上证-第二届全球基金峰会于2012年4月20日在上海浦东香格里拉大酒店举行，会议主题是：转型与重构——全球视野下的多元资产管理。新浪财经全程图文直播本会议。图为中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生。

　　新浪财经讯 上证-第二届全球基金峰会于2012年4月20日在上海举行。中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生在会上表示，中国经济增长是在一个长周期放缓和短周期下行的交织阶段。

　　以下为彭文生发言实录。

　　彭文生：这一节的题目是中国经济转型和市场机会。我想结合长远来讲影响市场的两大因素，一个是经济增长，一个是整体的货币环境。谈谈我对中长期的看法，最后落实到对今年短期的看法。

　　从宏观政策的目标来讲，稳增长，调结构，控物价，应该说从中长期来讲，增长和调结构之间可能还是有一定关系的，怎么理解这个问题，前面张智威，沈明高(微博)都提到，中国经济增长可能是在一个长周期放缓和短周期下行的交织阶段，怎么看待长周期放缓的态势下中国经济的转型。

　　我们看近来增长，可以从两个方面来看，一个是从需求端，三架马车，消费，投资，出口。另外一个是供阶段，就是经济的整体的生产能力，主要是劳动 力，资本和生产效率。短期主要看需求面，看消费有多强，投资有多强，出口有多强。中长期可能看供给面，劳动力的变化，生产效率的变化。从长周期来看有三个比较明显的经济增长的上行阶段，第一是80年代初，农村的农业生产，承包制改革。第二是90年代市场经济体系的建立，这两个应该是没有什么争议，都是对效 率有很大提高。第三个就是过去到07年中国经济很明显的上行阶段，这当然有多种原因。我们认为一个非常重要的原因是加入WTO，为什么加入WTO有这么重 大的影响呢？第一加入WTO以后，我们的贸易开放度大幅增加，整个出口和进口和GDP的比例从30%多上升到06年的高点60%多，翻了一倍，这个对经济 供给面的影响主要体现在效率的提高，全球市场的竞争度大幅的高于国内市场，所以越来越多的经济，活动的主体参与全球市场的竞争，促使企业进行创新，缩减成本，提高效率，这是对中国经济效率提高一个非常大的帮助。

　　另外一个就是2000年正好是中国人口红利处在关键的时候，你有这么多人，哪来的就业机会呢？所以在那个时候参加WTO，对外贸易的扩大，实际 上是为了吸收富于劳动力提供了很大的机会，这对劳动生产力的提高有很大帮助。同样一个人在农村没有充分就业，他转移到城镇，到制造业到服务业，他的劳动生产效率就会大大提高。这是两个因素促使加入世贸组织以后增长有比较大的上升。

　　按照我们现在的估算，最近几年增长已经有了明显的下降，原因有多种，比如我们现在已经是中等收入国家和发达国家的收入减少，追赶效应有所降低， 包括环境污染对资源的限制等等。我想讲的是从经济结构转型或者经济改革来讲三大因素。第一个是对外开放度，最近几年已经大幅下降。我们要看对外贸易占整个经济的重要性来讲。这个从需求端是一个好事情，因为这么多年一直在讲要从外部需求转向内部需求。但是任何事情都有它的两面性，从供给面来讲，国内市场这几 年大家谈得越来越多的是缺少竞争，有些关键的行业垄断，政府干预资源配置的分量很大。

　　所以在需求段来讲是一个好事情，从中长期来讲，怎么样从外部需求转向内部需求的过程中间，推动内部的市场化的改革，提高竞争度，关键是 要减少垄断，增加竞争，怎么做重点还是要推动民营经济，私营经济的发展。这是第一点结构转型的这一块。我们讲过去30年改革开放，开放这一块，主要还是贸 易，投资这一块。我们讲以后国内市场要增加竞争，但是另外一个，就是开放新的形式，就是资本市场的开放，也是有利促进我们整个资金配置效率的提高。大家也看到了央行包括其他的一些改革的呼声，包括温州啊，深圳啊，一些改革措施的讨论。这个可能是中国下一步对外开放的新的方向。

