新浪基金研究中心 杨宇

　　【摘要】国投瑞银瑞福分级基金转型后，其分级条款更接近但优于目前市场多数分开募集的债券分级基金：首先，新A类份额尽管低于股票分级基金A类份额的平均约定收益率，但相对于条款更接近的A类债券分级基金具有收益率的明显优势；其次，新B类份额相对于股票型分级基金的B类份额少了配对转换权，但具有一定的融资成本优势。该转型方案具有一定的创新性，值得不同风险收益偏好的投资者关注。

　　一、事件回顾：

　　继上周长盛同庆转型方案获高票通过后，首只分级基金——国投瑞银瑞福分级基金转型方案也正式出炉。公告显示，该方案拟将瑞福分级转型为深100指数分级基金，而转型后的新基金也设计了A类定期打开、B类封闭运作上市交易的新模式。据悉，该基金将于6月8日召开持有人大会表决转型事宜，于4月25日起停牌。

　　此前国投瑞银瑞福分级基金作为市场上首只分级基金产品，曾经受到市场广泛追捧，但由于该基金是国内首次尝试采用分级的方式进行产品创新的基金，产品设计非常复杂且存在一定缺陷(比如净值在1元以下时，瑞福优先开放日按母基金净值申赎，但其本金实际受到保护，实际净值与名义净值不符，导致开放日大量资金涌入瑞福优先套利)，其风险收益特征曾经给市场带来一定困扰。同时该基金成立至今市场整体处于下跌态势，基金净值下跌较大，令进取份额的长期投资者蒙受较大损失。

　　而此次转型方案推出之际，市场上分级品种已经较为丰富。我们发现，该转型方案借鉴了多数债券型分级基金的设计思路，也延续了原品种的部分特征，同时还具有一定的创新性，值得不同风险收益偏好的投资者关注。

　　二、转型方案及特点：

　　1、  方案整体类似债券分级

　　目前市场上大多数股票分级基金采取合并募集，两类份额上市，可配对转换的方式，分级期限从三年到永续，而债券型基金大多采用分开募集，A类份额定期开放，B类份额单独上市模式。此次国投瑞银瑞福分级的转型分级方案，更接近于富国天盈、金鹰持久回报等债券分级基金，而在目前的股票型分级基金中没有同类品种。

　　根据证监会的分级基金指引，新发的股票型分级基金不可采取分开募集的方式，未来新发基金中很难出现同类产品，新瑞福分级的设计可避免分级基金同质化“市场审美疲劳”的尴尬。

　　2、过渡期安排

　　整个转型安排30日过渡期，包括赎回与申购两个阶段。赎回完毕将两类基金份额净值均调整为1元，分开申购，新瑞福优先、瑞福进取基金份额配比原则上不超过1∶1。过渡期基金资产保持为现金，保证原有投资者本金稳定。

　　过渡期结束后，两类基金各自转化为对应份额，这一点和长盛同庆的转型方案相反，可确保转型前后，瑞福优先投资者本金的无波动。

　　3、母基金指数化运作

　　母基金转为由主动管理型基金转为深证100指数基金。近期市场上发行的股票型分级基金，多数放弃了主动管理，采取指数基金的方式，更能体现分级基金的工具特征，体现了该转型方案顺应市场需求。

　　4、新分级条款

　　分级运作周期为3年，分级期间两类份额合并运作，无法配对转换。新瑞福优先作为分级约定收益部分，约定收益为1年期存款利率+3%，每半年开放一次，不上市交易，3年后瑞福优先份额资产将以现金形式给付。新瑞福进取作为分级杠杆部分，不开放申购赎回，上市交易，3年后转为国投瑞银瑞福深证100指数型证券投资基金(LOF)。

　　5、保护条款

　　和大多数股票型分级基金不同，该基金未设置折算条款，而设置了提前转型条款，当新瑞福进取份额净值小于或等于0.25元，或瑞福优先份额少于5000万份时，直接转型为深证100LOF，其中瑞福优先的投资者可以拿到现金。

　　三、投资要点：

　　1、  新瑞福优先约定收益高于银行理财

　　约定收益较高，为1年期存款利率+3%，每半年开放一次，不上市交易。其收益率高于当前的银行理财，也高于条款接近的半开放A类债券分级基金(1年期存款利率上浮1.1%到1.5%)。和可配对转换的股票分级基金A类份额比，约定收益略低，但本金完全不会波动，退出不受二级市场成交活跃度限制，每次开放，还是运作到期、提前转型，均可直接以现金方式退出。

