新浪仓石研究中心

　　导语：经济增速逐级滑落、CPI见顶下行，2012年上半年的经济特征由滞胀转向低通胀低增长的衰退期，货币政策逐渐转向放松孕育了债券市场的一场牛市盛宴，也带来了债券基金等相关产品的热销，但历史上的热销品种后期往往业绩并不理想，投资者满怀热情买回的是鸡汤还是鸡肋？ 现在下口滚烫的鸡汤会否烫坏了舌头？

　　一、滚烫的债券牛市

　　1、经济衰退债市迎来最佳投资期

　　2012年上半年，随着宏观经济整体的下滑，股市下有低估值的支撑，上有盈利下滑的压力，股指处于不断振荡反复的过程之中。与之相对应的是债券市场的牛市行情的热度日益升高，债券基金的表现也随之“水涨船高”。截止到6月初，192只债券基金全数获得正收益，拥有杠杆特性的分级债券基金中的海富通稳进增利B更是创造了三个月涨幅已超过80%的惊人涨幅，杠杆分级基金激进份额的平均涨幅也超过30%，这样的收益使杠杆股基中净值涨幅最大的申万菱信(微博)深成进取也望尘莫及。

　　2、债券牛市催生债基供需两旺

　　在基金发行市场上，基金公司推出低风险产品的热情一浪高过一浪，而投资者对低风险基金产品的认可程度也同样一浪高过一浪，低风险基金的销售市场呈现出供需两旺的特征。

　　2012年以来8只基金提前结束募集，全部为债券基金，且有多只债券基金启动比例配售；而同期有5只股票型新基金由于销售情况不佳多次延长募集期，显得门前冷落马蹄稀。从首募规模上看，债券基金的发行也远远好于其他类型的基金。今年新成立的105只基金中，债券基金为27只，平均发行规模46.34亿份，好于全部基金23.5亿份的平均发行规模和股票型基金18.81亿的平均发行规模。而主要投资短期债券和银行协议存款的首批短期理财基金，汇添富理财30天、华安月月鑫短期理财合计募集420亿元，华安基金(微博)旗下的第二只短期理财产品华安季季鑫首发日也吸金超过55亿份，远超同期新基金发行水平。

　　受到股市长期缺乏赚钱效应的影响，投资者对低风险基金品种需求旺盛，基金公司的产品申报也向债券基金倾斜，以债券基金为主的低风险产品一直是主打的产品。在目前86只正在申报基金中，债券、保本和货币等低风险产品共47只，占比高达54.65%。尤其是二季度，基金公司申报了41只产品，有35只为低风险产品，占比超过8成。

　　3、监管部门倡导低风险产品

　　6月15日证监会表示监管部门希望基金公司根据客户偏好，开发不同的产品，既能给少数高端客户提供一些较高风险、较高收益的投资组合，也能为大众投资者设计出一些可以跑赢通胀、风险又不太大的产品。并列举了国外发达国家国家由货币基金、债券基金、保本基金、护本基金组成的低风险类基金的市场占比一般在50%而和新兴市场国家也超过45%，当前国内固定收益类基金产品的占比已达到25%左右，证监会希望未来争取达到将国内的低风险基金产品的比例达到50%。

　　4、债券基金经理成稀缺资源

　　今年以来新成立的22只债券基金中，16只为老基金经理兼任，目前基金中兼任3只以上基金的的基金经理中，三分之一为债券基金经理，而不少新发行的低风险基金启用的是没有历史管理经验的新人基金经理。而相比股票型基金而言，债券基金基金经理的业绩延续性更为明显，今年以来历史业绩优秀的债券基金经理管理的基金业绩明显领先。基金公司债券型人才持续紧俏，对优秀固定收益方向基金经理的争夺也日趋激烈，固定收益方向上演的挖角也不断出现。

　　二、历史上的“热销魔咒”

　　基金业存在“好发不好做、好做不好发”的热销魔咒。通俗的讲，越是迎合市场的、容易发行的基金，在结束募集、运行时，市场往往会发生反转，从而越好发行的基金越难运作。有史为鉴：

