国金证券基金研究中心 张琳琳 张剑辉

　　调整压力渐显，规避高风险份额

　　投资策略

　　短期调整压力渐显，关注长久期稳健品种——开放式债券型基金投资建议

　　尽管当前宏观经济正处于低增长低通胀的环境中，但管理层"稳增长"政策的加码以及低基数效应预期或将使得5~6月经济数据环比出现改善迹象，同时海外市场方面，希腊民调结果也减轻了市场对希腊退出欧元区的担忧，避险情绪有所降温。整体来看，前期推动债市上扬的国内外利好因素对债市收益率继续向下的支撑难以持续，而且经过最近一月的急速上扬后，债券市场也累积了一定风险，短期内有调整需求，以释放前期获利回吐压力。

　　就基金组合的构建而言，基于上述判断，我们对短期债券市场持谨慎乐观态度，建议结合管理人固定收益类产品投资管理能力，重点关注操作风格稳健且长期风险收益配比突出的基金品种，如中银增利、招商债券、鹏华丰收、工银强债等基金。但中期来看，由于悲观预期下的惜贷情绪，以及经济下行趋势中的疲弱需求仍将对银行的中长期信贷投放形成制约，银行对中长期债券的配置需求较高，有利于推动其收益率继续回落，因此，建议通过增加组合久期来获取更高收益，即优选长久期债券基金，如光大添益、招商收益、广发强债、中银双利、易方达稳健收益等基金。

　　结合折价和久期优选相对优势品种——一般封闭式债券基金投资建议

　　尽管整体折价率大幅收窄，但相对于开放式债券基金而言，封闭式债基仍具备一定吸引力，因为封闭式运作有利于保持基金规模稳定，这样既可以长期运用回购杠杆来进行放大操作，又可以投资于收益率较高但流动性不佳的产品来提高收益。综合考虑折价水平、剩余期限、参考到期年化收益、管理人股债投资管理能力等方面因素，融通添利、国投双债A、建信信用、招商信用、鹏华丰润等基金可重点关注。

　　暂时回避高杠杆债基——“高杠杆”份额分级债基投资建议

　　由于前期推动债市逆转的国内外利好因素难以持续，而且本轮行情也累积了一定风险，短期内存在调整需求，因此，建议对市场波动把握一般的投资者暂时回避高风险份额，等待风险释放后再择机介入。当然，在流动性逐步宽松推动债券市场向好的趋势中，对于追求中长期收益且具有较强风险承受能力的投资者而言，可适度关注久期相对较长、投资管理能力较强的裕祥B、利鑫B、添利B、万家利B、聚利B等。

　　低风险份额稳健增值优势凸显——“固定收益”特征分级基金投资建议

　　作为分级基金的低风险收益端，“固定收益”特征基金在2012年利率下行周期中投资价值更为突出，对于风险偏好较低、追求稳定收益的投资者而言，适合作为抵御通胀的中长期投资品种，短期对于资金使用要求不高的投资者，可将其作为货币基金的替代产品，其中，海富增利A和浦银增A约6.5%的到期收益较高，尤其是浦银增A封闭期内保持约定收益不变的条款在利率下行周期中更具优势，可重点关注。

　　高收益或将逐步回落——货币市场基金投资建议

　　作为良好的现金管理工具，货币市场基金具有流动性好、安全性高的特点，且目前仍处于较高的收益水平，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种，博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、招商增值等货币市场基金产品可重点关注。

　　组合推荐

固定收益基金相对收益组合				绝对收益组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
南方多利 ★	债券－新股申购型	30%		中银增利	债券－新股申购型	50%
鹏华增利	债券－普通债券型	20%		招商收益 ★	债券－新股申购型	50%
易方达增强回报	债券－新股申购型	20%
工银添颐 ★	债券－普通债券型	30%

　　来源：国金证券研究所

　　一、开放式债券型基金投资操作策略

　　短期调整压力渐显，关注长久期稳健品种——开放式债券型基金投资建议

　　宏观数据显示，在内外需求不旺、生产显著放缓背景下，经济运行未能延续3月份环比改善趋势，反而显现出恶化迹象，需求疲弱导致工业生产放缓，地产投资继续引致投资下滑，但经济下滑又反过来为政策预调微调提供了更多操作空间，“稳增长”政策的加码以及低基数效应预期或将使得5~6月经济数据环比出现改善迹象。

