海通证券 王广国 娄静

　　1.  5月份市场投资环境展望：温和“碎花”政策，“看得见的手”绘宏图

　　宏观面，经济先行指标中用电量增速下降，1-3 月，全社会累计用电量同比增长6.8%，增速比上年同期回落5.9 个百分点。用电量的下滑说明宏观经济仍在 下行通道中。但是，在经济下滑趋势中也有积极的信号显示经济有企稳的迹象，中国物流与采购联合会和国家统计局服务业调查中心发布的4月份中国制造业采购经理指数(PMI)为53.3%，比上月上升0.2个百分点。生产指数和新出口订单增长明显，表明在政策面的支持下工业企业的生产意愿较之前期有了明显的提升，工业增加值同比增速等同步指标已临近底部。该指数经历连续五个月回升之后，已经高于去年同期水平，显示经济增长呈现趋稳向好的基本态势。就物价走势而言，4月CPI将重归下行通道，理由主要有以下两点：1)3月导致CPI反弹的“倒春寒”因素在4月已逐步消除，高频食用农产品指数也在持续回落，食品CPI在4月不再具有上行动力；2)4月CRB指数回落，同时美国经济也在经历缓步复苏，QE3出台的概率大大下降，大宗商品价格难以长期高位运行，进而降低非食品CPI的上升压力。

　　微观面，2012年1-3月，全国规模以上工业企业实现利润10449亿元，同比下降1.3%。负增长显示目前经济总体状况仍然较差，悲观者由此更悲观。但是，客观的现实是经济初步改善已经呈现：工业利润降幅已经比1-2月收窄，3月当月工业利润4389亿元，同比增长4.5%。虽然3月利润增速反弹一个重要原因是营业外净收入由前两个月同比下降转为大幅增长，但即使剔除此因素影响，我们对工业利润增速的未来走势依然谨慎乐观。工业企业利润主要由销售收入和毛利率决定，从这两个指标来看，已经呈现出积极变化或即将改善。此外，工业毛利率虽然继续下滑，但从先导的PPI-PPIRM指标来看，已经触底回稳。1-3月，每百元主营业务收入中的成本为84.93元。由此推算，工业毛利率为15.07%，比1-2月的15.25%有所下滑。但我们认为毛利率将改善，主要原因是先导的PPI-PPIRM已经触底回稳。3月份，PPI和PPIRM同比涨幅之差由2月的-1%缩小到-0.4%，PPI和PPIRM环比涨幅之差为0.2%，又有上升。两者均表明工业的毛利率即将改善。

　　资金面，尽管前期经过了降准和公开市场持续净投放等政策放松手段，但货币市场资金利率仍在高位，4月末银行间7日质押式回购利率达到3.78%，较月初上升33bps，其原因并非在于企业贷款需求旺盛，而是机构过多的通过资金拆借来进行息差交易，从而推升资金利率。不过我们认为以下3点原因或将使得5月资金面趋于宽松：首先，债券到期收益率的下行将降低息差交易的回报，机构资金拆借需求将会下降；其次，尽管外汇占款连续3月增加，但由于人民币升值预期的降低以及外需整体的疲弱，外汇占款这一传统的货币投放渠道在未来将逐步弱化，而之前两大主要对冲手段(公开市场资金回笼操作和存款准备金率)的使用力度也会显著降低，未来公开市场将延续净投放操作，同时不排除在到期资金偏少或外汇占款降低时央行继续下调存款准备金率；最后，目前企业贷款需求仍然不高，在较强的降息预期下企业并不愿意在当期扩大贷款规模，而存准率的下调对于贷款需求的刺激力度不如基准利率下调，因此不排除在经济增速持续低位运行时央行降低银行存贷款利率。