　　第二点潜在增长率放缓，农村的富余劳动力已经大幅度减少。从经济角度来讲我们看到的是边际效益，和过去有一个明显的下降，靠劳动力转移 来增加效率的提高，这个空间已经很小了。所以下一步改革的另外一个方面，就是怎么样通过提高农村的农业生产的规模效应来释放更多的劳动力到现在的制造业和服务业，另外就是增加公共服务的均等化，来促进城镇化进一步的发展。第三个可能有一点综艺性，第三个我们认为潜在增长率的放缓，一个重要原因是房地产泡沫 的演变。从供给面来讲，它的影响主要是体现在生产和商业用人成本的提高。这个是对整个供给能力的限制。我们讲未来的结构转型，除了刚才提到的这些改革的措施以外，还有重要的一块，就是怎么样的调控房地产，怎么样的防止房价和地价进一步上升对实体经济的挤压。国务院讲的坚持房地产调控，我觉得这是非常重要的 一点。短期内房地产投资下降，房产对需求端有一些负面的影响，任何事情都有两面性，短期需求是有一些负面的影响，但是对房地产调控，应该说对中长期经济的供给面，供给能力的影响，应该是正面的。这是我们看中长期投资机会或者是市场机会，我觉得应该关注的大的趋势。

　　除了实体经济以外，影响市场的看法，还有一个整体的货币环境，这个流动性。过去十年，总结一句话，中国的情况，通俗来讲钱很多，钱很多 大家都在寻找投资机会，这是刚才提到的房地产泡沫的重要的原因。未来十年这样的情况还能不能持续，我们看到最近不仅仅经济增长放缓了，货币信贷也有明显的放缓，这个当然是一个短周期的政策调控的影响，可能也有长期的因素，我们不大可能再回到过去十年了，货币信贷这种增长平均17%，18%的高的水平。所以 我们要理解为什么过去十年，或者是到去年为止，这种货币，信贷增长的原因是什么。一般我们讲货币环境流动性，大家自然想到货币政策，货币政策也是人制定的，所以它离不开国家当时所处的经济环境。事后我们批评美联储，当时货币政策太宽松，但是当时认为通胀不是问题，发达国家增长比较快。同样到我们中国大家 也在讲过去十年货币政策太宽松，我们要更深层次的想一想，为什么过去十年货币增长这么快，当然有多种解释，当然最根本性的解释，我们认为还是和中国的储蓄率大部分上升有关系。

　　我们讲中国的储蓄率高，也就是过去十年的事情。我们每年生产一百块钱的东西我们存起来五十块钱，储蓄很多，意味着我们资产累计很多，这 里面既有流动性资产又有银行资产，过去十年货币增长这么快，实际上不仅仅是一个货币的交易功能，还反应了货币的曲折功能，作为流动性资产的一部分它的扩张。

　　它的影响是什么？储蓄率高，除了刚才讲的造成整个流动性资产，流动性扩张很快。还有一个明显的影响就是贸易顺差，因为贸易顺差或者赤字主要反应 国内储蓄和投资的差距。国内储蓄太多，投资虽然我们也很强，但是仍然赶不上储蓄。所以我们看过去十年贸易顺差很多，但是我们的贸易顺差在一个正常情况下，或者在一个大多数国家的情况下，贸易顺差美元是要对外投资的，对于国内来讲储蓄是真正出去了。但是过去十年贸易顺差最后是落在政府手里，所以私营部门把美 元都卖给政府了，卖给中央银行了。所以，对于私营部门来讲，这些储蓄并没有真正的流到国外，还是被圈在我们内部，所以导致的结果是投资性的需求非常强，所谓流动性放慢，它的一个结果就是今天讲的外债帐款的贡献率很大，造成外汇资产在政府部门和非政府部门之间的分布严重的失衡，中国外汇资产全部在政府手里。 我们的私营部门对外是负债的，当风险偏好降低，大家缩减风险投资的时候，我们的资金是向外流的，所以市场波动的时候，人民币有贬值的压力。现在这种配置的严重失衡是不可持续的，我们私营部门由内在的需求持有外汇资产，这是未来需要关注的一点，政策是怎么应对这个转换。如果私营部门需要外汇资产，大家买美元 卖人民币，让货币贬值从而导致贸易顺差的增加，还是中央银行把现有的外汇储备卖给私营部门保持汇率的基本稳定，这是我们大家需要关注的一个问题。