　　工业生产大幅向下波动。2012年4月份规模以上工业增加值同比实际增长9.3%，比上月回落2.6个百分点，主要工业品增速均出现下滑，季调后真实环比只有0.35%，严重低于预期，此外，工业企业利润在3月出现小幅反弹后也重新陷入疲弱。工业生产显著放缓主要是内需和外需同时疲软所致，考虑到经济在周期底部的出清尚需时间，未来如果真实需求难以明显好转，则库存在低位运行的时间将会较长。

　　地产投资继续引致投资下滑。2012年4月份，固定资产投资增速继续下滑，从3月份的21.1%下跌至19.3%。从行业结构来看，第三产业中的房地产投资从19.6%大幅下滑10个百分点至9.2%，是投资增速下滑的主要拖累因素。尽管基建投资单月大幅回升18%，但仍未能有效对冲地产投资和制造业投资的下滑，而且预计新开工增速下降带动施工增速进一步下降这一形势仍将持续。

　　消费增速小幅放缓。2012年4月份，社会消费品零售总额15603亿元，同比名义增长14.1%，扣除价格因素实际增长10.7%，其中石油及其制品消费增速7.8%的降幅负贡献较大，而原油消费增速下滑无疑和国际原油价格下降背景下成品油调价预期相关。目前国内需求较弱，短期货币政策微调幅度有限，国际原油价格震荡的情形下，预计实际消费增速仍将保持相对稳定的增速。

　　出口增速下滑明显。2012年4月份，我国进出口总值为3080.8亿美元，增长2.7%，其中出口增长4.9%，季节调整法调整后为7.2%，较3月份8.9%(季调后9.8%)的增速出现下降，主要原因是美国、欧盟，以及印度、巴西等新兴市场国家经济疲弱导致需求不佳，但在短期波动之后，未来随着美欧及部分新兴市场国家经济的温和复苏，我们认为出口增速仍会呈现继续缓慢上升的趋势。

　　图表1：4月固定资产投资同比及季调后环比增速均向下

　　图表2：新开工疲弱导致施工面积增速进一步下滑

　　通胀方面，物价双双下滑，并且还将延续。2012年4月份，CPI同比上涨3.4%，环比下降0.1%，其中，前期推高食品涨幅的鲜菜价格环比下降5.8%，而非食品类则继续上涨。随着气温的上升，前期反季节上涨的蔬菜价格将出现季节性回落态势，而且油价下调也有利于CPI下行。PPI同比下降0.7%，环比上涨0.2%，反映了工业增长环比的放缓以及不可持续，从短期趋势来看，由于总需求对工业的持续拉动不足，PPI环比有进一步放缓乃至负增长的可能。

　　图表3：CPI重回下行轨道

　　图表4：PPI价格涨跌幅(%)

　　金利率如期下行。在降准利好刺激下，银行间市场资金面大幅改善，各期限资金利率快速下行，其中隔夜利率大幅下行至2%以下水平，标杆品种7天质押回购利率也跌至2.5%一线，均创最近一年新低。央行适时宣布降准显露出明显的稳增长意图，未来宽松的货币政策有望支持资金价格中枢进一步向下，但考虑到央行加大公开市场回笼力度、财政存款继续呈现季节性增长、外汇占款增长在人民币贬值预期下仍将乏力等因素，在公开市场利率与存贷款基准利率未见松动局面下，短期内资金利率继续下行的空间有限。

　　图表5：银行间市场资金价格如期下行

　　回顾最近一月，债券市场迎来多重利好，海外市场动荡引发投资者谨慎情绪升温，国内宏观经济数据低于预期强化政策松动预期，央行适时降准改善市场流动性，受益于此债市强力上扬，与我们上期“收益率曲线存在下行空间”的预期一致，但下行幅度要超出我们及市场的一致预期。具体来看，国债、政策性金融债等利率产品收益率陡峭化下行，且中短端利率回落明显，1年期国债收益率降幅约60bp，3~5年期国债降幅也在45~50bp，10年期降幅相对较小，不到20bp。