　　政策面，4月份以来，“碎花”政策演绎政策红利行情，温州金改方案细则获通过，横琴金融创新大幕拉开，深圳将出台系列金融创新措施、王岐山副总理出席上海金融改革座谈会。此外，3月份信贷超万亿、新兴市场的印度和巴西降息，引发中国降息的遐想等等。一系列的政策出台增加了市场热点，降低了投资者对宏观经济下行的关注。而且，五一假期期间出台的降低A股交易经手费和过户费的政策可进一步缓解券商降佣压力，也可刺激市场活跃度。新政策的不断颁布虽然需要未来的效果证伪，但是新政策颁布衍生的政策红利是我们关注的重点。一方面增加市场活跃度，另一方面增加投资者的信心。

　　对于未来A股市场，我们认为，在经济转型与结构调整思路下，市场的主要矛盾是政策的缓慢潜行与宏观经济下行的矛盾，造成市场观点的分歧。我们认为宏观经济下行不出现大幅超预期的情况下，宏观经济下行已经在预期之中，不断寻底的宏观经济数据对A股市场的边际冲击呈递减态势。另外，未来资金成本降低会对市场形成一定支撑。此外，不断出台的“碎花”政策虽然比较温和，但是新政策颁布衍生的政策红利对于增加投资者信心有着莫大的作用，对市场呈现积极正面的作用。未来市场的风险点在于经济超预期下滑和政策面、经济面的证伪引发的宽幅震荡。整体而言，我们认为未来机会高于风险，低估值蓝筹股和贝塔值较高的强周期和早周期板块例如保险、券商、煤炭、有色等板块是我们关注的重点。

　　对于债券市场，受基本面改善预期的带动，4月资本市场风险偏好明显上升，股债跷跷板效应再现，债市整体表现偏弱，高风险品种表现显著强于低风险品种。4月中债总净价指数下跌0.28%，代表信用产品表现的中债企业债总净价指数则上涨了0.39%。从不同期限品种表现来看，短久期品种走势相对较强，中债1-3年企业债总净价指数上涨0.72%，而7-10年指数则下跌了0.22%。就经济周期的角度而言，此轮衰退期已持续10个月，持续时间已达到历史的上限水平，衰退期的终点已逐步临近，债券整体的配置价值正在降低。不过短期内基本面尤其是经济增速存在一定的不确定性，且资金面将趋于宽松，同时信用利差仍处于历史高位，因此部分细分券种仍具有一定的投资价值。就收益率曲线而言，此阶段利率产品收益率的下行空间已较为有限，信用利差的缩小及个券票息收益的安全边际将成为市场关注的重点。

　　2.  5月份基金投资策略：雁起拂麾旄，构建高贝塔基金组合

　　股混开基：从经济周期来看，当前经济处于经济指标出现企稳迹象的后衰退时期向复苏过渡的阶段。短期来看，资金价格的降低、温和“碎花“政策的不断出台，“看得见的手”不断提振投资者信心、经济指标显示的企稳迹象增加了我们继续保持高风险偏好的理由，对于5月份，我们继续维持4月份以来的高风险等级的基金组合配置。我们立足基金经理良好的管理能力，根据海通证券成长价值风格箱优选在成长和价值市场风格中均有良好表现的中盘蓝筹风格基金作为核心配置。 根据涨跌风格箱选择上涨市场占优的基金作为卫星配置，主要增加配置强周期和早周期行业的基金，来提高组合的贝塔属性。另外，对于激进的投资者，可以积极参与指数型基金，关注易方达深100ETF。

　　债券基金：就经济周期的角度而言，此轮衰退期已持续10个月，持续时间已达到历史的上限水平，衰退期的终点已逐步临近，债券整体的配置价值正在降低。不过短期内基本面尤其是经济增速存在一定的不确定性，且资金面将趋于宽松，同时信用利差仍处于历史高位，因此部分细分券种仍具有一定的投资价值。就收益率曲线而言，此阶段利率产品收益率的下行空间已较为有限，信用利差的缩小及个券票息收益的安全边际将成为市场关注的重点，投资者可以选择中等评级信用债投资比例较高的基金产品。考虑到目前期限利差仍然低于历史平均水平，因此中等偏短的组合平均久期也是选基逻辑之一。此外，在债券型基金二级分类中，关注权益类资产配置较多的偏债基金作为组合标的。

