，四月份新增贷款约为6800亿元，五月新增数据超出市场预期，但仍不足8000亿。信贷投放对经济增长的贡献毋庸置疑，回顾过去十年经济的发展，无论是03-07经济的快速发展，还是09年经济的走出低谷，都伴随着初期信贷的快速扩张。但由于经济转型的需求，诸如09年信贷的大幅扩张已不现实。但即便如此，决策层仍希望扩大基建投资，促使信贷放量，提振目前低迷经济。把稳增长放在更重要的位置，以及基建项目批复速度的加快，均彰显了决策层维稳的决心。加之央行配套的货币政策的逐渐宽松，预计六月份以及三季度信贷数据将大幅提高，这无疑对市场构成利好。

　　2011年10月以来，新增外汇占款趋势性回落，而且未来一段时间内，维持低位仍是必然趋势。考虑到三季度存在降息及降低存款准备金的空间，人民币贬值预期的加大预示着下半年外汇占款的增速仍有进一步回落空间。也正基于此，央票发行的必要性大大降低，央行2012年以来暂停央票的发行，如果外汇占款出现较大的负增长，降低存款准备金率的必要性也将进一步增大。结合目前的经济形势，央行在三季度仍有可能继续降低存款准备金率与降息。另外，三季度是去年发行火爆的银行理财产品的集中到期日，这也将为市场提供更为充足的流动性。

　　三季度流动性保持宽松，资金价格维持低位的同时，市场扩容压力不容忽视。尽管新股上市制度的改革初具成效，对比去年同期，新股上市融资大幅缩小，但是未来一段时间内，市场扩容的对市场的潜在打击不容小觑，无论是国际板还是新三板，尤其是新三板，似乎更为迫近，两者任何风吹草动都会对当前脆弱的市场神经造成打击。另外，权重股的上市融资的压力犹存。市场扩容压力仍是市场重要的风险点。

　　但整体来看，随着政策的逐渐放松，资金价格维持低位仍将是三季度资金面的主基调，但考虑到目前资金价格处于低位，无论是拆借利率还是票据直贴利率整体下行空间较为有限，单纯依靠资金价格的走低抬升市场估值水平空间不大。而随着基建投资的深入，信贷投放也将随之放量，这也有助于提振市场信心，提高市场风险偏好水平。

　　盈利与估值：盈利缓慢恢复可期，低估值凸显长期配置价值

　　据统计，全体A股上市公司2011年全年和2012年一季度分别实现净利润20510亿元和5218亿元。按照可比公司口径，全体A股2011年四季度和2012年一季度的单季度同比增长分别为-6.73%和0.99%。扣除银行和保险A股上市公司2011年四季度和2012年一季度的单季度净利润增速分别为-18.06%和-13.81%。不管是全体A股上市公司还是除银行保险上市公司的单季度净利润增速均呈见底回升的趋势。而中小板和创业板的利润增速一季度继续下行，中小板单季度利润增速下滑至-11.33%。

　　从上中下游的分项来看，一季报显示上游的采掘、下游消费、除金融之外的服务业和大金融的利润增速已经触底，中游的原材料和制造业的利润增速进一步下滑。这也符合利润见底的特征，在利润增速见底回升的过程中，下游行业的利润最先转好，然后到中游的制造和原材料，接下来再到上游的采掘。

　　表2：上中下游单季度净利润同比增速

　　数据来源：WIND

　　从分行业的数据来看，大多数行业的利润增速见底回升，主要集中在下游的消费和服务行业以及个别的中游原材料行业。在PPI快速下滑过程中最不利的行业是中游原材料行业以及下游的可选消费，这些行业在利润增速见底之后，回升幅度也是最大的。在未来的几个季度，下游的消费服务的业绩稳定增长的同时，中游制造业的业绩也会慢慢恢复，从而使业绩增长的面逐步扩散。

　　表3：分行业单季度净利润同比增速

　　数据整理：德圣基金研究中心

　　注：表中为申万行业分类，黄色底纹为净利润增速回升的行业

　　另外，来自于需求端的压力可能使得企业盈利的好转并不是那么一番风顺，经济转型背景下的产能过剩问题亟待解决，在供应能力持续高企的状态下，相对弱化的需求端将在很长一段时间内压制企业盈利的恢复。