　　展望下一阶段，我们认为，尽管当前宏观经济正处于低增长低通胀的环境中，但管理层“稳增长”政策的加码以及低基数效应预期将使得5~6月经济数据环比有所改善，同时海外市场方面，希腊民调结果也减轻了市场对希腊退出欧元区的担忧，避险情绪有所降温。整体来看，前期推动债市上扬的国内外利好因素对债市收益率继续向下的支撑难以持续，而且经过最近一月的急速上扬后，债券市场也累积了一定风险，短期内有调整需求，以释放前期获利回吐压力。

　　就基金组合的构建而言，基于上述“国内外利好因素支撑难以持续”的判断，我们对短期债券市场持谨慎乐观态度，建议结合管理人固定收益类产品投资管理能力，重点关注操作风格稳健且长期风险收益配比突出的基金品种，如中银增利、招商债券、鹏华丰收、工银强债等基金。但中长期来看，由于悲观预期下的惜贷情绪，以及经济下行趋势中的疲弱需求仍将对银行的中长期信贷投放形成制约，银行对中长期债券的配置需求较高，有利于推动其收益率继续回落，因此，建议通过增加组合久期来获取更高收益，即优选长久期债券基金，如光大添益、招商收益、广发强债、中银双利、易方达稳健收益等基金。

　　下面，我们以其重仓债券(剔除可转债)的修正久期为基础，按照持有市值加权，统计了债券基金的加权平均久期。当然，由于目前距离一季度末已经过去两个月，这期间存在调整的可能，而且由于信息的局限性只能获知债基前5大债券的相关数据，都会对结论产生影响，因此，这一数据仅作为基金选择时的辅助参考指标。

图表 6 ：债券型基金加权平均久期（截至 2012 年 5 月 28 日）
基金简称	久期 ( 年 )	基金简称	久期 ( 年 )	基金简称	久期 ( 年 )	基金简称	久期 ( 年 )	基金简称	久期 ( 年 )
招商信用	6.07	上投纯债 A	2.14	宝康债券	1.36	泰信回报	1.14	鹏华丰收	0.88
东方稳健	4.66	国富债券 A	1.91	中欧稳 A	1.35	泰达集利 A	1.13	申万添益宝 A	0.86
添富信用 A	4.32	诺安增利 A	1.86	申万稳益宝	1.34	普天债券 A	1.11	万家利 A	0.86
裕祥 A	4.32	招商债券 A	1.80	大摩强收益	1.34	工银添利 A	1.10	华商增利 A	0.85
澳银价值 A	4.16	中海强债 A	1.78	银河收益	1.31	鹏华丰润	1.08	银华双利 A	0.84
光大添益 A	4.09	丰利 A	1.74	大成债 A/B	1.31	民生强债 A	1.08	易基岁丰	0.83
浦银收益 A	2.95	天治收益	1.68	嘉实信用 A	1.31	华富强债	1.04	中海债券	0.79
华泰增利 A	2.85	招商增利	1.65	交银添利	1.29	丰泽 A	1.03	东吴增利 A	0.79
华宝强债 A	2.76	诺安债券	1.63	嘉实收益	1.28	农银强债 A	1.02	泰信债券	0.78
招商收益	2.65	方达双债 A	1.62	聚利 A	1.23	益民多利	1.02	建信信用	0.78
广发聚利	2.60	万家稳增 A	1.57	上投回报 A	1.21	利鑫 A	0.99	中欧鼎利	0.77
光大增利 A	2.48	增利 A	1.55	鹏华丰盛	1.21	国泰双利 A	0.99	华安强债 A	0.77
景顺收益 A	2.35	鹏华增利 A	1.52	交银双利 A/B	1.20	中欧强债	0.99	嘉实多利	0.74
银信添利 B	2.33	长城增利	1.49	东吴优信 A	1.19	华安收益 A	0.97	金元丰利	0.72
海富债券 C	2.33	工银添颐 A	1.49	南方广利 A/B	1.18	添利 A	0.96	华安债券	0.72
广发强债	2.26	易方达稳健收益 A	1.47	易方达安心回报 A	1.16	南方 50 债	0.93	建信收益 A	0.71
中银双利 A	2.23	泰信强债 A	1.45	信用增利	1.15	嘉实债券	0.92	信诚债券 A	0.70
长城积债 A	2.21	海富稳固	1.39	长信利丰债券	1.14	万家债券	0.91	中银增利	0.70
招商信用	6.07	上投纯债 A	2.14	宝康债券	1.36	泰信回报	1.14	鹏华丰收	0.88
东方稳健	4.66	国富债券 A	1.91	中欧稳 A	1.35	泰达集利 A	1.13	申万添益宝 A	0.86
来源：国金证券研究所 聚源数据库

