国金证券 张剑辉 张琳琳

　　银华基金(微博)公司系列分级基金分析报告

　　一致的设计，互补的风格，多元的策略

　　1、一致的设计+合理的制度

　　分级基金在海外市场起源于上世纪80年代，并于90年代后借助市场牛市快速发展，成为海外封闭式基金中重要组成部分。国内市场分级基金尽管起步较晚(2007年下半年)，但作为一种具有多种独特风险收益特征的创新型产品亦受到广泛青睐。截止2011年末，国内已设立的30只分级基金的资产规模超过650亿元，且有多只分级产品尚在报批中。其中，银华基金公司已经推出4只分级基金产品，是业内拥有分级基金数量最多的基金公司。

　　银华基金推出的4只分级基金产品(银华深证100指数分级、银华中证等权90指数分级、银华消费分级股票和银华中证内地资源指数分级基金)，全部为股票型基金(母基金，含指数型基金)。在分级条款及相关制度设计上，银华旗下系列分级产品体现很好的一致性，如本金保障制度、定期及不定期到点折算制度、配对转化制度等等。在统一了解这些条款后，投资者要做的更多的是区分产品投资上的设计差异以及把握杠杆、折溢价以及阀值等要素，而不用再去过多的胶着在各自的分级条款上。

　　其中，到点折算实现了对分级后低风险份额的本金保护以及高风险份额的杠杆保护，配对转化实现了对整体折溢价的抑制，种种要素设计均很好体现了对投资者利益及产品吸引力的保护。

　　2、互补的风格+前瞻的设计

　　而且，从母基金(即基础份额)的角度观察，银华旗下系列分级产品不仅特色鲜明，且贴近经济中长期发展特征。具体看，或运用指数化投资方式跟踪大盘蓝筹指数、中小盘成长指数，体现风格的差异性和互补性；或投资与资源类指数、大消费行业，体现未来经济增长及与结构转型带来的机会，体现了前瞻性的设计。

　　因此，兼顾条款设计及投资设计两方面来看，银华旗下股票型分级基金已发展成一个相对科学、完整的体系。

　　3、多元化的投资策略

　　3.1  配对转换机制介绍

　　在阶段投资策略前，有必要先简单说一下配对转换机制。与交易型开放式指数基金(ETF)类似，银华旗下四只分级基金在产品设计中融入了“配对转换”机制，即开放式分级基金场内份额的分拆及合并业务，为投资者提供了双向套利机会。

　　具体来看，当场内份额出现整体性折价时，投资者可通过二级市场按照约定比例买入子份额并申请合并成基础份额后赎回；反之，溢价时可通过申购基础份额并申请按照约定比例分拆后卖出。

　　配对转换机制为投资者连通场内申购赎回与二级市场交易提供了投资渠道，使基金份额具有更好的流动性，而且还在一定程度上控制了基金价格偏离净值的市场风险，有利于平抑场内上市份额的折溢价率。同时，配对转化机制的存在也是在定期或到点折算时，增加相对应份额机会确定性程度的重要配套机制。

　　3.2  基础份额：普通的开放式基金

　　如前所述，银华旗下股票型系列分级产品基础份额在设计上具有差异性和互补性。因此，对于风险偏“中性”的投资者而言，利用基础份额部分，既可以寻则偏好的产品进行长期投资，也可以结合市场风格及行业板块轮动进行阶段的轮换，如大盘风格与中小盘风格间的轮换，上游资源类板块与下游消费类板块间的轮换，实现多种的操作策略。

　　同时，借助配对转化机制，基础份额还可以作为构建“长期中性持有＋短期套利交易”投资策略的基石，即同时持有基础份额、稳健份额、积极份额，如出现整体性折溢价，立即进行套利操作，避免配对转换过程中股指的波动。尽管套利机制的存在有利于平抑整体性折溢价率，但由于平衡“1份银华稳进份额净值＋1份银华锐进份额净值＝2份银华深证100基金份额净值”(以银华深证100分级为例)存在一定的难度，因此我们预期短期套利交易机会亦不会十分匮乏。

　　3.3  低风险份额：回报稳健，降息预期下价值更为突出

　　根据基金招募说明书规定，银华旗下分级基金的稳健收益类份额优先享受收益分配，且约定年基准收益率为“1年期同期银行定期存款利率(税后)+3%/3.5%/4%”。按照当前的利率水平，稳健份额的净值每年可获得6.5%~7.5%的稳定增长。

