海通证券 王广国

　　1 七成以上基金份额遭遇净赎回

　　截至2012年4月25日，67家基金管理公司旗下的所有基金的2012年一季度报告披露完毕。截至2012年3月31日，67家基金公司旗下基金总规模达到22070.28亿元，较2010年4季度末的21918.40亿元增加了约0.69%。其中，1季度新发行基金规模为518.99亿元，老基金1季度末规模为21551.30亿元，较去年4季度末减少了367.11亿元。指数型、货币型B、纯债债券型、封闭式以及QDII等五类基金资产规模有所增加，增幅分别为5.99%、14.65%、15.00%、1.00%和7.89%，其余各类基金均出现一定幅度萎缩。从绝对量上来看货币型A以及股票型基金规模下降最多，1季度整体缩水145.82亿元和109.41亿元；从相对量上来看偏债债券型整体规模下降了9.56%，降幅最大。

　　基金总份额由去年4季度末的26511.53亿份缩减至1季度末的26323.41亿份，缩水了约0.71%。其中，扣除一季度新发行基金518.98亿份，老基金净赎回带来总份额缩水为707.10亿份。分类型来看，根据海通基金分类，1季度仅货币型B、纯债债券型和指数型三类基金份额有所增加，其余各类开放式基金份额均出现一定幅度萎缩。其中，以货币型B基金份额增幅最为显著，所有货币型B基金份额总数由2011年4季度末的1146.47亿份增加至1314.38亿份，增幅达到14.65%，其中1季度新发2只货币型B基金份额总计159.26亿份，即货币型B基金份额变动主要源自于新发基金。而1季度纯债债券型基金总份额变动137.84亿份，数额位居其次，份额变动包含了1季度新发基金115.38亿份，老基金净申购22.46亿份。除此之外，指数型基金1季度份额增占1.84%，规模扩张主要源自于1季度新发基金74.04亿份，老基金仅有小幅净申购0.04%。另外，1季度股票型基金份额缩减共计189.75亿份，数量较大；幅度方面，则以偏债债券型基金份额缩水10.23%，较为明显。

　　为了考察各类型基金的净申购赎回情况，我们统计了2011年底之前成立的各类基金份额在1季度的变动，按类型汇总如下表。由于交银保本在2012年2月3日转型成为交银优势行业，因而在统计规模时将它剔除。由下表数据可以看出，2012年1季度各类老基金的总份额由26494.30亿份缩减至25804.43亿份，整体表现为净赎回689.88亿份，占比约为2.60%。分类型来看，仅纯债债券型、货币型B和指数型老基金发生净申购，其余各类老基金份额均出现净赎回。在出现净申购的各类基金中，纯债债券型老基金份额由去年底的1006.44亿份增加至1028.90亿份，净申购幅度相对较大，为2.23%。而在所有发生净赎回的基金中，以股票型老基金净赎回数额最大，共计赎回281.62亿份，货币型A赎回145.82亿份，位居其次；从净赎回比例上看，偏债债券型老基金净赎回幅度显著，比例高达17.37%。

　　分析基金公司净申购赎回情况，同样选择2011年底之前成立的所有基金进行统计。66家基金公司中有17家基金公司出现净申购，49家发生净赎回。具体来看，基金份额净申购比例较大的有招商基金(21.67%)、新华(18.35%)和东方基金(10.47%)等，而遭遇较大比例净赎回的基金公司多数是新成立且旗下主要以权益类基金产品为主的基金公司，包括方正富邦基金(微博)(-90.45%)、财通(-63.64%)和民生加银基金(-50.28%)等。从绝对量上来看，净申购绝对量较多的是华夏基金(微博)(148.99亿份)、招商基金(95.48亿份)和广发(80.86亿份)，净赎回绝对量相对较多的是工银瑞信(微博)(-170.50亿份)、中银基金(-169.98亿份)和大成基金(微博)(-95.02亿份)。

　　1季度资产规模排名前十大的基金公司略有变化，银华基金(微博)由去年底的第10名前进1位，位列第9，富国基金(微博)位列第10，跻身前十大基金公司行列。从基金公司的总份额来看，1季度前十大基金公司中有4家份额缩减，幅度从大到小依次为大成(-7.36%)、华安(-5.35%)、嘉实(-4.95%)和银华(-4.22%)，其余6家份额均有所增加，其中广发基金(微博)凭借旗下货币型老基金较大额度净申购以及新发的纯债债券型，旗下基金整体份额增加较快，增幅高达11.22%，华夏基金份额增长8.48%位居其次。