　　二、封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　结合折价和久期优选相对优势品种——普通封闭式债券基金投资建议

　　2012年5月份(4.26~5.25)债券市场大幅上扬，中债全债指数大涨1.54%，国债指数上涨0.32%，企债指数大涨1.37%，转债指数涨0.63%，在此背景下场内交易的13只债券型基金价格上涨4.1%，明显超过同期净值2.55%的涨幅，导致整体折价率(按份额加权平均)大幅收窄100多个基点至4.08%，其中招商信用、融通添利、双债A、建信信用折价率均处于6%左右(截止5月25日)。

　　图表7：普通封闭式债基到期年化收益

简称	设立日期	折溢价	剩余年限	到期年化收益	久期 ( 年 )
融通添利	20120301	-6.03%	1.76	3.59%	——
双债 A	20110329	-5.88%	1.84	3.35%	0.35
建信信用	20110616	-5.71%	2.06	2.90%	0.78
鹏华丰润	20101202	-3.86%	1.52	2.62%	1.08
广发聚利	20110805	-5.33%	2.19	2.53%	2.60
交银添利	20110127	-4.08%	1.67	2.52%	1.29
信诚增强	20100929	-3.28%	1.35	2.51%	0.45
信用增利	20110922	-5.49%	2.33	2.46%	1.15
工银四季	20110210	-4.06%	1.71	2.45%	0.46
易基岁丰	20101109	-3.43%	1.46	2.42%	0.83
银华信用	20100629	-2.26%	1.09	2.11%	0.22
华富强债	20100908	-2.62%	1.29	2.08%	1.04
招商信用	20100625	-6.15%	3.08	2.08%	6.07
来源：国金证券研究所 天相数据库

　　图表8：普通封闭式债基整体折溢价率走势

　　由于普通封闭式债基到期后将转为开放式基金，可以进行申购赎回，因此，未来随着到期日的临近，二级市场价格将逐渐向净值回归，下面，我们按照2012年5月25日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，计算了封闭式债基的折价回归收益，结果显示，融通添利3.59%的到期年化收益最高，国投双债A、建信信用也均处于3%上下这一相对较高水平。

　　尽管整体折价率大幅收窄，但相对于开放式债券基金而言，封闭式债基仍具备一定吸引力，因为封闭式运作有利于保持基金规模稳定，这样既可以长期运用回购杠杆来进行放大操作，又可以投资于收益率较高但流动性不佳的产品来提高收益。综合考虑折价水平、剩余期限、到期年化收益、管理人股债投资管理能力等方面因素，融通添利、国投双债A、建信信用、招商信用、鹏华丰润等基金可重点关注。

　　债市面临调整压力，暂时回避杠杆债基——“高杠杆”份额分级债基投资操作策略

　　最近一月债券市场一改前期颓势，在国内外诸多利好因素推动下快速上行，在此背景下，已经上市的14只分级债券基金二级市场价格大幅上涨，平均涨幅8.39%，其中大比例资产配置信用债且具备杠杆优势的海富增利B表现耀眼，涨幅超过20%，泰达聚利B、天弘丰利B、浦银增B、博时裕祥B、天弘添利B的表现也可圈可点，涨幅均在10%以上。净值方面，信用债配置比例较高的海富增利B、泰达聚利B、天弘丰利B、博时裕祥B表现居前。

　　图表9：最近一月杠杆债基表现(截止到2012.5.25)

　　由于价格涨幅大幅超越同期净值表现，杠杆债基整体折价率(按份额加权平均)快速收窄，由上期末的5.66%回落至本期末的3.27%，降幅超过200个基点，尤其是价格飙升的增利B、聚利B、丰利B、浦银增B折价率大幅缩小，甚至出现小幅溢价(截止5月25日)。

　　图表10：分级债基高风险份额按份额加权折溢价率走势

　　按照2012年5月25日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(下述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，计算使得投资者不亏损的母基金收益率，统计结果显示，打平时要求的资产收益率多在2%~3%，而在假设基础份额提供5%年收益的前提下，多数基金的年化收益在7%左右。

