德圣基金研究中心 

　　2011年9月底以来，受政策紧缩近尾声和信用风险释放等利好因素影响，国内债券市场告别三季度的风险暴露，走出了一波快速上涨行情。2012年以来，债市整体处于慢牛行情中；5月12日央行年内第二次下调存款准备金率，引发市场对政策可能加速放松的预期，流动性宽松推动短期利率全线走低，在此利好因素影响下，债市再次展开了一轮新的快速上涨攻势。

　　债券市场在经过两轮快速上涨之后，债券市场相关的利好政策预期，如下调存款准备金率，CPI走势缓慢下行，甚至未来下调基准利率等利好因素已经在相当程度上反映在了当前债券市场行情中。2011年9月底以来，债市的上涨行情已经走了接近9个月，那么，这是否意味着债市的本轮牛市行情已经接近尾声呢？未来债市是否又会将再次进入新的震荡缓慢下跌的行情中呢？综合分析来看，我们认为，2012年二季度和三季度债券市场仍有向上的空间，因此，从资产配置和基金投资角度来看，投资者仍可继续配置相关优质债基。

　　流动性较为宽松+市场利率全线走低：债市再演快速上涨行情

　　5月12日央行宣布下调存款准备金以后，短期来看，该政策利好并未对股市形成明显的利好影响，但却再次点燃了债券市场快速上涨的行情。从交易所债券市场来看(见图1)，相关主要交易所债券指数纷纷创出新高，短期上涨幅度较大。

　　图1、2011年以来主要交易所债券指数行情走势

　　注：1、数据截止2012年5月30日；2、上证国债指数、沪分离债指数、中证公司指数位于图中左坐标轴，上证企债指数位于图中右坐标轴。

　　具体分析来看，主导5月份以来债券市场快速上涨的因素主要有两个方面，其一，5月12日央行年内第二次下调存款准备金率，5月18日生效，市场资金再次释放，受此影响，短期增加了债券的交易性投资机会；其二，从市场资金面来看，在央行下调存款准备金率的政策预期兑现以后，市场流动性整体处于较为宽松的状态，受此影响，市场利率全线走低。从图2中Shibor走势来看，5月18日以来，上海银行间同业拆借利率全线走低，市场利率全线走低推升了债券市场的快速上涨。

　　图2、2012年以来1W、1M、3M Shibor走势图

　　注：以上数据百分比数据，数据整理：德圣基金研究中心

　　从图3、图4和图5中可以看出，从固定利率国债收益率曲线来看，5月18日央行下调存款准备金率后，短期到期收益率出现明显平坦化下移，从银行间固定利率企业债收益率来看，短期到期收益率平坦化下移更是较为明显，主要受市场利率全线大幅走低影响所致。

　　图3、2011年以来中国固定利率国债收益率曲线时点图

　　数据来源：中国债券信息网。

　　图4、2011年以来银行间固定利率国债收益率时点图

　　数据来源：中国债券信息网。

　　图5、银行间固定利率企业债收益率时点图(AAA)

　　数据来源：中国债券信息网。

　　经济下行+政策继续放松： 债券市场未来仍有向上空间

　　从2011年9月份开始的本轮债券市场周期上涨来看，债券市场已经出现了两轮快速上涨行情，债券市场相关的利好政策预期，如下调存款准备金率，CPI走势缓慢下行，甚至未来下调基准利率等利好因素已经提前反映在了当前债券市场行情中。结合当前宏观经济形势和未来经济运行，从影响债券市场的核心因素来看，我们认为2012年二季度和三季度债券市场仍有向上的空间，具体核心逻辑如下：

　　其一，稳增长成经济首要目标，未来宽松政策继续。从目前实体经济运行来看，2012年以来，实体经济周期性下滑超过预期，稳定经济增长成为政府首要目标。在稳定经济的相关政策工具中，除了结构性减税外，未来陆续下调存款准备金率，甚至打开新一轮的下调基准利率的窗口等，这都是稳定经济增长的重要工具选择。虽然从目前债券市场行情走势来看，下调存款准备金率的措施和未来下调基准利率的选择等预期只是部分反映在了当前债券市场的行情走势中，如果未来继续下调存款准备金率，甚至下调基准利率，那么，这些政策仍会对债券市场形成向上的利好影响。

　　其二，CPI缓慢下行趋势不改，股债“跷跷板效应”增加债市偏好。从2012年以来已经公布的CPI数据来看，CPI下行趋势已经确立，随着供给的增加，市场供求失衡的态势将得到明显扭转，因此，未来CPI缓慢下行趋势不改。同时，随着物价水平的逐步走低和实体经济的下滑，不排除2012年三季度和四季度出现通货紧缩的可能。综合来看，这些都将继续对债市构成利好和形成向上支撑。另外，从股债市场“跷跷板效应”来看，在经济周期性下滑和经济基本面不佳的情况下，股市大幅反弹的概率较小，股市低迷，这将增加投资者对债券市场的偏好，从而进一步增加债券市场交易性投资机会。