　　货币基金：之前对于资金面的分析中我们判断未来货币市场趋松的概率较大，因此当前货币型基金投资价值并不高，此阶段投资者仍应当重点关注其流动性管理功能而非配置价值，因此本月我们不推荐货币型基金产品。

　　3.  本期推荐基金组合

　　我们对积极型、稳健型以及保守型三类不同风险承受能力的投资者给予资产配置比例的建议。我们给予这三类投资者在权益类基金(包含股票、混合型基金以及交易型基金)一个配置比例区间，分别为积极型权益类基金配置区间60-100%；稳健性权益类基金30-80%，保守型权益类基金10-40%，权益类资产均衡配置比例分别为80%、55%和25%。当我们判断市场上涨概率较大时，我们会在权益类基金上配置较高的比例，反之则降低比例。

　　本期投资建议如下，保持组合的较高风险等级，各个组合均超越标准配置。积极型投资者可以配置90%的权益类基金。其中70%的主动型股票混合型基金，20%的指数型基金，10%的债券型基金；稳健型投资者可以配置65%的权益类基金。其中配置55%的主动型股票混合型基金、10%的指数型基金、20%的债券型基金、15%的货币市场基金；保守型投资者可以配置35%的权益类基金，其中主动型股票混合型基金35%、25%的债券型基金、40%的货币市场基金。

　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金投资组合。对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系，目的是看该组合是否能够战胜市场。

　　表：推进组合

基金类型	基金名称	基金经理	过去一年 净值增长率(%)	过去半年 净值增长率(%)	过去一季度 净值增长率(%)
股票，混合型开放式基金	中欧新动力	苟开红	-7.04	-3.15	12.92
	上投行业轮动	冯刚	-14.27	-0.6	8.79
	景顺能源基建	余广	-13.32	0.57	10.83
	诺安成长	刘红辉	-12.74	-6.11	5.54
	国泰金牛创新	范迪钊	-8.86	-4.79	8.54
	兴全全球	董承非	-5.73	-1.71	6.63
	建信核心精选	王新艳	-9.89	-0.96	7.4
	嘉实优质企业	刘天君	-7.64	-2.35	7.66
	东方精选	李骥、庞飒	-6.12	-2.75	7.47
	新华优选成长	王卫东、崔建波	-11.62	-5.98	9.88
	易方达深100ETF	王建军、林飞	-20.21	-4.53	8.78
债券型基金	易方达安心回报	钟鸣远	－	2.67	1.66
封闭式基金	招商信用添利	张国强	8.62	10.72	5.47
货币型基金	广发货币A	温秀娟	4.54	2.49	1.31

　　推荐基金点评：

　　诺安成长：基金业绩表现良好，持续性佳，基金选股能力较强，偏好中盘成长型个股，换手较高，资产配置顺势而为，行业配置较为均衡，注重风险控制，海通基金风格箱显示，该基金在涨市、震荡市和跌市均有较好的表现。

　　兴全全球：兴全全球视野基金历史表现良好，长中短期基金业绩均在同类基金处于前1/5水平。基金经理资产管理能力突出，基金具备良好的风险控制能力，熊市业绩抗跌，牛市亦具有一定的进攻性，震荡市同样表现可圈可点。基金投资风格稳健，坚持投资低估值板块和稳健成长类股票，选股能力较强，且持股较为集中，换手率不高。资产配置方面积极择时，前瞻性判断较准确。

　　景顺能源基建：主题投资基金，通过把握中国能源及基础设施建设需求带来的相关产业成长机会，基金经理较少通过进行大类资产配置，运作仓位较高，成立以来股票投资仓位在85%以上，基金经理选股能力突出，凭借自下而上的选股获得超额收益。同时行业集中度相对较高，重点投资机械、金属非金属和建筑行业。该基金贝塔值高，业绩弹性大，适合高风险承受能力的投资者。