　　整体来看，由于前期推动债市逆转的国内外利好因素难以持续，而且本轮行情也累积了一定风险，短期内存在调整需求，因此，建议对市场波动把握一般的投资者暂时回避高风险份额，等待风险释放后再择机介入。当然，在流动性逐步宽松推动债券市场向好的趋势中，对于追求中长期收益且具有较强风险承受能力的投资者而言，可适当关注久期相对较长、投资管理能力较强的裕祥B、利鑫B、添利B、万家利B、聚利B等。

图表 11 ：基础份额（基金）不同年化收益预期下，分级债基高风险份额到期年化收益（截止 5 月 25 日）
简称	国金分类	折溢价率	剩余年限	久期	杠杆	打平时要求的资产收益率（年化）	基础份额不同年化收益预期下，基金到期年化收益
							2%	3%	4%	5%	6%
富国汇利 B	新股申购型	0.00%	1.29	0.49	3.11	2.46%	-1.45%	1.68%	4.79%	7.89%	10.96%
大成景丰 B	普通债券型	-1.71%	1.39	0.37	4.04	2.53%	-2.19%	1.96%	6.06%	10.12%	14.13%
泰达聚利 B	新股申购型	-4.11%	3.97	1.23	3.01	2.14%	-0.48%	2.78%	5.84%	8.74%	11.50%
海富增利 B	普通债券型	1.23%	2.27	1.55	4.20	4.06%	-9.44%	-4.74%	-0.27%	4.02%	8.14%
浦银增 B	新股申购型	-0.66%	2.55	0.29	2.97	3.22%	-3.91%	-0.69%	2.41%	5.43%	8.35%
天弘添利 B	新股申购型	-6.14%	3.52	0.96	2.57	2.95%	-2.86%	0.16%	3.03%	5.77%	8.41%
富国天盈 B	新股申购型	-1.79%	1.99	0.56	2.99	4.51%	-8.25%	-4.91%	-1.64%	1.54%	4.66%
万家利 B	新股申购型	-4.25%	2.02	0.86	1.98	1.13%	1.80%	3.86%	5.90%	7.92%	9.92%
博时裕祥 B	新股申购型	-8.03%	2.04	4.32	2.79	2.47%	-1.46%	1.65%	4.70%	7.69%	10.62%
长信利鑫 B	新股申购型	-6.69%	4.08	0.99	2.47	2.30%	-0.86%	1.95%	4.62%	7.16%	9.59%
天弘丰利 B	新股申购型	-1.48%	2.50	1.74	2.98	3.47%	-4.79%	-1.50%	1.67%	4.75%	7.74%
鹏华丰泽 B	完全债券型	-2.89%	2.54	1.03	2.93	2.60%	-1.90%	1.25%	4.29%	7.25%	10.13%
诺德双翼 B	新股申购型	-4.55%	2.73	——	2.88	2.32%	-1.00%	2.12%	5.13%	8.04%	10.87%
金鹰回报 B	新股申购型	-1.79%	2.79	——	3.17	2.84%	-2.91%	0.54%	3.83%	7.01%	10.07%
来源：国金证券研究所 天相数据库

　　低风险份额稳健增值优势凸显——“固定收益”特征分级基金投资建议

　　作为分级基金的低风险收益端，国泰优先、汇利A、景丰A、聚利A、增利A、浦银增A、双利A、盛世A等有存续期的产品具有较强的固定收益特征，且在2012年利率下行周期中投资价值更为突出，对于风险偏好较低、追求稳定收益的投资者而言，适合作为抵御通胀的中长期投资品种，短期对于资金使用要求不高的投资者，可将其作为货币基金的替代产品。而且，随着债市收益率水平的不断下行，低风险收益端的比较优势使其出现溢价的可能性也不断提升。

　　按照2012年5月25日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(上述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，上述产品年化收益率(单利)均在5%以上，与同期限的债券收益率及存款利率相比具备明显优势，其中海富增利A和浦银增A约6.5%的到期收益较高，尤其是浦银增A封闭期内保持约定收益不变的条款在利率下行周期中更具优势，可重点关注。

　　从风险角度而言，上述产品母基金净值均处于较高水平，对子基金的具有一定的保护垫。其中，权益类产品国泰估值、国安双力和中欧盛世与国泰优先、双利A、盛世A基准收益“侵蚀”临界点的距离不少于30%；固定收益类产品富国汇利、大成景丰、泰达聚利、浦银增利距离对汇利A、景丰A、聚利A、浦银增A的临界点也在20%以上，具有一定的安全边际。