　　从单只基金来看，972只开放式老基金中(剔除交银保本)有227只基金出现净申购，其中净申购绝对量较大的基金均为货币型基金，如华夏现金增利(163.20亿份)、招商现金增值(96.17亿份)、易基货币B(81.59亿份)；733只基金出现净赎回，其中绝对量较大的是工银货币(-139.57亿份)、中银货币(-129.05亿份)和华安现金富利B(-75.01亿份)。从相对量上来看，净申购比例较大的是天弘永利B(2063.97%)、天弘永利A(396.59%)、信诚经典优债B(376.60%)，净赎回比例较大的是大成中证消费(-92.91%)、华安科技动力(-91.32%)和长盛同瑞中证200(-91.11%)。

　　2 基金仓位分析：被动增仓，且分歧较大

　　2.1基金仓位持续回升

　　2012年1季度，市场风格轮动较快，1月份市场预期的元旦期间降准消息落空，加上解禁市值压力导致1月初市场大跌。1月9日温总理要求增加市场信心的讲话、国有股的增持增加了市场的活跃度，而且央行开展短期逆回购操作，及时补充市场流动性，带动周期股的大幅反弹。1月份大盘蓝筹股以及强周期、早周期行业个股大幅上涨，中小盘成长股跌幅较深。2月份市场在资金面宽松和产业政策扶持计划的不断颁布下股票市场大幅上涨，出现普涨格局。但是也呈现出较强的结构风格分化。2月份以创业板指数和中证500指数为代表的中小盘成长风格指数大幅上涨，而大盘风格指数涨幅较小。3月份，市场先扬后抑，政策继续放松的预期降低、披露的汇丰PMI及工业企业利润数据的下滑以及未来新三板的推出将影响目前市场估值体系等系列利空导致市场快速下跌。3月份业绩稳健增长的食品、服务和批发零售等防御型行业表现较好。整体而言，一季度上证指数上涨2.88%，沪深300上涨4.65%，深证成指上涨5.51%。中证100指数上涨5.22%，中证500指数上涨4.59%。

　　债券市场方面，随着经济增速和物价指数的连续回落，2012年1月债市延续了去年年底以来的牛市行情。就不同券种而言，由于前期国债收益率下行幅度较大，因此信用产品在此阶段表现相对较好。但进入2月之后，随着货币政策开始放松、PMI的连续反弹以及节后CPI的再度抬头，债市迎来一波回调，前期涨幅较大的利率债和高等级企业债出现明显下跌，而中等评级的品种则受惠于市场风险偏好的上升表现相对稳定。一季度国债指数上涨0.82%，企债指数上涨1.47%，中信标普可转债指数上涨1.12%。

　　根据基金1季报数据显示，本期市场上各类基金股票仓位(加权平均)持续回升，截至1季度末封闭式基金的平均股票仓位为74.14%，低于股票混合型(剔除指数及QDII)开放式老基金的78.98%，及QDII老基金的87.34%，同时，各类基金均不同程度降低债券占比，对于现金资产，国内基金提升而QDII基金缩减配置比重。

　　封基主动增仓，减持债券增现金

　　为了具有可比性，我们对比11年4季度和12年1季度都公布季报的封闭式基金的平均仓位，其平均股票仓位从上季度的73.00%提升至本季度的74.14%，增加了1.14个百分点。考察封基仓位提升的原因，根据2012年1季度中证800指数的涨跌幅，如果封闭式基金持股不动，则在1季度末的股票仓位应该是73.88%，被动增仓0.88个百分点，而期末封基实际股票仓位为74.14%，即发生主动增仓，幅度为0.26%。同时我们也可以看到，本季度，封闭式基金较去年4季度减持债券资产4.08亿元，降幅为3.16%，债券资产占比下降4.12%。整体上看，1季度市场震荡小幅回升，估值仍然较低，或出于对结构性市场投资机会相对乐观，封闭整体小幅提升仓位水平，但基于对经济下滑以及企业盈利前景的担忧，同时减持债券增现金资产，对后市态度整体偏谨慎乐观。

