兴业证券(微博) 任瞳

　　投资要点

　　国内分级基金发展迅猛，除了数量和规模，还在投资类型、交易方式、产品设计方式方面均快速发展

　　银华基金(微博)分级基金紧跟发展趋势，多方面引领潮流。数量多，种类全，产品设计好，尽显打造分级基金旗舰实力。

　　分级基金低风险份额净值增长稳定，高风险份额是参与市场反弹利器，两者结合可配对套利。投资方式多样。

　　高风险份额在当前流动性改善和政策改善预期下，是参与市场反弹较好的投资品种。

　　低风险份额投资需等待折价进一步探底。配对套利需等待时机。

　　详细报告：

　　一、 国内分级基金发展之路

　　国内首只分级基金——国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007年。自诞生起，带有杠杆效应的分级基金就得到市场青睐，随着时间的推移在国内已引起越来越多投资者的关注。分级基金，实际上属于一种杠杆式基金产品，即运用结构化分级技术的基金，基金管理人通过以较低成本融入短期资金，投资于能够产生较高收益率的更长久期的资产中，以期为基金持有人获取更高投资收益。

　　在海外，杠杆型封闭式基金早就存在，并且获得了较大的发展。美国的封闭式基金可以通过多种形式获得杆杠，一是通过对基金持有人进行分级，改变收益分配方式，相当于高风险偏好的持有人从低风险偏好持有人那里融资以获得更高收益；二是通过发行债券融资提高杠杆，由于美国封闭式基金采取公司制，所以它们可以通过发行债券进行融资；三是通过投资衍生品提高杠杆，这是因为衍生品本身具有较强的杆杠比例。由于国内基金暂时不能发债或使用衍生品，因此分级成为基金获取杠杆效应的主要方式。

　　分级基金通过其特有的基金收益分配制度对基金风险收益进行重新划分，建立杠杆效应，满足了投资人对不同风险收益特征的需求。目前，国内已经成立包括正在发行的分级基金共35只，其中正在发行的5只。已成立的基金中，股票型和债券型各15只。股票型分级基金中，有9只是被动投资的指数型分级基金。尤其值得一提的是，银华基金后来者居上，目前拥有4只分级基金，净资产规模约100亿元人民币，分别占分级基金总体的11.4%和15.7%。

　　从07年至今的5年当中，除了2008年的因金融危机的影响停滞，分级基金无论从数量上还是规模上来看，都处于放量增长当中。在这过程中，分级基金的投资类型范围愈加广泛，交易模式进一步多样化，条款设计也从复杂晦涩到简单明了。这些，都见证着我国分级基金的发展和成熟。

　　1.投资类型愈发多样

　　回顾国内分级基金的发展历程，国投瑞银基金(微博)于2007年成立第一只瑞福分级基金，这是一只主动型股票投资基金。2009年10月国内成立第一只指数型分级基金，2010年9月成立第一只债券型分级基金。指数型分级基金的出现是国内分级基金的一次重要发展，因为与主动投资不同，被动投资组合透明、仓位明晰、投资运作稳定，不受基金经理的主观判断的影响，是投资者低成本、高效率获取参与市场的最佳途径。

　　截至2012年1月底，市场上总共有9只指数型分级基金，在这些被动型分级基金当中，银华的3只指数基金均具有很强的代表性。2010年5月成立的银华深证100指数分级基金跟踪当时市场表现最好的指数之一——深证100指数，兼具价值性和成长性，领涨抗跌，表现突出。直到今天，深证100因其流通市值大，交易活跃，行业分布均衡等特点，仍然在各主要市场指数中业绩突出，具备很好的投资价值。2011年3月成立的银华中证等权90指数分级基金是国内第一只极具特色的跨市场等权重指数基金，不仅在基本面和市场表现上均非常优秀，创新的指数等权重编制方式还避免了指数主要被大市值股票左右的问题，充分体现小盘股的活力。银华在2011年底成立的的第三只指数分级基金——银华中证内地资源指数分级则是市场上第一只投资主题指数的分级基金。

　　提到投资主题指数的基金，不得不提到国内指数分级基金的另一发展方向，那就是从第一只分级基金宽泛地投资于股票，发展到现在的主题投资。而银华基金也在其中扮演了引领创新的角色。2011年9月，银华成立国内第一只主题类分级基金——银华消费主题分级基金，首次带着杠杆来分享中国消费升级带来的收益。

　　截至2012年1月底，银华基金总共成立了4只分级基金，其中3只指数基金，1只主题投资基金。指数投资覆盖大中盘绩优蓝筹股，主题投资覆盖与周期性相关的资源领域和稳定增长的消费领域，其全面性在各大基金公司中是较为少见的。

