□银河证券基金研究中心 胡立峰[微博]

　　5月份长盛同庆分级基金到期，7月份国投瑞银瑞福分级基金到期，这两只重要的分级基金到期后的转型或者延期方案，引起了市场高度关注。目前，分级基金的数量和规模都有较大增长，由于分级基金相对比较专业和复杂，在市场中形成了特定的投资者群体。我们对分级基金的基本概念、投资策略简要情况等做个说明，以供投资者参考。从某种程度上说，分级基金有“带刺玫瑰”的特点，因此我们建议普通基金投资者充分了解和掌握分级基金原理和投资策略框架。

　　分级基金指在资产共同运作的前提下，将基金的收益进行重新分配，形成不同的风险和收益水平的子基金份额。根据母基金资产组合的投资标的，可以划分为股票型分级基金和债券型分级基金，根据母基金资产组合的运作方式，可以划分为封闭式分级基金和开放式分级基金。

　　股票型分级基金投资

　　股票型分级基金的分级模式：按子基金份额损益的分配方式划分，国内的股票型分级基金分级方式可分为股债模式、盈利分级模式和收益增强模式三种。股债模式指低风险份额获取固定收益率，高风险份额承担剩余损益。盈利分级模式指在母基金份额亏损时，子份额共同分担损失，在母基金份额盈利时，子基金份额实行不同的收益分配模式。收益增强模式指在母基金份额净值在某一阀值下，低风险份额不承担损益，在母基金份额净值超过阀值时，低风险份额分享收益。目前国内的所有股票型分级基金中，国投瑞银瑞和为盈利分级模式，兴全合润为收益增强模式，剩下的均为股债模式。子基金份额的定价可采用现金流折现的方式。在基金份额进行折算时，根据无套利原则，子基金份额价格向净值回归，子基金份额可获得等价确定现金流。具体模型的建立上可使用Monte Carlo模拟。首先模拟母基金净值的路径，然后按现金流折现方式计算在不同路径下子基金份额的价格，最后取所有路径下价格的平均值得到子基金份额的价格。

　　股票型分级基金的投资方面，由于存在三种份额，母基金份额、优先份额、进取份额，不同的份额可以有不同的投资方式，对指数型分级基金的母基金份额可进行指数化投资，对股债模式的分级基金优先份额进行债券化投资，对杠杆性的进取类份额进行杠杆化投资。由于分级基金的子基金份额在收益设计上具有非线性特征，因此可对分级基金份额和股指期货进行组合投资，设计满足不同风险收益特征的投资组合。股债模式分级基金的低风险份额有债券的特性，约定年基准收益率。高风险份额的杠杆特性决定高风险份额在市场反弹行情中可以获得更大的反弹收益。开放式股票型分级基金以指数型分级基金为主，母基金运作方式和指数型股票基金的运作方式相同，净值表现方式和指数型股票基金相同。

　　债券型分级基金投资

　　债券型分级基金的分级模式：按子基金份额损益的分配方式划分，国内的债券型分级基金分级方式可分为约定收益分级模式、盈利分级模式两种。约定收益分级模式指低风险份额获取固定收益率，高风险份额承担剩余损益。盈利分级模式指在母基金份额亏损时，子份额共同分担损失，在母基金份额盈利时，子基金份额实行不同的收益分配模式。目前国内的所有债券型分级基金中，仅有海富通稳进增利债券分级封闭为盈利分级模式，剩下的均为约定收益分级模式。

　　债券型分级基金的投资方面，对于约定收益的A份额可当作具有稳定现金流的类债券产品进行投资；对于高风险的B级份额，由于其具有杠杆作用，在债市向好环境下该类资产具有较高的反弹弹性；对于具有配对转换机制的分级基金，利用子母基金场内外价差，可采取套利策略；由于临近到期日基金价格有向净值回归的趋势，基于对母基金未来收益率的预测基础上，利用上市交易份额的场内外价格差，可模拟出上市子份额到期收益率区间，从而寻找被低估品种持有到期获得绝对收益。具体而言分级基金有三种份额，针对不同的份额有不同的投资策略。

　　债券策略：约定收益分级模式的分级基金的低风险份额有债券的特性，约定年基准收益率。杠杆策略：高风险份额的杠杆特性决定高风险份额在市场反弹行情中可以获得更大的反弹收益。对债券基金而言，在降息周期、债市基本面向好的环境下，B级份额通常涨幅更大；尤其是在熊、牛转换阶段，分级基金杠杆比例通常较高，投资高风险份额往往具有更大的投资机会。套利策略：母基金份额净值>子基金份额A价格+子基金份额B价格，二级市场买入份额A和份额B，合并成母基金份额，再赎回母基金。持有到期策略：由于目前分级基金子基金份额均可以上市交易(两个子份额至少一个可以上市)，且我国债券型分级基金多为封闭式运作，则在到期日临近时，基金二级市场价格存在向净值回归的内在趋势。在A级份额到期收益率确定的情况下，若能对母基金收益率进行合理预测，则可测算出折算点时B级份额的预期净值，进而计算出其到期收益率。