来源：好买基金研究中心

　　同根却现花开百色

　　一、 研究目的

　　随着国民经济、投资市场发展以及同行业企业间竞争的日益加剧，行业风险将会成为影响公司表现的重要因素。对应到股票投资市场上，同行业上市公司的表现也会呈现出越来越高的相似性，而行业基金也很可能成为未来基金投资市场上的一个重要组成。基于此种判断，我们曾先后研究了目前市场上存在的商品类和医药类基金，并对如何进行行业基金的投资提出了一些初步想法。不过上述文章都涉及到一个问题，就是如何择时，即需要投资者选择不同行业的投资时点。只有能做到在正确的时间选择正确的行业，才算真正意义上实现了行业投资的理念，而这也正是其难点之所在。

　　同时我们发现目前市场上存在着一批行业轮动基金，从其对投资方式的描述来看，与前述的行业投资非常相似，如果其实际持仓和业绩表现也与我们预期相符，那投资者完全可以通过买入此类基金来达到行业投资的目的。因此本文希望通过仔细辨析当前的行业轮动基金来了解其行业投资特点和价值。

　　二、 研究样本的确定

　　行业轮动基金主要是指通过把握行业轮动规律，优化行业配置，从而实现长期稳定业绩回报的基金。本文将在2011年3季度以前成立的偏股型基金中以基金的名称中是否出现“行业轮动”或“周期”两词为标准进行样本选择，结果共有8只基金纳入研究范围，分别是：东吴行业轮动、大成行业轮动、天弘周期策略、上投摩根行业轮动、华安行业轮动、新华行业周期轮换、博时行业轮动和泰达宏利周期。

行业轮动基金基本信息
基金名称	成立日期	基金类型	投资目标
东吴行业轮动	2008-04-23	主动股票型	通过对行业轮动规律的把握，侧重投资于预期收益较高的行业，并重点投资具有成长优势、估值优势和竞争优势的上市公司股票，追求超额收益。
大成行业轮动	2009-09-08	主动股票型	利用行业轮动效应，优化行业配置，获取超额投资收益，实现基金资产长期稳健增值。
天弘周期策略	2009-12-17	主动股票型	本基金通过各类资产的策略性配置和有效的风险管理，追求基金资产的长期稳健增值。
上投摩根行业轮动	2010-01-28	主动股票型	本基金通过把握资产轮动、产业策略与经济周期相联系的规律，挖掘经济周期波动中强势行业中具有核心竞争优势的上市公司，力求在景气的多空变化中追求基金资产长期稳健的超额收益。
华安行业轮动	2010-05-11	主动股票型	本基金注重把握行业轮动规律，力求通过行业优化配置，对强势行业的龙头企业和具有估值优势、成长潜力的股票进行重点投资，获取超额收益，实现基金资产的长期稳健增值。
新华行业周期轮换	2010-07-21	主动股票型	在有效控制风险的前提下，通过把握行业周期轮换规律，动态调整基金股票资产在不同行业之间的配置比例，力求实现基金净值增长持续地超越业绩比较基准。
博时行业轮动	2010-12-10	主动股票型	本基金通过深入分析经济周期不同阶段的关键驱动因素和不同行业股价波动的关键驱动因子，把握周期性行业与稳定性行业轮动、周期性行业内部轮动的规律，力争实现在经济周期和行业景气波动下的资产稳定增值。
泰达宏利周期	2003-04-25	标准混合型	周期行业类别中内在价值被相对低估，并与同行业类别上市公司相比具有更高增长潜力的上市公司。在有效控制投资组合风险下，为基金持有人提供长期稳定的投资回报。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　从上表中我们可以看出，除了泰达宏利周期一只外，其余的行业轮动基金均为主动股票型；而且从成立时点来看，也只有泰达宏利周期一只成立于2008年以前。而按照泰达宏利周期基金招募说明说中显示，其实际的投资目标是周期类行业中具有增长潜力的价值型股票，即价值优化型股票；而在投资的行业层面，该基金对周期性行业所涉及的范围作出了明确的规范，与我们所寻求的行业投资的操作理念并不十分相符。此外，按照好买基金对基金风格划分的蛛网图数据可以看出，该基金在各个维度都表现得较为激进，也与其他行业基金差别较大，划分为行业轮动基金并不十分合适，因此下文中将不再赘述。