　　2.交易模式愈加丰富

　　早期的分级基金多以封闭方式运作。例如2007年发行的国投瑞银瑞福分级基金，2009年发行的长盛同庆可分离交易基金和2010年发行的国泰估值优势可分离交易基金。其中，国投瑞银瑞福分级基金低风险低收益份额和高风险高收益份额分开发行，高风险高收益份额单独上市交易，低风险低收益份额采用封闭式运作，不能申购和赎回；长盛同庆和国泰估值都在发行结束后将基础份额按一定比例分拆成低风险低收益份额和高风险高收益份额，设置3年封闭期，在此期间，基础份额和分级的两个份额不能申购赎回，但是分级的份额可以上市交易。这样的管理方式使得基金的规模比较稳定，但是不能灵活申购赎回，高风险份额和低风险份额也不能合并分拆以进行配对转换，容易造成基金的大幅折价或溢价。

　　2009年发行的国投瑞银瑞和300分级基金是第一只开放式运作且设置配对转换机制的分级基金，场内同时存在基础份额、低风险低收益份额和高风险高收益份额三种份额，有助于减少基金份额折价溢价现象。紧随其后成立的国联安双禧中证100分级、兴业合润分级和银华深证100指数分级都采用开放式运作，灵活申购赎回且可以进行配对转换交易。

　　3. 产品设计更加明晰灵活

　　好的交易方式还需配合好的产品设计，其中份额收益分配方式是分级基金设计中较为重要的因素。回顾第一只分级基金国投瑞银瑞福分级，其高风险份额和低风险份额分开发行，低风险份额获取基准收益和超额收益的10%，而高风险份额获取超额收益的90%，当无法满足低风险基准收益及净值的时候，还有基准收益差额弥补和有限本金保护等机制，以保证低风险份额的收益。这样的份额收益分配方式风险收益特征明显，但是净值计算方法较为复杂，投资者难以直观比较收益。再例如国投瑞银瑞和300分级在基金份额净值大于1时，在一定阀值(例如10%)的界限两边区分低风险份额高风险份额的收益差别，而在基金份额净值小于1时，基础份额和分级份额的净值完全一致。这种分配方式在市场环境较好的情况下，低风险份额和高风险份额持有者均可获得较好的收益(只是收入多少有差别)，而在市场环境不好的情况下，三种份额的持有者完全没有区别，这就失去了分级基金的意义所在。

　　从国联安双禧中证100分级开始采用低风险份额获取银行定期存款利率加一个固定利率，剩下的收益分配给高风险份额。这种分配方式简单明晰，充分体现杠杆的两面，两个份额一个充当偏好稳定收益的借方和偏好高风险高收益的贷方。借方获取固定收益而贷方以较小的融资成本用杠杆追求更高的收益。

　　定期折算机制的引入也是分级基金产品设计的一大进步。此前大部分分级基金三年进行一次常规折算(即3种份额统一折算)，低风险低收益份额并不可能及时获取固定收益。银华深证100指数分级基金是第一支每年定期对低风险低收益份额进行折算的分级基金，即在每一会计年度12月31日将低风险低收益份额净值超过1元钱的部分折算成基础份额，这相当于每年定期全额分红。这保证了低风险低收益份额持有者定期获取固定收益，使低风险更加名副其实，这是收益分配方式上的一个进步。

　　从杠杆比例来看，杠杆的比例设计也越来越多样，从最初多为2倍或1.67倍杠杆，到某些债券分级基金最多为5倍的杠杆。杠杆的多样性为投资者提供了更多选择。

　　从以上的介绍中可以看到，无论从投资类型、交易方式，还是从产品设计来看，银华基金的分级基金始终与国内分级基金的发展方向保持一致，并且在多个方面起到引领方向的作用。

　　二、分级基金的投资价值

　　分级基金如此蓬勃发展之势自然与分级基金的投资价值有关。从前面的介绍中可以看到，分级基金的设计方式各有不同，尤其是早期的分级基金和后期的分级基金不管是交易方式上还是产品设计上都差别较大。不同的分级基金有不同的投资价值和投资策略。银华基金的设计方式比较能代表后期股票型分级基金的特点，我们主要以银华的分级基金为例介绍分级基金的投资价值。

　　1.低风险份额投资价值

　　如前文所述，低风险份额可以看作类似于固定收益类产品，风险水平较低，适宜较低风险收益偏好的投资者。主要包括偏好较低风险收益且希望有稳定现金流回报的个人投资者和机构投资者，其中机构投资者包括保险公司、社会保险资金(含企业年金)和其他适合的机构投资者。