　　就估值角度来讲，目前全部A股整体市盈率约为12.8倍，市净率为1.88倍，这一估值水平较2008年10月28日沪指的前期大底1664.92点当日还低，股价跌破每股净资产的A股也多达40只，应该说目前A股市场的投资价值非常显著，市场已经处于底部区域。从行业上来看，整体估值市场估值结构分化严重，金融估值较低，约为8.15倍， 交运、采掘、建筑等行业整体估值也相对较低；但农林、传播、信息、电子等行业估值仍偏高，估值均在30倍以上。

　　从风格方面来看，大盘股P/E 低于历史平均水平。从相对估值偏离均值的程度来看，大盘和低市盈率相对估值水平偏离均值为3.26 和0.01个标准差，小盘和高市盈率风格板块偏离均值为-0.30 和0.97个标准差。整体来看，大盘股的估值优势显著，中小盘和创业板的估值压力依旧存在。

　　表4：证监会行业市盈率信息概览

　　数据来源：中证指数公司；数据截止日期：2012年6月28日。

　　海外市场：美联储推出QE3概率增大，刺激经济增长仍是欧盟首选

　　1.美国经济复苏乏力，QE3推出概率加大

　　在极低贷款利率和政策刺激下， 2012年以来，美国的房地产市场显示回暖迹象，但是，从其他经济运行指标来看，都仍显示低迷态势。从最新美国劳工部公布的相关就业数据来看(见图3)，美国领取常规州失业金人数增加11309人，领取紧急失业金人数增加111768人，同时，首申失业金人数已连续五周维持在38万至40万人之间，这些数据暗示美国雇佣趋势依旧低迷，就业市场的整体改善低于预期。随着欧盟经济出现衰退，未来美国经济增长的不确定性增加。

　　经济复苏乏力，未来经济增长不确定性增加，对此，美联储将采取什么样的刺激政策，这牵动着市场神经。从市场预期来看，美联储是否推出新的量化宽松货币政策(QE3)成为焦点。从美国CPI走势来看，美国物价继续处于下行趋势，受全球原油价格走低影响，5月份，美国CPI合计环比出现较大下降。通胀形势改善，面对未来较为明确的CPI继续下行预期，未来美联储推出新的量化宽松货币政策概率增加。

　　2.欧债危机持续发酵，稳经济仍是当务之急

　　不断发酵蔓延的欧债危机和由此引发的欧元危机是当前欧盟经济运行的面临主要问题，这也在极大程度上增加了全球经济运行的风险。6月份举行的希腊议会第二轮选举结果明朗，支持欧元区援助计划和承诺将继续紧缩政策的中间右翼新民主党将主持组建新政府，而反对继续执行紧缩政策的极左翼政党在选举中失败。希腊中间右翼力量获胜，这意味着未来希腊退出欧元区的可能性大大降低，同时，也降低了全球经济运行的系统性风险。

　　短期来看，虽然欧元危机和希腊债务问题暂时缓解，但是从目前欧盟成员国主权债务危机发展来看，主权债务问题在欧盟内部却进一步发酵，一方面，希腊债务问题如何解决仍是欧盟面临的重要问题之一；另一方面，欧盟其他成员国在主权债务方面又出现新的问题，随着时间推移和事件发展，未来西班牙、意大利和爱尔兰等国随时会出现新的问题。

　　在欧元区主权债务问题持续发酵蔓延之时，欧盟推行的财政紧缩计划未来将面临极大考验，如何在财政紧缩计划和刺激经济增长之间进行平衡，这考验着欧盟各主要成员国，另外，德国和法国在围绕财政统一和发行欧元债券方面存在明显分歧。单从欧盟经济来看，面临出现的经济衰退，未来欧盟刺激经济增长或将成为新的重要议题。另外，欧盟经济出口，这会影响到欧盟对其他国家的进出口贸易，进而全球贸易争端将会增多，尤其是针对我国，因此，三季度我国外需面临的压力将逐步增大。

　　股市策略展望：经济环比或有改善，市场或迎阶段性反弹

　　2012年三季度经济增速仍将处于低位，决策层虽然不愿意重回过去依靠高投资拉动经济增长的老路，但若要短期内提振经济，投资的效果无疑是更为直接和显著。房地产、制造业普遍面临供过于求状况，其投资也难以提速，尤其地产，仍是社会关注的焦点，短期内大幅放松必然引发更加激化的社会问题。基于此，决策层更加希望通过基建投资维稳经济，虽然难以持续，但短期催生信贷，促使经济短期内环比改观概率较大。目前随着预算内资金和信贷的提速，基建已经发力；且随着CPI的大幅下降，政策将更大助力于基建投资。

