好买基金研究中心 陆慧天

　　分级基金深度研究系列之二

　　——初始杠杆、净值杠杆、价格杠杆 

　　分级基金的杠杆是投资者选择时考虑的重要指标之一，虽然计算较为简单，但是对于不同定义的杠杆，其大小往往不能真实反映到二级市场价格的波动上。为此好买基金研究中心对初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆做了定义和比较，方面投资者进行投资时的选择和判断。

　　指标之一：初始杠杆

　　初始杠杆为基金发行时的杠杆比例，即A份额份数与B份额份数之和与B份额之间的比例，具体公式为：

　　初始杠杆= (A份额份数+B份额份数)/B份额份数

　　如银华深100分级A份额与B份额的比例为1:1，则该基金B份额银华锐进的初始杠杆为2。目前市场主流的产品均为1:1或4:6的比例，初始杠杆为2或1.67。

　　初始杠杆在基金发行时确定，一般来说，配对转换型的股票分级基金初始杠杆比例是恒定的，在存续期间始终保持恒定。该杠杆值作为两份额总和与B份额的比值，不仅在一开始可以告知投资者两份额的比例情况，在后续阶段通过母基金净值和B份额净值的比例计算，还可以获得净值杠杆的大小。

　　指标之二：净值杠杆

　　净值杠杆是研究分级基金时经常用到的杠杆指标，定义为分级基金进取部分(B份额)净值涨幅和母基金净值涨幅的比值。在具体计算时采用母基金总净值除以B份额总净值，忽略了每天优先份额(A份额)从母基金获取的收益，主要是因为A份额每天的收益相对总体净值而言较小，不会影响杠杆的计算，净值杠杆的公式为：

　　净值杠杆= 母基金总净值/B份额总净值

　　=(母基金份数×母基金净值)/(B份额份数×B份额净值)

　　=(母基金净值/B份额净值)×初始杠杆

　　净值杠杆反应了B份额净值涨跌幅增长的倍数，例如一个两倍净值杠杆的基金，当日B份额的净值涨跌幅是母基金净值的两倍。

　　然而，净值杠杆影响的仅仅是B份额净值变化的波动情况，但是投资者实际买卖B份额时受到二级市场价格波动的影响，由于折溢价率的因素，净值杠杆往往无法真实反应到价格表现上，为此我们引入价格杠杆的概念。

　　指标之三：价格杠杆

　　价格杠杆即B份额价格对于母基金净值表现的变化倍数，在计算时考虑了折溢价率的因素在内，即母基金的总净值除以B份额的总市值，具体公式为：

　　价格杠杆= 母基金总净值/B份额总市值

　　=(母基金份数×母基金净值)/(B份额份数×B份额价格)

　　=(母基金净值/B份额价格)×初始杠杆

　　= 净值杠杆/(1+溢价率

分级基金杠杆指标
名称	初始杠杆	净值杠杆	溢价率	价格杠杆
国泰估值进取	2.00	2.73	1.84%	2.68
银华鑫利	1.67	2.80	20.88%	2.31
申万菱信(微博)深成进取	1.67	3.31	53.95%	2.15
银华锐进	1.25	2.22	19.05%	1.86
信诚中证500B	1.67	2.06	13.79%	1.81
兴全合润分级B	2.00	1.76	2.59%	1.72
建信进取	2.00	1.83	7.64%	1.70
信诚沪深300B	1.67	1.93	14.57%	1.69
国联安双禧B中证100	2.00	1.85	10.66%	1.67
长城久兆积极	1.67	1.67	6.17%	1.58
工银瑞信(微博)中证500B	1.67	1.62	4.00%	1.56
银华鑫瑞	1.67	1.57	2.76%	1.53
泰达进取	1.67	1.59	5.57%	1.51
长盛同瑞B	2.00	1.56	3.87%	1.51
银华瑞祥	1.67	1.26	-0.82%	1.27

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截至2012-05-09

　　净值杠杆与价格杠杆分析

　　根据净值杠杆的公式可知，当母基金净值下跌，B份额的净值下跌速度更快，而初始杠杆比例恒定，因此净值杠杆会变大，而且是一个加速变大的过程，反之则净值杠杆会变小。

　　以申万进取为例，自上市以来净值整体上呈现下跌走势，净值杠杆随之不断走高，并且在2011年末时呈现出非常明显的加速走势，其他分级基金也有类似走势。申万进取的净值杠杆在上市之后波幅巨大，初始值为2，最大值为5.87，最小值为1.99。

　　数据来源：好买基金研究中心

申万进取杠杆数据
	最大值	最小值	均值
净值杠杆	5.87	1.99	2.98
价格杠杆	2.86	1.85	2.15

　　数据来源：好买基金研究中心 截至2012-05-09

　　然而，净值杠杆对应的净值变化并不能很好的反应到价格上， 这一点可以用申万进取净值与价格涨跌幅差额来衡量。从申万进取上市以来的表现可以看出，每天净值和价格的变化均有一定的差距，涨跌幅差值在一个百分点以上的天数占比高达54.95%，涨跌幅差值在五个百分点以上的天数占比也有6.32%。从涨跌幅均值差来衡量，绝对值为1.75%，即申万进取上市后净值和价格的涨跌幅平均每天差1.75%，是一个非常大的差距，证明单纯从净值杠杆分析无法准确判断二级市场价格的涨跌幅。

　　如果采用价格杠杆则稳定的多，如申万进取上市后虽然净值跌幅较大，但价格杠杆的大小基本稳定，均值为2.15，最大值为2.86，最小值为1.85。

　　数据来源：好买基金研究中心

　　如果用前一日收盘后的价格杠杆乘以当日母基金的净值涨跌幅，可以模拟出当日B份额的价格涨跌幅，该值与实际价格涨跌幅非常接近，以申万进取为例，两者差额大于1%的天数占比只有25.82%，比采用净值杠杆时下降了一半，大于5%的天数占比更是下降至2.20%。申万进取价格杠杆模拟涨跌幅与实际价格涨跌幅差额均值绝对值为0.90%，比净值与价格涨跌幅差额均值绝对值的1.75%有大幅下降。

　　一般来说，在大盘上涨时，价格杠杆大的基金涨幅也大，因此价格杠杆可以更好地作为选择分级基金B份额的指标。

申万进取
净值与价格涨跌幅差额			价格杠杆模拟涨跌幅与实际价格涨跌幅差额
	天数	占比		天数	占比
大于1%	23	54.95%	大于1%	94	25.82%
大于5%	200	6.32%	大于5%	8	2.20%
总交易日	364	——	总交易日	364	——
申万进取净值与价格涨跌幅差额均值绝对值	1.75%		申万进取价格杠杆模拟涨跌幅与实际价格涨跌幅差额均值绝对值	0.90%

　　数据来源：好买基金研究中心 截至2012-05-09

　　总结

　　价格杠杆可以更好地用来分析分级基金B份额的价格涨跌幅与母基金净值涨跌幅的关系，在具体投资选择时，价格杠杆大的基金弹性更好，在市场上涨时涨幅更高，对于波段操作的投资者可以按照价格杠杆选择投资标的。

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