　　以银华深证100指数分级基金的低风险份额银华稳进为例。银华深证100指数分级基金的稳健份额的基准收益为一年期同期银行定期存款利率(税后)+3%，以每天复利计算净值，每年初按中国人民银行公布的一年期存款利率确定收益率，并在每个会计年度的12月31日将净值超出1元的部分折算成基础份额。图表2展示银华稳进份额的净值变化。可以看到银华稳进的净值将稳定保持在1元以上。定期折算的机制使得每年可以获得净值超过1元的部分，相当于每年全额分红。

　　投资银华稳进份额有两种方式，其一是在场外或场内市场参与申购基础份额银华深证100分级，然后申请分拆，分拆后将高风险份额银华锐进售出，持有低风险份额；其二是直接从二级市场购买银华稳进份额。采用何种方式投资主要需要考虑投资成本，这需考虑低风险份额和高风险份额的交易价格及折、溢价情况。

　　银华的4只分级基金的低风险份额和高风险份额的折、溢价率情况。可以看到，低风险份额多表现为折价，而高风险份额多表现为溢价，且折、溢价率之差还在进一步扩大。这是分级基金存在的普遍现象。由于低风险份额扮演资金提供方，当市场资金不足流动性较差的情况下，借贷利率上行，低风险份额的折价将进一步扩大，而当市场资金充足流动性改善的情况下，折价将趋于减小。

　　如果稳进份额的交易价格持续下跌，折价率将持续扩大，当分红收益不能弥补交易价格下跌的损失时，将面临较大的投资风险。因此投资稳进份额需在折价较大的时候买入具备较好的安全垫。

　　稳进份额的另一投资策略关系到不定期折算机制。银华深证100分级基金设计中有不定期折算机制，当银华深证100份额的基金份额净值达到2.000元或当银华锐进份额的基金份额净值达到0.250元时进行折算。注意到当银华锐进份额的基金份额净值达到0.250元时，折算方式为：折算后银华深证100份额、银华稳进份额和银华锐进份额的基金份额净值均调整为1.000元，份额折算后将确保银华稳进份额和银华锐进份额的比例为1：1。举例来说(如表格2)，当银华锐进份额净值达到0.198元时，银华锐进份额净值折算为1元，数量折算为折算前的0.198倍，为保证比例不变，银华稳定份额也变成原份额的0.198倍，且净值折算成1元。银华稳进份额多出来的净值全部折算成基础份额。这相当于银华稳进份额的一次不定期分红。

　　因此当银华锐进份额净值下跌到接近0.25元时，银华稳进份额或存在投资机会。经过测算，当银华深证100净值低于0.65元时，银华锐进份额净值将接近0.25元，触发折算的几率较大(按当前1年期定期存款利率3.5%计算)。如果发生这种情况，可在二级市场折价买入银华稳进份额，以期参与折算，将以较大几率获取收益。

　　2. 高风险份额的投资价值

　　高风险高收益份额也称为杠杆份额，该份额最大的特点是当基础份额净值上涨时，该份额净值以杠杆倍数上涨；在基础份额净值下跌时，该份额净值也以杠杆倍数下跌。对于主动型分级基金，因为仓位、配置不可控，基础基金份额的净值不一定和市场的涨跌保持一致，因此主动型分级基金可能并不是参与市场反弹的优秀标的(如图表4中银华消费分级基金的杠杆份额并没有分享到过多反弹收益)。而对于指数型分级基金的杠杆份额来说，杠杆特性使它成为参与市场反弹的利器。因为市场的每一个反弹阶段，指数分级基金的杠杆份额都以成倍的反弹参与，获取更多收益。

　　在2012年初的一轮反弹中，银华基金的4只分级基金在今年初的一次反弹中杠杆份额的表现。我们看到银华等权90分级和银华深证100分级的杠杆份额净值在这波反弹中远远超过市场的反弹空间(沪深300指数)。杠杆份额反弹幅度主要取决于两个因素：杠杆的大小和标的指数的反弹空间。经过2011年整个市场大幅下跌，所有的指数型分级基金的杠杆份额净值都处于比较低的位置，银华分级基金业不例外。这使得杠杆份额拥有比招募公告中要求的更高的杠杆率。市场本身有比较大的涨幅，加上杠杆份额比较高的杠杆率，导致杠杆份额本身的净值有比较大的涨幅。此外，银华鑫利的涨跌所依托于母基金跟踪的标的指数：中证等权90指数，该指数在这波反弹中表现尤其突出，这也为银华鑫利净值上涨空间远超市场提供条件。