　　另外，国联安双禧A、银华稳进、申万收益等无存续期的分级基金同样也具备一定的固定收益特征，且折价水平相对较高，目前申万收益25.76%的折价率最高，银华稳进、信诚300A、信诚500A、双禧A也均在15%以上，在折价交易状态下对于低风险投资者亦具备一定的吸引力，但市场价格波动会导致目标收益存在一定的不确定性。此外，在配对转换机制下，固定收益特征基金也会受到一些高风险收益端折溢价变动的影响。

图表 12 ：“固定收益”特征分级基金收益率比较（截止 5 月 25 日）
基金名称	单位净值	市场价格	折溢价率	剩余年限	约定基准利率	到期年化收益率 ( 单利 )
国泰优先	1.129	1.12	-0.80%	0.73	5.70%	6.25%
富国汇利 A	1.065	1.045	-1.88%	1.31	3.87%	5.14%
大成景丰 A	1.064	1.04	-2.26%	1.41	4.03%	5.45%
泰达聚利 A	1.045	0.911	-12.82%	3.99	4.10%	5.38%
海富增利 A	1.039	1.008	-2.98%	2.29	5.50%	6.52%
浦银增 A	1.023	0.985	-3.71%	2.57	5.25%	6.47%
国安双利 A	1.011	1.018	0.69%	2.85	7.00%	6.26%
中欧盛世 A	1.009	1.005	-0.40%	2.86	6.50%	6.23%
国安双禧 A	1.120	0.951	-15.09%	——	5.75%	——
银华稳进	1.024	0.836	-18.36%	——	6.50%	——
申万收益	1.025	0.761	-25.76%	——	6.50%	——
信诚 500A	1.018	0.863	-15.23%	——	6.70%	——
银华金利	1.026	0.889	-13.35%	——	7.00%	——
建信稳健	1.026	0.906	-11.70%	——	7.00%	——
银华瑞吉	1.028	1.02	-0.78%	——	7.50%	——
泰达稳健	1.026	0.903	-11.99%	——	7.00%	——
长盛同瑞 A	1.026	0.927	-9.65%	——	7.00%	——
银华金瑞	1.026	0.929	-9.45%	——	7.00%	——
久兆稳健	1.017	0.878	-13.67%	——	5.80%	——
信诚 300A	1.019	0.832	-18.35%	——	6.50%	——
多利优先	1.008	0.944	-6.30%	——	5.00%	——
中欧鼎利 A	1.039	0.999	-3.85%	——	4.25%	——
国泰互利 A	1.019	0.942	-7.56%	——	5.00%	——
工银 500A	1.020	0.979	-4.04%	——	7.00%	——
诺安稳健	1.009	0.878	-12.98%	——	7.00%	——
消费收益	1.012	0.94	-7.11%	——	6.70%	——
来源：国金证券研究所 天相数据库

　　三、货币市场基金投资操作策略

　　高收益或将逐步回落——货币市场基金投资建议

　　2012年5月份，在降准利好刺激下，银行间市场资金面大幅改善，资金价格快速下行，上海银行间同业拆放利率(Shibor)亦全线走低，至上周末隔夜与7天利率已分别跌至1.9%和2.5%，再度刷新前期低点。在此背景下，货币基金收益小幅回落，但仍处于4%以上水平，截至5月25日，最近一月83只货币基金的年化收益率(按照期间万份基金单位收益计算)平均值4.19%，且仍有70逾只基金年化收益超过一年期银行定期存款利率(3.5%)，数量占比维持高位。

　　图表13：各期限shibor利率走势

　　图表14：货币市场基金周年化收益变化情况

　　自去年10月证监会为货币基金投资协议存款“松绑”后，货币基金逐步加大配置力度，11年四季度末银行存款及清算备付金(主要是协议存款)占比已经翻倍，今年一季度末又进一步提升至60%的历史高位，正是其对协议存款的重点配置大幅提升了基金收益。然而，随着前期配置协议存款的陆续到期，利率下行周期中货币基金还将面临在投资压力，即便是未到期的协议存款，在目前shibor利率处于低位背景下，恐怕也难以继续为其提供高收益，货币基金收益或将逐步回落。而且从货币市场基金自身特点来看，作为良好的现金管理工具，与其高流动性和安全性相对应，货币基金高收益也会逐步向合理水平回归。值得注意的是，随着高收益向常态回归，前期涌入的大量资金有可能出现流出，对其流动性形成较大冲击。