　　股混开基被动增仓，增仓减仓操作分歧大

　　对比本季度和上季度均公布季报的股票混合型开放式基金，其平均股票仓位由上季度的78.49%升至本季度的78.98%，增加了0.48个百分点，整体处于历史中等偏高水平上。根据12年1季度中证800指数的涨跌幅，假设基金持股不动，可以推算出1季度末股混型开基的股票资产占比应该是79.25%，被动增仓0.76个百分点，高于1季度末的实际平均仓位78.98%，由此可以推算出基金整体主动减仓约0.27个百分点。对此我们认为，1季度股混开基仓位提升主要是由被动增仓所致，这里的被动增仓包含了市场上涨引起的股票市值提升以及基金份额净赎回带来仓位被动提高。

　　仓位分布方面，本季度和上季度均有六成以上股票、混合型开放式老基金仓位介于70%~90%之间，且中高仓位基金数量占比最高，但在仓位变动方面出现了分歧，本期中高仓位及中低仓位基金数量有所增加，增幅分别为9.80%和9.46%，而高仓位、中等仓位以及低仓位的基金数量不同程度减少，以低仓位基金数量减少幅度最大，达-30.77%。

　　具体变动方面，1季度市场上股混型开放式老基金中，约有52.32%仓位提升，51.66%的基金仓位变动在正负5%的幅度之内。假设基金持股不动，依据中证800指数涨跌幅推算其被动增减仓，再以此作为标准判断主动增减仓幅度，得出本期市场上各有45.48%、54.52%的基金进行主动增、减仓操作。

　　在经历了2011年长达三个季度的单边下跌之后，2012年一季度，市场略有起色，震荡小幅回升。目前我国的宏观经济处于软着陆的过程之中，企业盈利面临持续下滑的压力，同时欧债危机仍未解决，外围经济不确定性较大。但当前市场估值整体处于历史较低的水平，下跌空间不大，且预期货币政策微调或放松将带来市场流动性改善。下滑的经济和政策放松预期是分歧形成的根源。在此背景下，基金在1季度对于仓位调整存在较大的分歧，但整体上表现为持续小幅提升，同时，股混开基整体减持债券资产131.66亿元，提升银行存款占比至10.34%，表现出对后市态度谨慎乐观。

　　QDII仓位大幅提升，同时减持债券存款

　　QDII基金方面，一季度，美国方面，经济继续保持稳健复苏，欧洲欧债危机出现缓和迹象，亚太地区，政策放松成为主流选择。日本央行维持基准利率不变，但对进一步放松政策持开放态度。印度下调存款准备金率，泰国降息25 个基点。整体来看，一季度外围市场表现较好。市场指数方面，恒生指数期间上涨11.51%，道琼斯工业指数上涨8.14%，日经指数上涨19.26%，纳斯达克(微博)综合指数上涨18.67%，标普500指数上涨12.00%。

　　在此背景下，本期QDII基金整体规模有所增加，净资产较上季度增幅约为7.21%。股票资产方面增加了48.27亿元，平均股票仓位从81.52%提升至87.34%，增加了5.82个百分点，区域配置上增加了对香港和美国的配置比重，坚持香港为QDII投资的重要区域，同时也在一定程度上显示QDII对于美国经济复苏及宽松货币政策延续较为乐观态度。债券资产方面，QDII债券规模缩减3.30亿元，降幅达34.64%，占比下降了0.93个百分点，降幅达39.03%，幅度超越股混开基及封闭式基金。另外，QDII银行存款资产及占比亦分别缩减8.62%和14.76%。

　　六成新发股混开基仓位低于70%

　　首次披露季报的新基金多为股票型。从整体上看，股混开放式新基金的平均仓位远低于老基金，为64.85%，其中六成新基金仓位低于70%。当然其中有建仓速度较快的基金，期末基金仓位水平在90%以上。QDII方面，仅鹏华美国房地产一只基金首次披露季报，股票仓位为30.19%。

　　2.2 股票资产配置分歧略增 债券现金配置更趋一致

　　本季度，股票混合型基金的股票资产配置标准差有所增大，而债券及银行存款资产的配置标准差则不同程度缩小。从变化比例来看，股票资产配置标准差相比于11年4季度增加0.87%，债券及银行存款资产配置标准差较之上期分别缩减20.36%和7.90%。

　　2.3基金公司增减仓各半，中小型公司减仓幅度较大

　　从基金管理公司来看，1季度股票仓位(加权平均，其中股混开基不含指数基金和QDII)最高的前五位基金管理公司分别为光大保德信90.54%、富国90.05%、国海富兰克林87.37%、景顺长城87.14%和农银汇理86.37%。其中，除大保德信和富国外，其余3家均为本期新进重仓前五位。股票仓位(加权平均)最低的前五位基金管理公司分别为方正富邦53.60%、兴业全球64.22%、东方64.44%、金元惠理67.85%和银河67.99%，其中，除金元惠理和银河基金(微博)外，其余3家均为本期新进轻仓前五位。

