赵娟

　　2012年5月初，两只创新型基金沪深300ETF以募资超过500亿元闪亮登场，其中，华泰柏瑞一举斩获329亿元，嘉实则首募193亿元。

　　至此，原本华泰柏瑞基金(微博)管理总资产规模今年1季度末仅为125亿元、同行业排名第40位，目前已跃至第17位，而作为国内第二大基金公司的嘉实基金(微博)本更具品牌和渠道优势，却在此次发行较量中较为低调，且不那么“给力”。

　　这两只市场瞩目的产品自获批之初，便因最基本的套利机制设计不同而充满竞争。深交所、嘉实版沪深300ETF选择了场外清算交收、实物申赎的“T+2”模式，上交所华泰柏瑞版则沿用了原单一市场ETF的现金替代模式，强调宣传“T+0”交易。

　　与华泰柏瑞沪深300ETF及早定位于“T+0”相比，嘉实基金在发行营销中则对自家产品的优势挖掘慢了半拍。由于华泰柏瑞版强调醒目的“T+0”特征，业内一度认为，嘉实版交易不便利，甚至不适合短期交易。

　　产品结束发行后，嘉实基金结构产品投资部总经理杨宇接受本报专访，阐述了嘉实沪深300　ETF产品设计的初衷。

　　致命的自负

　　此次沪深300ETF发行过程中，国内几乎所有券商都被发动起来，参与热情之高可谓ETF发行史上前所未有。

　　本报曾报道，由于两只产品分别与两大交易所合作，交易所对作为旗下会员单位的券商下达了严格的行政命令促进其销售积极性。但记者了解到，两家公司与券商的合作战略不同，也或是影响发行结果的原因之一。

　　作为业内第二大基金公司，嘉实基金无论是公司品牌还是渠道基础原本都要强于竞争对手，他们选择了仅与大型券商重点合作。相反，华泰柏瑞则重点与更多的小型券商合作。最终是小型券商全面发力。据了解，在发行后期，当嘉实基金“放下姿态”去寻求与小型券商的合作时，为时已晚。

　　嘉实基金选择与大型券商合作的初衷也不仅仅是大机构的“强强联合”，此次嘉实沪深300ETF将首次在业内引入做市商机制，即具备一定实力和信誉的券商作为特许交易商，不断地向公众投资者双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。

　　做市商的不断买卖可维持市场的流动性，他们不但可以赚取买单、卖单的差价收益，未来还可以在转融通业务中低价向基金公司借券，因此，也仅有业务范围更广的大型券商更有竞争力，也更愿充当做市商。

　　但在交易所的大力推动下，小型券商在此次沪深300ETF的发行中却更为“出色”。一方面，假设一家规模数百亿的基金公司能给予一定比例的佣金交易，这对小型券商更具吸引力；另一方面，小券商更容易调动自营资金的力量。

　　记者了解到，不包括代销，上海一家小型券商仅自营资金即认购了华泰柏瑞沪深300ETF　2亿元，虽然该公司负责人表示，很可能上市后即会卖出。而许多券商虽然与两家产品名义上都有所合作，但实际仅主力代销其中一只产品。

　　总共500多亿的首募规模或有不少水分。最终两只产品上市后有多少帮忙资金退潮，还有待市场检验。

　　从产品发行结构看，虽然华泰柏瑞版首募规模高于嘉实版约136亿元，但其有效认购总户数为65654户，反低于嘉实版达2万多户，其持有人结构中更多应为机构资金。

　　对于嘉实基金而言，最终发行不敌对手也并不仅仅在于渠道战略失策。在发行营销中，华泰柏瑞版获批之初便大打“T+0”牌，积极高调地宣传这是“首只可T+0交易的沪深300ETF”。而嘉实版虽然引入的是国际惯用的实物申赎、T+2日场外结算模式，并在国内首次连接交易所和结算公司进行创新，但却对自家产品的优势定位相对落后，整体策略最初也极为保守。

