众禄基金研究中心  廖帅/文

　　【摘要】

　　LOF，“ListedOpen-ended Fund”的简称，即“上市开放式基金”，LOF的运作方式与普通开放式基金一样，不同点在于，LOF在成立后可于证交所上市交易，上市后可在一二级市场间套利。

　　LOF的基金类型涵盖广，包括主动股票型、混合型、指数型、债券型、QDII基金五大类，主要以主动股票型、混合型、指数型居多，投资品种较丰富。

　　截至2012年2月23日，LOF共计成立72只，根据基金2011年四季报数据，LOF规模为1793.99亿元，占全部交易型基金规模的45.08%。

　　LOF的持有人结构在个基之间差异较大，总体上看，指数型LOF的机构持有者比例更高些，主动股票型、混合型、QDII基金的个人持有者比例更高些。

　　LOF交易较清淡，流动性较差，难以满足大资金的交易需求。2004年至2011年，LOF年度日均换手率均值为0.20%，年度日均成交量均值约为33189.52手/只。

　　LOF贴水率水平很低，且多数时间处于折价状态，贴水率分布于[-1%，0%]是最常见的情况；由于不少普通投资者对基金分红的含义与价值存在误解或因其他一些原因，导致LOF偶尔会出现贴水率扩大的情况，且当LOF贴水率异常时，一般表现为溢价率过大；因LOF存在有效的套利机制，一旦其贴水率出现异常值时，LOF贴水率会表现出很强的归零能力。

　　LOF主要投资价值：(1)通过场内交易以合理价格买入并持有LOF可以大幅节省投资费用，这是LOF最主要的投资价值之一；(2)场内交易能够明显提高资金利用效率；(3)把握异常贴水率，实现一二级市场套利。

　　LOF投资策略：(1)低成本买入并持有LOF，节省投资费用；(2)把握异常贴水率，实现一二级市场套利；(3)当持有的LOF价格大幅上涨/大幅下跌、涨停/跌停并导致贴水率异常时，相应的策略即是卖出/买入。

　　LOF投资价值分析与投资策略

　　LOF，“ListedOpen-ended Fund”的简称，即“上市开放式基金”，LOF的运作方式与普通开放式基金一样，不同点在于，LOF在成立后可于证交所上市交易，上市后可在一二级市场间套利。

　　LOF的基金类型涵盖广，包括主动股票型、混合型、指数型、债券型、QDII基金五大类，主要以主动股票型、混合型、指数型居多，投资品种较丰富。

　　规模

　　首只LOF是南方积极配置，成立于2004年10月14日，并于2004年12月20日在深交所上市。截至2012年2月23日，LOF共计成立72只，根据基金2011年四季报数据，规模为1793.99亿元，占全部交易型基金规模的45.08%。LOF的平均规模为24.92亿元，规模最大的是嘉实沪深300(260.46亿元)，规模最小的是国投瑞银新兴市场(0.53亿元)。

　　基金类型结构

　　截至2012年2月23日，LOF共计成立72只，其中，主动股票型基金25只，合计规模707.29亿元，占LOF总规模39.43%；混合型基金11只，合计规模515.19亿元，占LOF总规模28.72%；指数型基金21只，合计规模497.80亿元，占LOF总规模27.75%；QDII基金12只，合计规模39.37亿元，占LOF总规模2.19%；债券型基金3只，合计规模34.34亿元，占LOF总规模1.91%。

　　投资者结构

　　LOF的持有人结构在个基之间差异较大，没有类似传统封基、ETF那样明显的持有人结构特征。根据基金2011年四季报数据，LOF的机构投资者平均比例为23.73%，最高占比达到97.11%(长盛同智)、最低占比为0.02%(银华抗通胀主题)；LOF的个人投资者平均比例为77.09%。总体上看，指数型LOF的机构持有者比例更高些，主动股票型、混合型、QDII基金的个人持有者比例更高些。

　　流动性

　　LOF的流动性较差。2004年至2011年，LOF年度日均换手率均值为0.20%，最大值为0.74%(2007年)，最小值为0.04%(2011年)，年度日均成交量均值约为33189.52手/只。可见，LOF交易较清淡，流动性较差，难以满足大资金的交易需求。从基金类型来看，根据2004年至2011年LOF年度日均换手率均值，流动性最好的是债券型基金(0.65%)，其次为指数型基金(0.25%)、主动偏股型基金(0.18%)、QDII基金(0.12%)。从LOF历史换手率数据可以发现，基础市场的趋势变动是驱动LOF流动性改善或恶化的动力。