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　　此外，从这些行业轮动基金在契约中所设定的比较基准来看，7只股票型基金的比较基准间的差异性比较小，都是由沪深300指数和债券指数组合而成，而股票和债券指数的权重分配也多采用“75+25”或“80+20”的方式。此外，设定这样的比较基准也体现出，行业轮动基金对投资行业应该没有过多的限制，所追求的是通过把握行业特征，选择正确的行业从而达到战胜整体市场的目的。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　三、 实证分析

　　(一)、基金收益风险分析：

　　首先，上述样本基金到底有无战胜市场，归根结底还是要用业绩说话，本文将从净值累计收益的角度来分析7只行业轮动基金的表现， 并将其与各自相应的比较基准与对应时间段内沪深300指数进行比较。可以看出不同的行业轮动基金自成立以来的相对业绩间还是存在很大的差异，像东吴行业轮动、天弘周期策略和新华行业周期轮换自成立以来相对大盘指数都取得了比较明显的超额收益；但是剩余四只行业轮动基金的表现则差强人意。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 

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　　另外通过计算从基金相对于沪深300指数的超额收益和其净值涨跌与沪深300指数间的相关性数据，我们可以看出行业轮动基金能否获得超额收益和与其和指数间的相关系数体现出了一定的负相关性，但是该相关性指标的强度并不高，因此探寻这7只行业轮动基金的业绩成因还需要进一步分析其资产配置。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 

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　　同时，从基金收益的风险层面，也可以看出，各只行业轮动基金的收益的波动性与大盘指数基本一致，这与该类基金的按照经济周期调整投资行业的特点基本一致。

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　　(二)、基金大类资产配置分析

　　从行业轮动的投资理论来看，在只能单向做多的市场中，如果该类基金确实都能选中每一个周期中表现最好的行业，则其应该始终维持一个相对比较高的持股仓位。由于7只主动股票型基金成立的都相对较晚，我们仅取2009年以来的季度仓位数据加以研究，同时，各只基金纳入统计的时点为成立时间满半年后最近的季度。从各只基金的季度仓位数据来看，不同基金间仓位的差异性比较大，每只基金的仓位水平也会出现大幅调整。而与股票型基金平均水平相比，行业轮动基金历史仓位的均值虽然较高，但差别并不是很大，因此从大类资产配置的角度很难分析出各只行业轮动基金的特点。

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　　(三)、基金行业配置分析

　　对于行业轮动基金的研究，仅停留在大类资产配置层面显然是远远不够的，每只基金的行业配置是一个绕不开的问题。而在研究基金的行业配比前，我们先来要了解基金合同中所规定的行业选择方法以及基金的行业变动指标。

　　通过上表可以看出各只行业轮动基金的虽然在行业选择策略的细节上各有特色，但核心思想大体相同：都是在对宏观经济周期判断的基础上，依据成长和估值因子，选出相应的行业，在判断宏观周期方面，样本中又有相当比例的基金采用美林投资时钟理论的方法。那么在下文中本文就将看看在选择效果到底如何。

　　对于基金的行业变动指标，我们选择好买基金基金风格蛛网图中的行业轮动特征值，从样本基金的行业轮动特征值来看，虽然博时行业轮动尚无特征值，但是其他6只行业轮动基金的该指标并不是非常高，特征值最高的为华安行业轮动，为76.28；而最低的大成行业轮动仅有23.72。

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　　但是对上述两方面的研究并不能直接告诉投资者行业轮动基金行业选择的效果如何，为了使这种效果更直观，本文将从下面几个角度来进行研究。首先我们需要设定一个基金行业选择的得分，即在如果基金每季度的前十大重仓行业中包含了当季表现最好的5个行业，则计为“1*该行业配置比例”分，若包含了当季表现最差的5个行业，则计为“-1*该行业配置比例”，选中其他行业计为0，最后计算每只基金每季度十大重仓行业的总得分，得分高者即行业轮动的效果好。通过对2009年至2012年1季度的数据统计可以得到：