　　至于指数的反弹空间取决于市场走势。兴业证券策略观点认为本阶段的反弹可能还将继续。兴业证券2012年度策略《消耗 黎明》提出，“2012年上半年如果有反弹，最好的时间窗口是年初到春季投资旺季前，但仍是典型的熊市反弹、仍是存量资金的博弈，进攻点仍在易受流动性驱动的博弈政策式的跌深反弹。”市场的前期超跌加上目前市场上流动性的改善预期和政策改善的预期，都似乎在暗示反弹还将继续。那么对于正在寻求参与反弹利器的投资者来说，分级基金的杠杆份额成为不错的选择。即便不出现大行情，市场的每一次波动都可借助分级基金的杠杆份额参与其中。

　　另外，图表4中银华中证内地资源指数分级基金的杠杆份额银华鑫瑞没有像其它分级指数基金的杠杆份额一样获得超市场的反弹收益，但这并不能说明主题指数分级基金不是一个好的投资标的。事实上，当市场周期启动，资源类股票行情向好的时候，选择资源类指数分级基金的杠杆份额，可以帮助投资者更好的分享市场收益。对于具备专业判断能力的投资者来说，如果能正确判断市场并且针对性选择主题指数参与市场反弹，将获得比选择普通市场指数更高的收益。

　　需要提醒投资者注意的是，高风险高收益份额风险水平较高。因此，适合较高风险收益偏好的投资者，主要包括具有较强风险承受能力且对证券市场有着较深入理解的个人投资者和机构投资者，其中机构投资者包括证券公司等。

　　1. 配对套利

　　分级基金的另一投资策略是配对套利。配对套利的交易策略基于分级基金以下几个设计：分拆、合并，分级份额与基础份额的配对转换，此外还需配合基础份额灵活的申购赎回和分级份额便利的上市交易。分拆是指基金份额持有人将其持有的基础份额在场内市场申请转换成相应比例(这个比例由基金招募说明书规定)的低风险低收益份额和高风险高收益份额。合并指基金份额持有人将其持有的一定比例的低风险低收益份额与高风险高收益份额申请转换成基础份额。

　　在这些设计的配合下，投资者就有可能利用三种份额交易价格的差异进行套利交易，开辟了一条新的盈利通道。以银华中证等权90指数分级基金为例，由于银华金利份额、银华鑫利份额都上市交易，交易价格就由市场供求关系来决定，会出现折价或溢价现象，如果银华金利份额、银华鑫利份额市场价格之和与银华中证90份额的净值不相等时(当考虑交易费用时，需要价格与净值的价差大于交易费用才可获得套利收益)，投资者即可进行套利。

　　以下具体说明配对套利操作过程：

　　1、 分级份额出现折价时(0.5*银华金利价格+0.5*银华鑫利价格<银华中证等权90净值)：

　　在二级市场买入1份银华金利份额，1份银华鑫利份额(银华金利：银华鑫利=1:1)，当天申请合并成银华中证90份额，T+1日合并份额确认，并以当天净值申请赎回，T+2日获取收益；

　　2、 分级份额出现溢价时(0.5*银华金利价格+0.5*银华鑫利价格>银华中证等权90净值)：

　　申购银华中证90份额，T+2日申购份额确认，当天申请“分拆”成银华金利份额、银华鑫利份额，T+3日卖出，获取收益。

　　值得提醒投资者注意的是，不管是买入——合并——卖出还是申购——分拆——卖出，整个交易过程需耗时3天，如果期间基金份额净值呈现与预期相反方向的变化，则无法获取预期的套利。为避免这种风险，可以结合股指期货进行反向操作，获取无风险收益。

　　在客观上，基金份额合并转换机制所引致的这一套利行为可以在一定程度上抑制出现整体性的折价或溢价。

　　图表6和图表7展示了银华四只分级基金从发行至今的配对套利价差(即基础份额净值减去合并份额价格)。从中可以看到，四只基金均出现过套利机会，虽然时间短暂，但空间较大。以银华深证100指数分级为例，它在2010年7月和2012年1月均出现超过6%的价差，扣除1.35%左右的交易费用，还有较为可观的套利收益。

　　三、  总结

　　从上面的分析中可以看到，分级基金的低风险份额和高风险份额风险收益特征明显，各种投资策略分别针对不同需求的投资者，覆盖更多的投资群体，形成强大的需求。这正是分级基金在短短5年中引起越来越多投资者的关注的原因。而银华基金旗下分级基金产品因其数量多、类型全面、产品设计合理，更是受到投资者的追捧。总而言之，作为市场上分级基金数目最多、类型最为全面的银华基金，以打造分级基金旗舰之势在国内分级基金发展之路上充分展示了自己的实力，也成为投资者选择分级基金的首选之一。

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