　　嘉实基金还一度介绍引入了融资融券曲折实现“T+0”，但这一策略不但成本较高，便利性也显得相对复杂。

　　在同行看来，无论是渠道战略还是产品的优势定位，原本更具实力的嘉实基金在此役中的落后是一次自上而下的战略准备不足。

　　嘉实：为何不用T+0模式

　　除了背后两大交易所的力量，两家公司的竞争最关键在于产品设计的不同。

　　上交所股票在沪深300成分股中占比达75%，深交所股票占比25%，华泰柏瑞的方案选择了沿用现有单市场ETF的设计，并将沪深300指数中的深市成分股全部进行了现金替代。嘉实基金则选择了国际通用的以实物(即股票)申赎模式，突出ETF运作的透明性，但T+2日清算交收。

　　市场一度有观点认为，嘉实由于是与深交所合作，无法对沪深300指数中占比超过7成的沪市成分股现金替代才选择了T+2模式，也有观点认为，该基金套利机制复杂，或在初期交易不活跃，甚至不适合短期交易。

　　其实，嘉实沪深300ETF的产品设计保留了ETF最本质的实物申赎特征，跟踪指数效果优势明显。而我国单市场ETF由于场内成分股可以直接申赎，能够实现T+0交收，效率较高，这在国际上本是特殊。“如果现金替代模式没有缺陷，无论成分股占比7成还是3成，都可以实现，如果认为现金替代模式有缺陷，7成和3成其实是五十步和百步的区别，这本身就是一个悖论。”杨宇称。

　　杨宇表示，市场存在误区，认为ETF就是为了套利，就是T+0交易，其实沪深300ETF的巨量发行背后真正有吸引力的是沪深300指数本身，它是市场上蓝筹指数的典型代表，也是股指期货标的，而不是因为所谓的交易机制。

　　而ETF的两大本质应是，指数基金以及上市交易。指数基金的基本要求除了跟踪标的首先要是只好指数，同时控制好产品的“质量”也就是对指数的跟踪效果；而要做到成功的上市交易则要求能够保证投资者随时以合理的价格买到足够量的ETF，并且二级市场对净值的折溢价水平低。

　　通俗讲，ETF基金会涉及两种“差”，一是跟踪误差，即指数拟合差，二是折溢价，即ETF交易价格和净值的差价。

　　通常，ETF自身的套利机制会起到二级市场平抑折溢价的作用，但杨宇坦言，其实对于嘉实沪深300ETF，其运作中引入了此前市场少有的做市商机制，与自身的套利机制相比，做市商才是满足其平抑折溢价水平、活跃交易的关键。

　　据了解，嘉实已与六七家券商签订了做市商协议，并严格要求做市商的报价要在ETF的实时参考净值(即IOPV)正负千分之二的水平，以此平抑折溢价，同时要求做市商能够挂单满足任何交易量的需求。也就是说，将来，上市后的嘉实沪深300ETF将很少再出现一、二级市场套利机会。

　　而杨宇认为，对于沪深300ETF而言，T+0套利并不重要。因为，考虑印花税等交易成本，国内现有的主流单市场ETF最近三年基本没有套利机会。而经过其市场调查，全国经常进行ETF　T+0趋势交易的投资者总共仅约20人。“跨市场ETF的两种方案来实现T+0这种功能都是有缺陷的，效率和成本上无法两全，如果投资者一定要做变相T+0，单市场ETF可以很好的满足这个需求。我们做产品设计是要考虑几千万人的大众，而非几十人小众的需求，T+0机制只是实现控制折溢价的一个手段，而不是目的，不应本末倒置。”杨宇称。“在产品设计中，我们更关注的其实是净值对指数的跟踪误差，这才是指数基金的生命和质量。”杨宇称。

　　杨宇坦言了没有选择现金替代模式，不单单是因为该模式可能使得套利的成本不确定，还有对清算备付金和停牌股票处理以及系统风险等的担心，这些都可能引发跟踪误差。

　　他同时认为，股指期货期现套利交易，投资人基本上会在二级市场买卖ETF，对ETF更重要的要求同样是对指数的跟踪误差是否足够小，而考虑到当日卖出股票的各种成本，除非基差很大，所谓的T+0仅是理论存在。

　　嘉实沪深300ETF的设计的核心即控制跟踪误差，引入做市商机制是其解决折溢价问题而寻找的新路。相较其发行策略的准备不足，其产品的设计并不是“不给力”。