　　在低风险基金供需两旺的背后，历史基金发行热度和基金成立的业绩却令人不容乐观：

　　l、2005年随着股票市场的长期低迷，导致低风险基金销售火爆，占到当年销售量的57.7%，低风险基金产品占基金的比例也第一次超过40%，但随后的2006年投资者迎来的是股权分置改革带来的超级大牛市，当年股票基金平均收益达到122.63%，低风险基金的认购者踏空大牛市。

　　2、2007年股票市场气势如虹，高风险基金的销售也是异常火爆，除QDII基金外高风险基金的发行达到鼎盛，占到国内基金销售量的98.8%，而4300～5500点多只基金启动比例认购给我们留下的是至今仍未解套的万亿新入市资金，2008年股票方向基金平均收益-51.42%。而与之形成鲜明对比的是债券基金6.46%的正收益。

　　3、2008年低风险基金销售占到全部基金发行市场的58.8%，但投资者迎来的是2009年股票方向基金71.17%的大幅上涨，低风险基金投资者在次错失投资良机。

　　4、2009年股票方向再次占到基金发行量的90.7%，但之后股票方向基金在2010、2011年迎来的是持续的熊市的煎熬。

　　5、2010年下半年富国、招商等公司先后推出的封闭债、分级债基金等创新类债券基金产品受到热捧，比例认购再现基金发行市场、但2011年债券基金遭遇的是少见平均-2.89%的负收益。

　　现在出现在我们面前的再次是低风险基金的一派热销场面，热销魔咒是否会再次降临？债券牛市盛宴是否已经成为剩宴？投资者满怀热情买回的是鸡汤还是鸡肋？

　　三、热销魔咒会否发生？

　　1、宽松预期被透支 债市整体已见尾声

　　从券种上看：国债和信用等级较高的AAA级企业债的到期收益率走势可以明显地看出，2009年底货币政策环境处于极度宽松的阶段，而与之形成对比的是2011年10月以来，国债和高评级信用债的收益率大幅下降，使得债券市场牛市行情已经透支了可以预见的一切政策利好。以3年期国债为例，6月8日该券种的到期收益率已经回落到2.3929%，已经和2010年9月央行开始加息和调整存款准备金率时的水平相当；而AAA级企债的到期收益率也回到3.8517%与2010年9月的历史低点也已经相差不大。虽然只是经过了3次降准和1次降息，但当前的国债和高收益企业债的大幅上涨已经透支了5次降息和9次降准的政策预期，无论货币政策的实际宽松力度如何，只要没有超过2008年4万亿带来的极度宽松的货币环境，除信用债之外的债券品种的整体性机会已经到了尾声。

　　从期限结构上看：我们以2012年6月15日的金融债(AA)的到期收益率曲线、2011年底、2009年底的到期收益率曲线3条曲线进行对比可以明显地看出，2011年底债券市场中存在的短期债券和长期债券收益率倒挂的局面已经被彻底扭转，从期限上的整体性机会也已经不复存在了。

　　2、违约风险阴云不散 信用风险山雨预来

　　2011年3季度以后债券市场对信用风险的信用利差持续走高，而在信用利差背后是一系列的信用事件引发的市场对信用风险的持续担忧。中国债券市场的信用风险发生的案例较少，2006年“福禧债事件”，2008年10月末的“江铜事件”，2009年初的“力诺偿付事件”，都基本可以说的是单点的违约事件，但是2008年4万亿带来的信贷大投放引发的“云南公路”、“上海申虹”等信用事件使机构对信用风险集中爆发的神经开始紧张。从“海龙事件”的无限接近违约，到2012年一季度末，商业银行不良贷款余额增加100亿元；再到“中担担保”冰封民营担保贷款和“民间借贷崩盘”，在经济增长明显减速、企业盈利下滑的背景下，信用风险整体上升已在机构的预料之中，而地方融资平台的展期和政府干预下海龙的起死回生都只能被看作对风险的掩盖和推迟，丝毫不能消散投资者心中的疑虑。

　　从今年上市商业银行公开披露的数据也可以看出，银行的预期的资产质量情况不容乐观。工商银行董事长姜建清日前透露，工行今年初制定了2012年不良贷款率为1.2%的目标，高于2011年实际0.94%的不良率。如果经济衰退超出预期，并出现“硬着陆”，那么信用风险的爆发范围可能更为广阔。