　　其三、债市周期性波动时间较长，继续慢牛走势概率大。根据长时间的历史数据观察，受经济和政策环境的影响，债券市场的波动周期一般为3年左右，每个周期会经历1年的快速上涨和2年半左右相对缓慢的下跌。如果说2011年9月底以来的一轮快速上涨视为新周期的开始，那么预计在2012年第三季度末左右债券价格将会见顶回落。

　　图6、中债综合指数(净价)年度涨跌幅

　　数据来源：中国债券信息网。

　　综合考量当前市场面临因素，我们认为在2012年二季度和三季度债券市场仍有向上空间，但是，考虑到潜在的风险因素，不排除在这期间债券市场出现较大幅度震荡的可能。

　　债基投资配置建议与优质潜力债基推荐

　　未来债券市场仍有向上空间，因此，从资产配置和基金投资角度来看，2012年二季度和三季度，优质债券基金仍可继续配置。结合目前的经济和债券市场环境，以下几个方面的债基值得重点关注：

　　(1)、整体固定收益投资能力突出，投研管理团队稳定的基金公司旗下的基金产品。此类产品即便短期业绩有所起伏，但基于突出的投研实力，长期业绩值得信赖。(2)、重点配置国债等利率类产品且整体投资能力较优的基金，这类基金适合保守型投资者作为基础配置。(3)、重点投资信用债且投资能力较优的基金产品，这类基金适合稳健型投资者作为基础配置。(4)股票投资能力较优的二级债基，虽然目前股票市场继续处于震荡的过程中，但长期来看，目前的市场阶段具备较高的投资价值，股票投资能力较优的二级债基也有望取得更为突出业绩表现。

　　富国天丰：基金经理突出投资能力贡献持续超额回报

　　富国天丰成立于2008年10月，是国内第一只封闭式债基，封闭期为3年现在已经转为LOF基金。富国天丰自成立以来一直保持着优秀的风险-收益特性。其收益性在债券类基金中较为突出，近两年、近三年净值增长在债券类基金中基本处于前10%。并且曾被投资者评为“史上最牛债基”。

　　富国天丰债券以企业债为主要投资对象，兼顾股票一级市场打新。在债券投资方面，该基金专注于信用债的投资，基金的对个券选择显得为重要。其中基金对企业债稳定投资和对杠杆的灵活运用是其良好收益的主要来源。在股票投资方面，打新股对收益也有明显贡献。

　　富国天丰成立以来突出的业绩表现与其基金经理出色的投资管理能力密不可分。该基金一直由饶刚、钟智伦先生担任基金经理，均具备丰富的固定收益产品的研究和投资经验。饶刚先生兼任富国基金(微博)固定收益部经理，同时掌管富国天利债券基金，超额收益显著。钟智伦先生，同时担任富国优化债券基金经理，具有丰富的债券市场投研管理经验。

　　富国天丰在三年的封闭期取得了突出的业绩表现，转为LOF基金基金业绩依然突出，加上基金经理的突出实力和丰富的管理经验，后市仍有望取得良好的业绩表现。另外，未来债基投资机会显现。从配置需求角度来说，富国天丰仍是较优选择，适合作为低风险资产的核心配置。

　　表1、富国天丰债券成立以来业绩表现

　　数据截止日期2012年5月29日；数据来源：徳圣基金研究中心

　　易方达回报：准确把握债市及股市趋势变化

　　易方达回报是一只一级债券基金，该基金长期业绩表现稳定出色，在过去四年中，其业绩均能保持在同类基金的中上游水平，累积超额收益突出。在2011年以来该基金继续把握住债市和新股申购市场的变化趋势，在债市大幅波动中保持了业绩稳定。

　　易方达回报的投资优势在于准确把握宏观货币环境的趋势性变化，主动调配债券类别配置的能力较强。2011年三季度前，该基金基于货币环境不断紧缩的判断，配置中短期央行票据和5年内信用债，严格控制新股申购和可转债投资比例。而在三季度信用债风险暴露时该基金及时降低信用债和转债配置，谨慎参与新股申购，适度回避了债市大幅调整风险。而在2011年四季度后，基于债市和股市的变化，该基金重新开始配置信用债并参与新股申购。并在2012年一季度将配置重点转向低等级信用债，积极参与新股申购。从过去长期操作记录来看，该基金对市场的趋势性变化把握准确，主动调整配置方向，这是该基金保持业绩领先的主要原因。