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　　理论上来说，出现正得分即表示基金在其大部分持股仓位上的行业选择基本正确，其中得分最高的两个情形是2011年3季度的东吴行业轮动和华安行业轮动，二者仓位最重的行业分别为采掘和食品饮料，在当时都是表现比较好的几个行业；而出现负分则表示基金将较多的资金投入了当季表现最差的几个行业，其行业选择方案可能不太适合该季的行情，需要进行调整，例如东吴行业轮动和天宏周期策略都出现过-0.5左右的得分，从其实际季报披露情况来看，东吴行业轮动在2011年4季度不仅未能及时减少其采掘业的仓位，反而加仓，影响了其业绩，而天宏周期策略在2012年1季度则是因为重配了机械设备，导致其在12年1季度的表现不理想。

　　同时结合上文基金仓位情况和经济周期与行业轮动基金的行业选择得分，我们还可以得到下面两张表：

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　将行业选择得分与仓位结合起来考虑可以反映出基金在主动方面的有效性，只有能够做到在行业选择模型效果不佳时保持低仓位，才可说是比较有效的大类资产配置，而通过上表，不难发现基金实际仓位的高低与其行业选择得分不一致性并不高。

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　　除了把基金的行业选择得分与持股仓位结合考察外，分析不同经济周期下的行业选择的分也是有其必要性，因为这样我们可以发现在各样本基金的行业选择在不同经济周期下的优劣之所在，通过统计可以看出，东吴行业轮动的行业选择适合复苏期和滞胀期；新华行业周期的轮换选择在衰退期表现较好；而在过热期，目前有统计的样本基金都未能实现正得分。不过需要指出的是，09年到现在的季度数据量有限，此结论的有效性还有待进一步验证。

　　仅通过上文的行业轮动得分指标，我们只能表示出基金在行业选择是否出现了比较明显的问题，至于整体行业轮动对收益的贡献，我们则需要对各基金净值的收益进行拆分。本文采用的具体拆分方法为“基金累计增长率-比较基准同期增长率-基金选股收益”，其中选股收益通过T-M模型计算获得。

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　　从上表中不难发现，就最终行业选择的效果来说只有新华行业周期轮换和东吴行业轮动两只基金取得正的行业轮动收益，而其他几只行业轮动基金行业选择的效果都不十分理想，特别是天弘周期策略和上投摩根行业轮动两只基金。按照T-M模型的计算结果，虽然二者自成立以来的收益水平与各自比较基准差别不大，但这主要是归因于其获得了较高的选股收益，一定程度上弥补了行业选择上的劣势所致。

　　四、 结论

　　综上所述，目前市场上的几只行业轮动基金均成立于2008年以后，属于较新的基金品种，表现各有千秋，但是投资理念基本一致，都是试图在预测经济周期的基础上，选择在相应周期下表现较好的行业，从而获得超额收益，战胜市场。从具体操作风格上来看，行业轮动基金的股票仓位处于中性，而其仓位变换频率基本处于行业中游水平，均比较符合行业轮动的特征。不过从具体行业转换的效果上来说，大部分样本基金在行业选择层面的表现要好于个股选择层面的表现，未能带来正收益可能也与持有个股的价格波动有关。

　　行业投资是基金业的未来发展方向之一，前景广阔，虽然在2011年受到大盘连续下跌的影响该类基金放缓了发展步伐，但在2012年，又有数只行业轮动基金面世，包括：嘉实周期优选股票、诺德周期策略股票、信诚周期轮动股票、光大保德信行业轮动股票。本文虽未将上述基金纳入统计样本，但是对于其未来的发展我们同样会保持关注。

　　不过由于成立时间较晚，可以用来进行统计的季度数据较少，行业选择的效果未来出现显著变化的可能性较大，其行业选择模型在特定条件下有失效的风险，这点目前我们已可以从成立最早的东吴行业轮动自08年以来的业绩表现中得到初步验证。如何判断每只行业基金行业选择方法在具体市场下的表现，对其有效性作出预测，是我们下一步研究的方向。此外，如果在能投资行业指数的情况下，行业基金有无必要的进行选股操作，也是值得探讨的问题。