　　3、信用债绝非整体牛市 分化或为下半年主基调

　　从2006年到2012年6月，债券市场的市场结构已经发生了根本变化，2006年国债占到市场总量的2/3以上，现在企业为主体的直接融资债券已经和国债、金融债初步形成了三分天下的局面。

　　而债市后市的演绎将体现结构性特征，信用债的在收益方面的优势明显，国债、金融债、高等级企债等利率属性更强的品种由于已经充分包含了宽松货币政策的预期，收益率进一步大幅下行的可能性已经不大。高企的信用利差同样已经包含了对信用风险的预期。当前的债券市场实际已经隐含了经济持续低迷、信用风险较大面积爆发、国家需要大力度、长时间的通过宽松的货币政策刺激经济的预期。如果随着政策逐步放松、流动性改善、实体经济资金成本有效回落，经济增长不继续恶化或逐步见低、企业盈利状况出现改善、则信用债的实际违约风险发生的可能性降低可能带来较好的投资机会。

　　对于信用债，这是最好的时代，债券市场的机会集中于此，对于信用债，这是最残酷的时代，信用风险也聚集于此、上半年债券的整体牛市已经过去，分化注定是下半年债券的主基调。

　　从国外的经验上看，高收益债(垃圾债)推出后，低等级债券价格的波动幅度将非常剧烈，一旦有违约迹象，100块面值的债，跌破50块绝不鲜见，而偿债主体信用状况稍有好转，冲回80块也很快。加上债券投资可以使用杠杆，机会和风险都将放大。长期习惯了信用风险超低的市场环境的投资者很可能很快就会碰到减记50%以上的“希腊国债”。

　　结语：

　　当前的债券市场实际已经隐含了经济持续低迷、信用风险较大面积爆发、国家需要大力度、长时间的通过宽松的货币政策刺激经济的预期，债券市场的整体性牛市已成鸡肋。目前维持较高到期收益率的信用债作为债券市场盛宴的一道大菜，甚至是最诱人的头盘。但其绝非上半年债券市场整体牛市那种肉嫩汤也鲜，新的游戏规则、考验基金公司和基金经理的管理能力，也将考验投资者自身的鉴别和筛选能力，就好像四川的名菜“辣子鸡”，投资者要在满盘红红的辣椒中享受挑到麻辣酥香的鸡块的乐趣。

　　Tips:

　　【信用债】

　　信用债券是指债券的本息偿还没有资产作为担保的债券。这种债券一般靠单位的信誉发行。主要由无担保企业债、中期票据、短期融资券等组成。在众多债券品种中，信用债收益率一般高于同期限的国债收益率。

　　【产业债】

　　信用债中除去城投债的品种、包括公司债、企业债(不含城投债)、中期票据、短期融资券和可分离债。

　　【福禧事件】

　　福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业。08年3月，该公司面向投资者发行了10亿元1年期的短期融资券。7月，有关部门查出福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。此事发生后，福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，10亿短融券投资者直面偿付风险。

　　【江铜事件】

　　2008年10月24日市场传闻江铜在金瑞期货的多头头寸中遭遇损失，信用风险凸显，引发江铜债暴跌。

　　【力诺偿付事件】

　　2009年1月，市场传闻力诺集团的实际控制人已“失踪”，08力诺CP01的兑付公告未能及时披露，引发市场大跌。

　　【海龙事件】

　　联合资信2012年2月15日在中国债券网上发布公告称，将山东海龙股份有限公司主体长期信用等级由“BB＋”下调至“CCC”，评级展望为“负面”，并将存续短期融资券“11海龙CP01”的信用等级由“B”下调至“C”，以反映其还本付息能力很低，违约风险较高的信用状况。11海龙CP01短期融资券大幅下跌。

　　【中担担保】

　　2012年龙年春节前夕，随着银行贷款陆续到期，债权企业发现北京市中担投资信用担保有限公司公司无法正常归还自己的“借款”。随后事态不断升级，2月1日卷入中担担保的债权企业数量有294家，债权金额约为13亿元。