　　综合分析2004年至2011年年度日均换手率均值、以及近三年的年度日均换手率，发现流动性相对较好的LOF个基是富国天丰强化收益、嘉实沪深300、南方中证500。

　　折溢价

　　LOF贴水率水平很低，且多数时间处于折价状态，贴水率分布于[-1%，0%]是最常见的情况；由于不少普通投资者对基金分红的含义与价值存在误解或因其他一些原因，导致LOF偶尔会出现贴水率扩大的情况，且当LOF贴水率异常时，一般表现为溢价率过大；因LOF存在有效的套利机制，一旦其贴水率出现异常值时，LOF贴水率会表现出很强的归零能力。

　　(1)LOF贴水率水平很低，且LOF的贴水率分布符合正态分布，其贴水率大多数分布于[-1%，1%]，绝大多数分布于[-2%，2%]，其中，贴水率分布于[-1%，0%]是最常见的情况。

　　从总体的角度看，截至2012年3月21日，通过分析LOF自上市以来的日均贴水率发现，现有的70只已上市LOF日均贴水率的均值为0.05%，最大日均贴水率为4.54%(富国中证500)，最小日均贴水率为-1.12%(信诚全球商品主题)，其中，91.42% LOF的日均贴水率分布在[1%，-1%]之间，70% LOF日均贴水率分布在[0.5%，-0.5%]之间。LOF总体的贴水率水平低。

　　从具体个基的角度看，截止2012年3月21日，现有的70只LOF自上市以来的日贴水率分布于[-1%，1%]的概率均值为63.45%，最大值为100%，最小值为28.43%；日贴水率分布于[-2%，2%]的概率均值为87.15%，最大值为100%，最小值为36.27%；日贴水率分布于[-3%，3%]的概率均值为93.16%，最大值为100%，最小值为49.02%。进一步看，日贴水率分布于[-1%，0%)的概率均值为49.44%，最大值为100%，最小值为14.71%；日贴水率分布于[-2%，-1%)的概率均值为17.60%，最大值为40.91%，最小值为14.71%；日贴水率分布于[0%，1%]的概率均值为15.87%，最大值为35.63%，最小值为1.39%；日贴水率分布于(1%，2%]的概率均值为6.13%，最大值为13.77%，最小值为0.00%。可见，LOF贴水率大多数分布在[-1%，1%]之间，贴水率水平低，且分布于[-1%，0%]是最常见的情况。

　　(2)LOF多数时间处于折价状态。

　　截至2012年3月21日，通过分析LOF自上市以来的日均贴水率发现，现有的70只已上市LOF溢价的概率均值为29.68%，折价的概率均值为68.45%，其中：主动偏股型LOF溢价概率均值为25.83%，折价概率均值为72.79%；偏股指数型LOF溢价概率均值为35.46%，折价概率均值为62.34%；主动债券型LOF溢价概率均值为7.43%，折价概率均值为86.93%，债券指数型LOF溢价概率均值为40.00%，折价概率均值为57.50%；QDII基金折价概率均值为34.81%，溢价概率均值为63.09%。

　　(3)当LOF贴水率异常时，一般表现为溢价率过大；当LOF贴水率出现异常值时，LOF贴水率会表现出很强的归零能力。

　　若将日贴水率大于等于5%与小于等于-3%视为LOF日贴水率的异常水平，则截止2012年3月21日，现有的70只LOF自上市以来出现异常贴水率的情况中，日贴水率分布于[5%，﹢∝)的概率均值为76.14%，最大值为100%，最小值为0.00%，日贴水率分布于(-∞，-3%]的概率均值为23.86%，最大值为100%，最小值为0.00%。可见，当LOF贴水率异常时，一般以溢价率过大为主。