　　股票仓位变动方面，为保证可比性，我们仅对比本期和上期均公布季报的股混型基金数据。1季度增减仓基金公司各半。增仓前五位基金管理公司分别是富安达29.93%、平安大华24.98%、金元惠理16.03%、摩根士丹利华鑫14.24%和国海富兰克林12.56%；减仓前五位的基金公司依次是东方-19.82%、长信-11.74%、中欧-10.25%、申万菱信(微博)-10.18%和国联安-8.84%。

　　从管理股混开基规模排名前十大的基金公司看(表7)，我们同样选择本期和上期均公布季报的股混型基金，数据显示，本季度十大基金公司主动增减仓各半。其中，博时基金(微博)公司主动增仓幅度最大，为7.18%，而华夏基金公司主动减仓6.03%，领衔基金公司主动减仓。

　　3 基金行业配置分析

　　3.1行业集中度下降，整体配置趋于均衡

　　统计498只公布2011年1季报的主动股票型(包括封闭型)和混合型基金的整体行业持仓情况，行业占比采用基金持有该行业的总市值除以这些基金总资产净值的方法来计算。截至2012年3月31日，基金前五大重配行业分别是机械设备、金融保险、食品饮料、房地产业和医药生物，持有市值占资产净值比例分别为11.33%、11.03%、10.73%、6.43%和6.30%。

　　纵向来看，近年来基金在行业配置方面有趋向于均衡配置的趋势。金融保险或者机械设备单个行业比重上占绝对优势的情况不再出现，前三大行业集中度由上季度的33.09%下降至31.49%。单个行业来看，食品饮料行业的配置比例创出历史新高，房地产业的配置比例也处于近两年的高位。

　　横向来看，与沪深300权重股行业分布比较，当前股混基金总体超配的行业是食品饮料、房地产和医药生物，总体低配的行业是金融服务、采掘业和金属非金属。

　　回顾截至2011年底的主动股混基金重配行业依次为机械设备、食品饮料、金融保险、医药生物和信息技术。本期以新面目进入前五大行业的房地产业正是1季度领涨先锋。一方面，当经济由衰退朝复苏阶段迈进时，房地产这类先导性行业往往会提前发力；另一方面，地产调控政策在1季度出现了局部的微调的迹象，虽然有管理层表态地产调控不放松，但是部分省市放宽了普通住宅的限定标准，给予市场良好的预期。

　　3.2基金增配强周期和早周期行业

　　基金总体增持金融地产和周期行业

　　统计482只公布了2011年4季报和2012年1季报的主动股混型基金作为可比样本，对其统计整体行业的增减持情况显示：基金增持的前五大行业分别是房地产业、金融保险业、采掘业、食品饮料和金属非金属行业，增持比例分别为1.55%、1.35%、0.76%、0.51%和0.27%。

　　基金对早周期的房地产和强周期的采掘业和金属非金属进行了整体增持，这与市场整体乐观情绪增加、以及对经济冲击尾声化的判断有关；而金融保险业由于整体估值最低，率先反弹的概率较大；对于食品饮料行业，其业绩增长的稳定性被越来越多的基金看好。值得注意的是，增持的这前5大行业是除小行业板块木材以外，1季度上涨最多的5个行业。5个板块1季度表现全部好于沪深300，基金增持行业与市场表现一致性较高。

　　基金减持的前五大行业为信息技术业、医药生物、机械设备、石油化学和社会服务业，减持的比例分别为1.25%、1.21%、0.26%、0.25%和0.19%。整体减持较明显的是贝塔值较低的信息技术业和医药生物行业。这两个行业在2011年下半年相对抗跌，估值相对不便宜，今年以来在缺乏突出亮点的情况下出现补跌，受到基金减持较多。整体而言，一季度基金在行业选择上，对于早周期的行业积极增配，对于补跌的行业果断减持，表现出了较积极的心态。