　　国泰金牛创新：国泰金牛创新长、中、短期均表现优异，并且保持良好的稳定性。基金的选股能力较强，注重自下而上挖掘个股，兼顾低估值的大盘蓝筹及盈利增长能经受时间考验的成长股，其他的行业相对分散。淡化资产配置，整体维持较高的仓位水平。整体来看，基金在市场上涨且风格偏价值时有望取得较好的收益。

　　新华优选成长：该基金长期业绩突出，稳健成长风格明显，保持相对较低的持股和行业集中度，股票投资仓位较高。基金经理王卫东投资管理经验丰富，选股能力突出，偏爱成长股。据海通基金风格箱，在涨市和震荡市业绩突出。

　　建信核心精选：建信核心精选近年来业绩保持良好的稳定性，不俗的行业配置能力是其取得良好业绩的重要来源。建信核心精选偏爱大盘股，积极配置符合经济转型导向、具有较强核心竞争力的蓝筹板块。资产配置上积极顺势而为，注意风险的控制。

　　上投行业轮动：上投行业轮动基金最大的看点是冯刚在沉寂一年后重新开始担任基金经理。冯刚现任上投摩根基金(微博)的投资总监，兼任上投行业轮动和上投双息的基金经理。冯刚曾担任华宝大盘精选和华宝收益增长的基金经理，历史管理基金业绩突出，冯刚选股能力突出，偏爱中大盘蓝筹股，较少进行大类资产配置。

　　嘉实优质企业：该基金重选股，轻择时，注重选择具有长期投资价值的个股，以白马成长股为主，而且个股持有周期长，成立以来长中短各期业绩稳定。投资风格上在震荡市和下跌市同业表现好，在成长风格和平衡风格市场中表现优于其他基金。成立以来一直由刘天君担任基金经理，运作风格稳定。

　　中欧新动力：该基金善于自下而上挖掘优质成长性个股，立足选股，淡化资产配置，选股能力突出，选股视角独到、选股态度严谨审慎。此外，分散投资，且换手率同业偏低。淡化资产配置的策略和稳健的操作风格使基金能够适应规模的增长。

　　东方精选：东方精选历史上在牛市和震荡市中业绩持续优异。现任基金经理庞飒从业经验丰富，超过11年的证券从业经历，管理基金超过6年，基金管理经验历经熊牛市、震荡市，而且历史管理的汇添富优势基金业绩优秀。此外，基金经理对市场风格切换把握较为准确，能够灵活控制仓位和调整行业配置，并坚持自下而上精选成长股。

　　易方达深100ETF：，标的指数深证100是深市代表性指数，历史收益较为优秀，该指数由100只深市规模最大流动性最好的股票组成，市场代表性良好。行业分布均衡、指数盈利能力和成长性较好。

　　招商信用添利：本基金为封闭式债券型基金，尽管成立时间不长，但业绩表现优异，在近1年、近3月业绩排名中均居于同类产品的首位。基金经理张国强之前在华夏基金(微博)任中信稳定双利基金经理，在近3年的任职期间中业绩排在17只可比产品中的第3位，且在各种市场环境中都有稳定表现，体现出较强的资产配置能力。由于本产品采用封闭式运作，杠杆使用空间大，债券尤其是信用债投资比例远高于普通债券型基金，有望在衰退后期信用债强势表现下取得良好收益。基金经理风控意识较强，尽管持续偏向于信用债投资，但在2011年3季度城投债危机浮现时，基金经理大幅降低信用产品配置比例，控制了净值的下行风险。

　　易方达安心回报：尽管易方达安心回报成立时间不长，但由同一基金经理所管且成立时间较早的易方达增强回报在成立以来取得了良好的投资业绩。基金经理配置能力出色，适应多种市场环境，海通债券基金风格雷达显示，钟鸣远所管产品在3类市场环境下均有超过平均水平的业绩表现，在股债平衡市下表现尤为出色。易方达安心回报保持了较高的信用债投资比例，同时适度参与了可转债和股票市场，有望在市场风险偏好逐步提升时取得良好回报。

　　广发货币：现金管理工具，长中短期业绩均较稳定的货币基金。

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