　　但由于LOF有效套利机制的存在，LOF价格对净值的大幅偏离都是不可持续的，根据历史经验，异常的LOF贴水率有极大的概率会在数日甚至一日间回到正常水平。

　　(4)LOF贴水率水平低的原因、与偶尔出现短期较高贴水率的原因

　　LOF存在有效的套利机制，可以较及时地实现一二级市场间套利，从而保证了LOF贴水率总体上可持续处于低水平状态。

　　但由于许多普通投资者对基金分红的价值/意义存在误解，以及其他一些因素，导致LOF在二级市场的多空力量偶尔失衡，致使LOF偶尔在分红前、分红日或其他一些时间里会出现涨停、偶尔在分红后或其他一些时间里会出现跌停。但由于LOF有效套利机制的存在，这些LOF价格对净值大幅偏离的情况都是不可持续的，根据历史经验，异常的LOF贴水率有极大的概率会在数日甚至一日间回到正常水平。

　　投资价值

　　(1)通过场内交易以合理价格买入并持有LOF可以大幅节省投资费用。这是LOF最主要的投资价值之一。

　　场内交易LOF的费率大大低于申赎LOF的费率：偏股型基金申购费率1.2%~1.5%、赎回费率0.5%居多，债券型基金申购费率0.8%，赎回费率0.1%居多，而场内交易的佣金费率一般为千分之几，且当前0.1%的佣金费率已较为常见。基于LOF长期处于低贴水率水平、且即使贴水率出现较高水平也会在短期内回归正常值的实情，投资者若在LOF贴水率处于[-1%，1%]，尤其是[-1%，0%]区间或更大的折价率区间时买入LOF，将会比申购LOF而言节省不少的投资费用。

　　由于LOF流动性较差，难以满足大资金的交易需求，因此，大资金在二级市场投资LOF时应关注个基的流动性，以避免个基流动性较差而大幅提高成交的难易程度。

　　(2)场内交易能够明显提高资金利用效率。

　　场外赎回偏股型、债券型基金后，资金一般需要4-5个工作日才能到账，场外赎回QDII基金的资金到账时间则一般需耗时7-10个工作日，而场内卖出基金后，T日资金即可在相同证券账户中自由买入其他标的，资金到账则可在T+1日完成。场内交易大幅提高了资金利用效率。

　　(3)把握异常贴水率，实现一二级市场套利。

　　此点将在“投资策略(2)”中详细论述。

　　投资策略

　　(1)低成本买入并持有LOF，节省投资费用。

　　此观点已在“投资价值(1)”中详细论述。

　　(2)把握异常贴水率，实现一二级市场套利。

　　LOF存在有效的套利机制，其贴水率归零能力强，因而LOF较高的贴水率水平有极大的概率会在数日甚至一日内回归正常水平。因此，在LOF贴水率处于异常值时存在套利空间；但同时由于LOF套利并非实时套利，完成一次套利操作最短也需要1-2个交易日，所以，在套利中会伴随套利空间快速消失导致套利失败的风险。

　　①当LOF溢价率较大，比如超过5%时，可正向套利：在场内申购份额(申购费率以1.5%计算)，T+2日份额可卖出(交易佣金以0.1%计算)；其中，套利成本为1.6%，若T+2日时的LOF溢价率高于套利成本，则套利成功。

　　②当LOF折价率较大，比如超过-3%时，可逆向套利：在场内买入份额(交易佣金以0.1%计算)，T+1日可场内赎回(赎回费以0.5%计算)；其中，套利成本为0.6%，若T+1日时的LOF折价率高于套利成本，则套利成功。

　　对LOF套利涉及的申赎，建议选择场内申赎。场内申赎可避免场外与场内互相转换方式下跨系统转托管的耗时，提高套利成功的概率。

　　套利计划宜在市场较平稳尤其是升势时实施，以尽量减免基金净值下降侵蚀套利收益甚或基金净值跌幅超过套利收益率的风险。

　　(3)当持有的LOF价格大幅上涨/大幅下跌、涨停/跌停并导致贴水率异常时，则相应的策略即是卖出/买入。

　　由于不少普通投资者对基金分红的价值/意义存在误解，以及其他一些因素，导致LOF偶尔在分红前或其他一些时间里会出现大幅上涨甚至涨停、偶尔在分红后或其他一些时间里会出现大幅下跌甚至跌停，这些情况都属于LOF价格对净值的不可持续的大幅偏离，基于LOF贴水率具有很强的归零能力，投资者在持有的LOF价格出现大幅上涨/大幅下跌、涨停/跌停并导致贴水率异常时，应选择卖出/买入，从而实现LOF贴水率异常产生的投资价值。

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