　　逾7成基金一致增持地产

　　统计股票混合型基金对每个行业的增减持方向如下表。对于1季度增持的前五大行业来看，均表现出一定的分歧。其中，基金对金融保险行业出现了较大分歧，258只基金平均增持了4.74个百分点，而另外196只基金平均减持了4.32个百分点；减持金属非金属行业的基金只数多余增持的基金只数，由于增持的基金平均增持幅度较大，因此总体表现为增持；采掘业和食品饮料行业也出现了一定程度的分歧，但总体而言增持基金个数大于减持基金个数，平均增持幅度也大于平均减持幅度的绝对值；对房地产行业的增持较一致，增持的基金只数超过了股混基金总数的70%。

　　从减持的板块来看，基金对于信息技术和医药板块的减持比较一致，超过70%的基金均减持了这两个板块。

　　4 基金重仓股分析

　　4.1基金持股集中度继续下降

　　统计498只主动股混型基金2012年1季度的重仓股，基金共持有664只不同的重仓股，总市值为4905.23亿元，占基金总净值的37.75%。重仓股个数方面，1季度重仓股总个数为664只，与去年四季度相比有所降低。集中度方面，2012年1季度基金前十大重仓股和前三大重仓股总市值占资产净值比例与4季度相比均有所下降，由于一季度基金仓位微幅上升，因此数据显示出基金持股集中度整体下降，总体持股较去年4季度更加分散。

　　4.2 基金“醉酒抢银行”，大消费、大金融仍是最爱

　　从个股来看，截至2012年3月31日，主动股混型基金持有市值最多的十大重仓股如下表所示。整体上看，10大重仓股仍然分布在食品饮料、金融服务、家电和地产当中，其中以食品饮料行业(4只股票)和金融服务板块(4只股票)的重仓股最多。与2011年4季度相比，前三大重仓行业没有发生变化，仍然为贵州茅台、招商银行(微博)和五粮液。1季度新进入十大重仓股的是格力电器和万科A，二者在1季度分别上涨了17.58%和10.84%，表现不俗。去年4季度十大重仓股中国电南瑞和浦发银行(微博)没有再出现在1季度的重仓股中，二者1季度分别上涨了1.19%和5.18%，相对平稳。

　　从股票市值占基金总净值比例来看，今年1季度十大重仓股整体占基金总净值比例更大，表现出基金对这些股票的认同度更高。从基金持有市值占该股票流通市值的比例来看，伊利股份这一数值达到37.80%，虽然较去年四季度略有下降，但仍然为十大中最高。

　　4.3 地产、券商和家电个股增持最多

　　今年1季度市场风格轮动较快，1月份大盘蓝筹股以及强周期、早周期行业个股大幅上涨，中小盘成长股跌幅较深。2月份市场在资金面宽松和产业政策扶持计划的不断颁布下股票市场大幅上涨，出现普涨格局，但是也呈现出较强的结构风格分化：以创业板指数和中证500指数为代表的中小盘成长风格指数大幅上涨，而大盘风格指数涨幅较小。3月份业绩稳健增长的食品、服务和批发零售等防御型行业表现较好。整体而言，一季度地产和金融板块上涨较多，食品饮料也有中上表现。

　　由于基金持有个股市值的增加会受到个股价格波动的影响，因此下面我们从基金持有个股数量的角度统计，1季度基金增持最多的10只股票主要集中在地产、证券和以家电为主的机械板块中。其中，地产和券商受益于市场对政策的良好预期1季度大幅上涨，是引领1季度反弹的主要力量，也是市场人气聚集，成交较多的板块。可以看到基金对地产的增持幅度最大。

　　基金减持的个股主要集中在以银行为代表的传统大盘蓝筹股中。在去年的下跌市中这类股票相对抗跌，而在上涨市中这类股票弹性相对较小，受到基金减持较多。值得注意的是，金融行业从市值上看基金持有量增加，金融个股从数量上看基金持有量多数减少，表现出今年以来金融板块上涨后基金及时获利止盈的操作特征。

　　在1季度的498只重仓股中，346只也出现在去年4季度重仓股中，152只为新增股票。在这152只新增股票中增加市值最多的10只如下表所示。可以看到，由于券商、地产、金属以及家电受到基金较多的亲睐，这些行业部分非一线的公司也逐渐进入基金的投资视野，如TCL(微博)集团、国元证券、云南城投等。

　　统计出现在去年4季度重仓股但没有出现在今年1季度重仓股中的股票，主要下面十只受到了基金的大幅减持，其中中盘周期型个股居多，包括水泥板块的天山股份，工程机械类的柳工、厦工股份，汽车相关的万向钱潮、广汽长丰等。

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