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益；风险方面，可以货币基金的重仓债券为基础，通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度；从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金一方面具有节约固定交易费用、议价能力强等优势，另一方面，相比于小规模基金容易被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险而言，受到的流动性冲击较小。此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标，偏离度越高表明基(微博)金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。

　　综合以上分析，货币市场基金主要投资于国债、政府短期债券等安全系数较高品种，具有流动性好、安全性高的特点，且无申赎费用，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，是良好的现金管理工具，且目前仍处于较高的收益水平，可以作为活期存款的升级替代品种。具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、久期相对较长、资产规模较大的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、招商增值等货币市场基金产品可重点关注。

图表 15 ：重点关注货币市场基金各指标比较
名称	资产规模 ( 亿 )	基金业绩			组合平均剩 余期限 ( 天 )	银行存款及清算备付金占比	偏离度
		最近一月 年化收益	今年以来 万份收益	节假日万份收益 (2012.5.27)			最大值	最小值	绝对值的 平均值
博时现金	267.49	4.55%	194.87	2.22	131	61.93%	0.48%	0.19%	0.36%
华夏现金	254.58	4.58%	198.72	2.24	128	69.62%	0.38%	0.18%	0.3%
南方增利	284.39	4.60%	193.56	2.24	172	64.22%	0.4403%	0.2336%	0.3564%
广发货币	278.39	4.52%	194.84	2.23	148	69.40%	0.1701%	0.0847%	0.1361%
招商增值	216.31	4.45%	195.53	2.16	112	66.11%	0.1745%	0.0904%	0.1367%
注： 1 、基金业绩截止 2012 年 5 月 28 日； 2 、分级基金只考虑 A 级份额的业绩； 3 、资产规模、剩余期限、银行存款及清算备付金占比、偏离度数据截止一季度末。
来源：国金证券研究所

　　四、基金池及基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

图表 16 ：基金池推荐（按字母顺序排列）
债券型基金	推荐理由
国泰双利	灵活参与权益投资，精选成长性新兴行业公司，债券配置侧重中低评级债券，各阶段业绩表现居前。
招商收益	持有较多中等评级债券，注重风险控制，公司固定收益产品管理能力较强。
鹏华增利	大比例资产配置信用债，通过适度承担信用风险来获取超额收益，各阶段均有不错表现。
工银添颐	操作风格以稳健为主，自设立以来净值表现稳居同业前列，久期相对较长。
南方多利	灵活调整券种配置，投资管理能力较强且长期业绩稳定居前。
易方达增强回报	准确把握宏观经济形势变化，灵活调整券种配置比重，管理人固定收益产品管理能力较强。
工银添利	公司固定收益产品管理能力突出，该基金设立以来业绩居前，长期风险收益配比出色。
鹏华丰盛	持有较多信用债，同时有选择地参与新股申购，由固定收益部总经理初冬执掌，设立以来业绩突出。
广发强债	基金管理人综合实力较强，该基金操作风格灵活，既往业绩表现出色。
华安债券	以追求本金安全为目标，注重风险控制，设有安全垫来规避风险，重仓企业债。
嘉实超短债	采取货币市场基金增强型投资策略，将小部分资产投资于收益率较高的固定收益类投资工具。
嘉实多元	基金经理王茜善于在各类投资工具中优化选择，配置和调整组合的卫星资产，谋求增强收益。
建信增利	操作风格灵活，注重发挥资产配置的轮动优势。
南方 50	采用被动式指数化投资，跟踪中证 50 债券指数，分享债券市场上涨收益。
鹏华丰收	基金经理阳先伟债券投资管理能力较强，中长期表现居前，操作风格稳健，且打新能力较强。
普天债券	新股申购型基金，投资风格积极，中长期业绩突出，基金经理阳先伟债券投资管理能力较强。
招商债券	大比例资产配置债券，不参与股票投资，债性较纯，风格较为稳健。
中银增利	风险收益配比出色，风格相对稳健，基金经理投资管理能力较强。
货币市场基金	推荐理由及产品
博时现金	流动性强，长期收益平稳，管理人投资管理能力较强。
招商增值	流动性好，长期收益平稳，管理人的固定收益品种投资管理能力较强。
广发货币	票息收益高，流动性强，各阶段收益稳定居前。
华夏现金	流动性好，长期收益平稳，管理人的固定收益品种投资管理能力较强。
南方增利	四季度以来基金收益大增，持续净申购导致资产规模迅速扩大，流动性强。