　　这个里面其实也涉及到我们刚才讲的资本帐户开放的问题，所以从长远来讲，我们中国经济，现在是全球第二大，很快几年之内，五到十年之内 很可能成为第一大经济体，中国现在已经成为越来越多的国家大的贸易伙伴，我跟你做生意，做贸易，我不允许你持有我的资产，不允许负债，这个是会有问题的，现在我们讲贸易保护主义。所以资本帐户开放，我相信是大的趋势，在开放的过程中间，怎么样的实现政府部门和私营部门外汇资产配置的再平衡，不仅仅影响未来 的汇率政策，宏观政策，也是影响市场重要的变量。

　　再一个就是回到房地产泡沫的问题，怎么演变，整体来讲投资性需求太强了，未来会怎么演变呢？刚才讲的储蓄率很高，为什么储蓄率很高，我 们和人口结构是最根本的因素，这里的指标叫做生产者消费者的比例，生产者我们定义为人口年龄在25岁到64岁之间的人，25岁以下，64岁之上，我们定义 为是消费者，或者是需要借钱的。我们这个生产者超过消费者。我们生产能力相对于国内消费能力的比例，过去十年大部分扩张。

　　这样一个情况什么是拐点呢？我们看我们现在的生产按照现在的人口预测，2015年是一个拐点，我认为这个拐点实际上已经到了，如果你要考虑到农村剩余劳动力的拐点实际上03年就已经发生了。这是经济改革的一部分，它的影响是未来十年我们可能会观察到和过去十年反向的东西，货币增长会放缓，储蓄率下降，贸易顺差会减少，甚至可能会看到贸易逆差。国内的这种投资性的需求可能会降低。

　　当然我们讲的这个故事有多大的可信度，可以从其他国家找到一些参考的例子，从人口密度来讲很多发达国家老龄化比我们发生得更早。我们看看日本和 美国的例子，生产者超过消费者美国是在85到90年之间发生比我们早十年，日本是在1970年代发生比美国早15年，在生产者超过消费者在15年20年之 前都经历过房地产泡沫，为什么会有房地产泡沫，两个原因一个是生产超过消费，投资需求很强另外，正因为生产超过消费，国内通胀压力不是那么大，所以货币政策往往是为了保增长的，很容易就放松。其实不仅仅是中国，美国和日本整个全球经济，尤其是发达国家，二次大战以后，有两个明显的不同的阶段。80年代之 前，经济周期的波动主要体现在通胀上行下行，政策减缩，经济复苏衰退。到了80年代以后，增长比较快，通胀温和，货币政策很宽松，所以表面上看刚才讲的大稳定，但是它的风险是在资产价格泡沫和金融危机。所以在80年代以后，全球发生金融危机的概率大幅度增加。

　　我想讲的是70年代的时候，我们看生产者消费者的比例，实际上美国在70年代像今天的印度一样，那时候生产者消费者的比例只有80%，那个时候 我们看发达国家通胀问题比较严重。我们中国从生产者，消费者和过去土地价格波动来讲更像美国和日本当初泡沫化的阶段。所以我想讲的一个观点是，未来几年，我们面临的宏观风险，还是怎么来控制房地产的泡沫，怎么看待股市的影响。美国35岁到50岁之间，因为这部分人口储蓄率最强，而且风险偏好最大的时候，这么大的人口趋势和美国市盈率大的趋势是一致的，顶点正好是美国股市泡沫之前达到的。

　　我们再看看我们中国，35岁到54岁之间的人口占总人口的比重去年达到了顶点，我们放缓的态势非常的平缓，不是像美国达到顶点就快速的下降。另外我们股市的市盈率，也大幅度的调整，我们股市不存在泡沫的问题。我们讲中长期结构性因素，人口结构的变化，它的冲击主要是体现在对房地产的影 响，不是对我们股市的影响。这个是我想讲的中长期结构转型，一些大的因素，对我们考虑这个长期的投资机会啊，可能需要关注的因素。时间关系，我就先讲这么多，谢谢大家！