　　在资金面，随着政策的逐渐放松，资金价格维持低位仍将是三季度资金面的主基调，但考虑到目前资金价格处于低位，无论是拆借利率还是票据直贴利率整体下行空间较为有效，单纯依靠资金价格的走低抬升市场估值水平空间不大。而随着基建投资的深入，信贷投放也将随之放量，这也有助于提振市场信心，提高市场风险偏好水平。

　　理论上，市场的表现最终取决于盈利预期、折现率以及当前的估值三个因素。目前，企业盈利状况虽令人担忧，甚至上市公司二季报盈利数据不排除进一步下滑的可能，市场前期的调整已对盈利下滑有充分预期，超预期下滑的概率不大。折现率则主要包括无风险利率与风险溢价。三季度虽仍有降息空间，但无风险利率的下行空间较为有限。而风险溢价则与经济景气程度以及投资风险偏好水平有较大关系。三季度经济环比若有改善，政策放松预期以及持续的制度性建设，有利于提振市场信心，提高投资者风险偏好水平，降低风险溢价，从而抬升市场整体估值。就目前估值来讲，全部A股整体市盈率约为12.8倍，市净率为1.88倍，低于2008年底1664.92点对应估值水平，目前的估值水平具备较大投资价值。

　　从趋势来看，我们认为三季度A股市场或将迎来阶段性反弹机遇，但利率市场改革的深入对银行股构成利空，或将拖累市场的上升空间。而在风格上，三季度优势风格可能并不显著，反弹中仍将伴随风格轮动，而受益于经济结构调整，以及惠民生的基础设施建设的相关主题性机会或更为活跃，而非银行类金融以及盈利增长稳定性强的蓝筹股也具备优势；估值偏高的中小盘成长股将继续分化，具备业绩支撑或政策支撑的个股更具优势。

　　而对于三季度的风险点，我们认为主要在于经济的环比改善能否带动企业盈利数据的向好转变。从最新上市公司季报数据显示，剔除金融与两油，上市公司的投入资本回报率低于目前的一般贷款加权平均利率，企业的真实信贷需求不足。三季度经济或有好转，但企业利润若未能改善，市场届时或将面临又一轮的调整。另外，新三板、国际板等市场扩容压力也不容小觑。

　　基金组合策略：股基选择适度积极，债基可作安全配置

　　鉴于对三季度基础市场相对乐观的判断，基金组合投资策略应在稳健的基础上，适度积极，以大概率使组合表现战胜市场平均，在避免出现重大错误的同时，追求较高回报。考虑到长期来看，股市重大下行风险有限，投资者可在观察经济数据的基础上动态调整策略，适时增加配置。

　　基金组合投资策略如下：

　　1、基金组合资产配置

　　基于三季度市场阶段性反弹的预期，建议积极型投资者的偏股基金配置比例60%～80%；稳健型投资者偏股基金参考配置比例20%～60%；保守型投资者偏股基金参考配置比例低于30%。

　　2、偏股基金配置策略

　　(1) 继续持有风格配置较为均衡，风险控制能力较优的稳健风格基金。这类基金阶段业绩往往并不突出，但长期业绩持续性表现出色，仍可作为核心配置。

　　(2) 继续持有选股选时能力均衡，操作风格灵活的基金。这类基金对市场风向变化较为敏感，并能较为及时地调整仓位和组合配置结构，应对市场风格变化业绩更有望保持稳定。

　　(3) 继续配置股选股能力较强，风格相对积极的基金产品。成长风格个股业绩分化和股价分化是必然，将考验基金经理的选股能力。对于基金经理选股能力出色的成长风格基金，可重点关注。

　　(4) 可在市场相对低位阶段性增加指数基金的配置比重；对于前期业绩表现极为突出，配置过偏的基金，则应予以警惕，若配置比例过高，应在反弹中予以减持。

　　3、债券基金配置策略

　　基于政策逐渐放松、流动性趋于宽松的判断，债市机会较为明确。继续配置长期业绩稳定的债券基金，在债券结构配置上偏重高等级信用债以及风格较为积极的债券型基金。

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