图表 16 ：基金池推荐（按字母顺序排列）
债券型基金	推荐理由
国泰双利	灵活参与权益投资，精选成长性新兴行业公司，债券配置侧重中低评级债券，各阶段业绩表现居前。
招商收益	持有较多中等评级债券，注重风险控制，公司固定收益产品管理能力较强。
鹏华增利	大比例资产配置信用债，通过适度承担信用风险来获取超额收益，各阶段均有不错表现。
工银添颐	操作风格以稳健为主，自设立以来净值表现稳居同业前列，久期相对较长。
南方多利	灵活调整券种配置，投资管理能力较强且长期业绩稳定居前。
易方达增强回报	准确把握宏观经济形势变化，灵活调整券种配置比重，管理人固定收益产品管理能力较强。
工银添利	公司固定收益产品管理能力突出，该基金设立以来业绩居前，长期风险收益配比出色。
鹏华丰盛	持有较多信用债，同时有选择地参与新股申购，由固定收益部总经理初冬执掌，设立以来业绩突出。
广发强债	基金管理人综合实力较强，该基金操作风格灵活，既往业绩表现出色。
华安债券	以追求本金安全为目标，注重风险控制，设有安全垫来规避风险，重仓企业债。
嘉实超短债	采取货币市场基金增强型投资策略，将小部分资产投资于收益率较高的固定收益类投资工具。
嘉实多元	基金经理王茜善于在各类投资工具中优化选择，配置和调整组合的卫星资产，谋求增强收益。
建信增利	操作风格灵活，注重发挥资产配置的轮动优势。
南方 50	采用被动式指数化投资，跟踪中证 50 债券指数，分享债券市场上涨收益。
鹏华丰收	基金经理阳先伟债券投资管理能力较强，中长期表现居前，操作风格稳健，且打新能力较强。
普天债券	新股申购型基金，投资风格积极，中长期业绩突出，基金经理阳先伟债券投资管理能力较强。
招商债券	大比例资产配置债券，不参与股票投资，债性较纯，风格较为稳健。
中银增利	风险收益配比出色，风格相对稳健，基金经理投资管理能力较强。
货币市场基金	推荐理由及产品
博时现金	流动性强，长期收益平稳，管理人投资管理能力较强。
招商增值	流动性好，长期收益平稳，管理人的固定收益品种投资管理能力较强。
广发货币	票息收益高，流动性强，各阶段收益稳定居前。
华夏现金	流动性好，长期收益平稳，管理人的固定收益品种投资管理能力较强。
南方增利	四季度以来基金收益大增，持续净申购导致资产规模迅速扩大，流动性强。

　　来源：国金证券研究所整理

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1206期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　5月份我们新推荐的招商收益基金表现不错，而且又符合我们现阶段的长久期策略，在6月份组合中继续保留，同时对于长期风险收益配比出色、基金经理投资管理能力较强的中银增利基金也继续保留。

　　在6月份组合中，我们将鹏华丰盛调整为同一公司旗下、久期相对更长、信用债持有比例更高的鹏华增利；将工银添利调整为操作风格以稳健为主且长久期的工银添颐；新纳入券种配置灵活、投资管理能力较强且长期业绩稳定居前的南方多利，以及为追求长期稳健回报，且对宏观经济走势具有较好把握的易方达增强回报。

图表 17 ：固定收益基金相对收益组合						图表 18 ：绝对收益组合
基金简称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金简称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
南方多利 ★	债券－新股申购型	李璇	南方	30%		中银增利	债券－新股申购型	李建、奚鹏洲	中银	50%
鹏华增利	债券－普通债券型	刘建岩	鹏华	20%		招商收益 ★	债券－新股申购型	谢志华	招商	50%
易方达 增强回报	债券－新股申购型	钟鸣远、王晓晨	易方达	20%
工银添颐 ★	债券－普通债券型	杜海涛、宋炳珅	工银	30%
来源：国金证券研究所						来源：国金证券研究所

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