　　易方达回报基金经理钟鸣远具有丰富的固定收益投资经验，自2008年起管理该基金，业绩表现稳定出色。2011年8月加入双基金经理。

　　由于基金经理在过去债市周期转换中准确的把握能力，该基金业绩一直保持同类型领先。我们继续看好其未来的持续性表现。

　　表2、易方达回报成立以来业绩表现

　　注：数据截止日期2012年5月29日；数据来源于徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　工银添颐：团队实力造就债基整体业绩领先

　　工银添颐是一只二级债券基金，成立时间不长，但借助于工银基金强大的债券投资实力，该基金成立后业绩就一马当先，很好地把握了债市转折带来的投资机会。

　　工银瑞信(微博)基金公司在债券投资上具备很强的整体实力。旗下多只债券基金整体业绩长期在业内领先。对信用债品种的投资机会把握出色是工银系债券基金的突出特点。该基金在2011年三季度成立后，采取谨慎建仓策略避开了债市暴跌行情，并在四季度加强了信用债的投资，有效提高了投资收益。

　　工银添颐由工银瑞信基金固定收益部总监杜海涛管理，杜海涛同时管理工银债券、工银双利(已卸任)等多只债券基金，业绩均保持优秀。

　　基于工银系债券基金整体良好的业绩以及银行系的债券投资优势，我们继续看好工银系债券基金在未来的债市中获取良好的超额回报。

　　表2、工银添颐成立以来业绩表现

　　注：数据截止日期2012年5月29日；数据来源于徳圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　招商安泰债券：追求绝对收益的纯债型基金

　　招商安泰债券基金长期业绩表现出色，近两年、近三年超额收益突出，在同类型基金排名靠前。其中以2007年年度债券收益最高，年化收益7%左右。今年以来，基金继续保持领先业绩，位于同类型前列，表现出较佳的债券投资能力。

　　招商安泰债券基金是一只纯债型基金，注重国债和金融债、企业债等信用债的均衡配置。09年基金对企债的动态配置对基金业绩贡献较大，其中在二季度和四季度企债比例都有20-30%的增持，这种动态持有，及时获利的操作策略弥补了债市低迷对基金收益的侵蚀。今年以来，基金经理前瞻性的调整债券配置结构，助推基金业绩持续突出。

　　招商安泰目前张婷和张国强担任基金经理，两位基金经理具备丰富的固定收益投资经验，掌管债基业绩稳定出色，展现出突出的固定收益投资管理能力。

　　招商安泰在基金的运作中，策略灵活，配置调整及时，长期业绩表现出色。作为一只纯债基金，该基金具有较高的安全边际，尤其适合追求绝对收益、有避险需求的投资者。

　　表3、招商安泰债券成立以来业绩表现

　　注：数据截止日期2012年5月29日；数据来源于徳圣基金研究中心

　　建信双息红利：稳健投资、资深基金经理掌管的次新债基

　　建信双息红利是建信基金(微博)的第三只债券型基金，成立于2011年12月13日。基金在产品设计上并无特别之处，债券类资产投资比例不低于80%，权益类资产投资不高于20%。按照参与股票市场投资程度，该基金是一只二级债基，不仅可以参与“打新”，而且可以参与股票二级市场投资。该基金的季度分红制度也有利于投资者及时锁定收益。

　　在投资策略上，该基金债券投资方面重点投资于高债息固定收益类投资品种，此类券种票面利率较高，长期持有有望为投资者带来相对较高的稳定债息收入。在股票投资方面，该基金重点投资于具有持续分红特征的“红利股”，即具有良好稳定的分红政策和意愿、持续良好的盈利及分红能力的上市公司；此类公司往往经营业绩优良，财务状况稳健，具备较高的投资价值。从该基金的投资策略来看，该基金强调通过稳健的投资，追求基金资产的稳定增长。

　　基金经理为钟敬棣先生，现任建信基金投资管理部副总监，曾从事外汇交易、信贷、债券研究及投资组合管理等工作。2008年8月15日至今任建信稳定增利基金经理，2009年6月2日至2011年5月11日任建信收益增强债券基金经理。并在任职期间取得了显著的超额收益，展现出了出色的投资管理能力。另外，建信基金旗下固定收益类产品普遍出色，超额收益显著。

　　建信双息红利是一只二级债基，其在满足分红条件下的高频分红制度有利于投资者及时锁定收益，强调稳健的投资策略有利于基金资产的稳定增长。基金经理钟敬棣先生是债券类基金的明星基金经理，掌管建信增利、建信收益增强期间，超额收益突出，展现出突出的固定收益类投资管理能力，对于有次新债基配置需求的投资者来说，该基金是一个较优选择。

　　表4、建信双息红利成立以来业绩表现

　　注：数据截止日期2012年5月29日；数据来源于徳圣基金研究中心

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