　　不过，从稳健类份额的市场价格历史表现来看，由于受到加息以及投资者偏好(尤其是上市初期更为敏感)等因素的影响，二级市场价格表现落后于同期净值，导致基金折价率持续扩大。不过，随着基金运行一段时间后市场筹码的重新调配完毕，以及11年四季度加息周期接近尾声(图表4)，2011年四季度开始稳健类份额折价开始向上修复，价格表现也大幅领先于净值。我们认为，2012年随着经济增速下滑以及通胀压力缓和，政策重心将逐步向“保增长”倾斜，降息的可能性较大。因此，利率下行周期中稳健类份额投资价值凸显，价格表现有望再度领先净值，对于低风险偏好的投资者，或者有配置需求的投资者建议重点关注。

　　3.4  高杠杆份额：底部可适度左侧交易，右侧抢反弹最佳选择

　　依据风险收益匹配原则，银华旗下分级基金优先确保稳健份额的本金及累计约定日应得收益，之后的剩余净资产计为积极份额的净资产。对于高风险份额而言，相当于每年向低风险份额的持有人支付一定比例的融资成本，通过“借用”低风险收益份额的资金来进行杠杆操作，即分级基金积极收益类份额所特有的杠杆效应。

　　从实际运作过程来看，由于杠杆具有两面性，在股市上涨时会大幅放大基金收益，反之，当市场处于下跌通道中，杠杆效应亦会放大损失，而且杠杆率越高的基金价格弹性越大。以银华锐进和双禧B为例，在2011年2月市场上扬阶段，价格快速上行，且杠杆较高的银华锐进上行速度更快，彰显了杠杆基金的“股市放大器”功能，但在2011年三季度下跌的市场环境中，银华锐进的跌幅也更深。此外，银华鑫利今年初的成倍上涨也较好地证明了杠杆与价格弹性的一致性。

　　因此，积极类份额所特有的杠杆效应可以大幅放大市场收益，在市场机会风险快速切换或突发事件触发市场快速上涨的情况下，利用高杠杆的积极类分类进行右侧交易，是获取反弹或市场快速上涨的有效手段。

　　另外，观察市场各阶段底部前后发现，在市场下跌至低点前，往往会伴随着折溢价率的上升(折价缩小或溢价上升)，这主要是价格跌幅低于净值跌幅所致，此时具备一定风险承受能力的投资者可适当参与，或者作为其他指数或权益类产品的替代品种。当然这一左侧交易是起到替代效果，同时伴随较高的风险，需要具备必要的风险承受能力。

　　对于目前市场而言，我们认为，影响市场的不利因素相对可控，国内经济增长平稳减速、好于市场预期，显示出一定的内生性增长动力，超预期下行的概率较低；企业盈利增速下滑的利空在过去较长一段时间内已经在逐步消化。而从有利市场的催化因素来看，流动性总体趋势的转折虽有待观察，但开始有一些改善的早期迹象，并且可能出现季节性的明显松动；政策环境来看，随着通胀回落、在“相机抉择”的背景下存在改善的可能。对于A股市场我们认为机会大于风险，但指数在底部区域回升仍将曲折，因此对于积极份额，居于风险承受能力的投资者可考虑逐步布局。

　　3.5  折算机制下的博弈机会

　　根据基金招募说明书规定，在每个会计年度的第一个工作日，银华旗下分级基金进行基金份额折算，将稳健份额的约定应得收益(单位净值超出1元的部分)折算为可以申赎交易的基础份额分配给持有人。

　　定期折算带来杠杆的下降，因此对于积极份额来说是负面的，相应的，对于稳健份额来说则是正面的。不过，由于稳健份额净值相对较小，折算对杠杆的影响一般不大，因此前述影响也不大，可酌情把握。以银华90今年初的定期折算为例，假设各类份额均为1000份，折算后银华鑫利杠杆仅由3.82降至3.61，下降幅度较小。

　　为保障稳健类份额净值的本金安全，银华深证100、银华90和银华资源分级基金设置了向下的到点折算条款，即当积极份额净值达到0.25元的阀值时，将稳健类份额的约定应得收益折算成场内基础份额，并将各类份额的净值全部进行“归1”处理。这一“下折”机制相当于为稳健类份额提供了大比例分红的机会，但对积极类份额而言则是负面影响。以银华鑫利为例，截止1月31日净值0.458元，银华90净值0.732元，假设基础份额下跌14.21%即触发提前折算条款，折算后杠杆由5倍大幅下降至2(初始水平)，届时将面临溢价回归的损失。

　　假设这一现象发生，折算后银华金利折价适度加大下套利空间约为7%~10%。在此背景下我们看到，12月下旬银华金利价格阶段上涨8%，与预期套利空间基本一致，正式此因素发酵的结果。当然，博弈下这一预期获奖不同程度的提前发生。

　　与“下折”相反，上述基金还设置了“上折”条款，当母基金净值上涨较多(达到2或2.5元)时，积极类份额可从稳健类份额融资较少，杠杆较低，此时将上涨部分折算成基础份额则可以维持原杠杆，溢价率也将随之提高，对积极份额形成利好，因此同样蕴含博弈机会。

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