　　2、  新瑞福进取融资成本低于多数杠杆股基

　　公司称该品种为目前市场上上市的唯一一只“单级上市”的股票分级基有稀缺性，部分观点认为未来出现溢价是“较大的概率”。

　　我们认为，新瑞福进取相对于分级基金和券商融资，优势在于融资成本较低。初始融资成本我们以A类约定收益+A类各项费用粗略计算，约为3.5%+3%+1.22%+0.02%=7.74%。低于永续分级基金杠杆份额9%左右的综合融资成本，也低于近期上市的三年期分级股票基金8.25%左右的融资成本。如果确定长期持有甚至持有到期，可能略具优势。

　　但从另一个角度考虑，新瑞福进取实际是一只三年到期的杠杆封闭式基金，目前无杠杆封闭式基金普遍存在折价，而在旧瑞福进取的历史上，尽管多数时候溢价，也在接近到期的时候出现过折价。

　　我们认为，同类品种稀缺，缺少配对转换等约束折溢价率的因素，暂时无法像股票分级基金一样，给新瑞福进取较精确的量化定价，给出“预期折溢价率”。分级封闭运作过程中，二级市场可能出现过冷或过热的炒作，而随着到期的临近，折溢价率将趋于消失。

　　3、  杠杆比例较为稳定

　　该基金初始杠杆比例上限为1:1，处于股票分级基金最高水平，但实际运作中，杠杆比例可能比其他分级基金有更多的变数，因为瑞福进取份额固定，但新瑞福优先半开放，份额存在变数。

　　我们认为，新瑞福优先在收益率相对于债券分级A类品种和银行理财的优势明显，如果渠道维护正常，未来每次开放后出现净赎回的概率不大，同时因为两类份额配比1:1的上限限制，基金整体的规模和杠杆比例保持稳定的概率较大。值得注意的是，如果未来市场利率再次大幅上升，远超名义利率，则新瑞福优先相对于银行理财的收益优势可能丧失，若出现净赎回，则新瑞福进取的杠杆率将下降，这一点需要持续关注。

　　4、  跟踪指数具有优势

　　国投瑞银基金(微博)旗下的指数型产品有四只，从历史看，跟踪指数的能力并不好，4只指数基金平均跟踪误差最近1年排全部基金公司后10%，最近2年排后30%。当然，我们也注意到，产生这类跟踪误差的原因在于，规模较小的指数基金受申购赎回冲击太大，而规模相对稳定的国投瑞银瑞和沪深300指数基金，处于中等水平。

　　当然，根据新瑞福分级的条款设计可以推演：在新瑞福优先的非开放日规模完全固定，新瑞福优先开放日前后的规模变化，取决于其申赎状况，刚才我们也谈到，规模稳定的概率较大。

　　我们认为，考虑到规模变化是跟踪误差产生的重要来源，新瑞福分级的跟踪指数能力将优于该公司旗下其他品种，也会优于市场上多数指数基金。

　　四、交易策略模拟：

　　1、申购瑞福优先，作为存款、银行理财、半开放分级A类债券基金的替代品。

　　2、看好深证100指数走势，申购或买入新瑞福进取。新瑞福进取交易价格偏低时，可作为股票分级基金或券商融资的替代品。

　　3、新瑞福进取+高收益率A类分级股基，若新瑞福进取出现明显折价，场内其他分级基金A类份额收益率较高时，该组合将有较大的概率跑赢深证100指数，如果空间足够也可结合做空工具进行对冲套利交易。

　　4、新瑞福优先+折价杠杆债基，将有较大的概率跑赢债券型基金。

　　5、对于现有的瑞福优先投资者，如准备继续持有，可选择过渡期先赎后申，因为无申购费，可多赚取部分货币市场收益，风险是未必能及时或足额买回来。

　　6、对于现有的瑞福进取投资者，如准备继续持有，不建议先赎后申，因为有申购费。

　　五、风险提示

　　1、本次瑞福分级基金转型方案尚须持有人大会通过，且须证监会核准。

　　2、转型期间可能出现大规模赎回。

　　3、部分券商可能未开通场内LOF申赎，部分瑞福进取持有人可能无法场内赎回，该公司表示正在协调相关事项。

　　4、分级基金产品复杂，投资者操作之前有必要仔细了解相关产品特征与风险。

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