震荡调整概率较大，基金选择稳健为上

　　——2012年二季度基金组合投资策略

　　德圣基金研究中心 

　　一季度市场回顾：先涨后跌，投资线索转换显著

　　一季度市场先涨后跌，整体呈现大幅震荡。上证指数上涨2.88%，中小板综指上涨2.53%，创业板综指下跌6.57%。行业来看，有色金属、黄金、券商、房地产涨幅都在10%以上；环保、医疗器械、生物制药、电子信息、电力行业较为落后，均为负收益；农林牧渔、石油、水泥、银行、食品、传媒娱乐等行业虽取得正收益，但涨幅较小。

　　表1：一季度主要指数表现

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　从动态的角度来看股市演变，年初前两个月是股市复苏期。PMI指数自去年12月开始反弹，缓解了投资者对经济基本面下滑的担忧；同时美国经济缓慢复苏势头更加确定，欧央行第二轮长期再融资顺利进行，降低了全球风险溢价；美联储维持超低利率至2014年的决议则直接引发了大宗商品价格的大幅上涨；同时新兴产业成长股因为业绩不达预期而出现补跌。受这四方面因素影响，市场在一月份触底上涨，并且行业和风格之间存在较大分化。受益于美元流动性宽松的有色金属、黄金涨幅最大，同时煤炭，水泥等早周期行业也表现较好；表现相对差的则是稳定增长类的食品、医药等行业，电子信息，环保等新兴产业等也跌幅较大。

　　进入二月后，市场关注点转移至对两会的政策预期，而且PMI指数也继续反弹，虽然信贷数据在此期间不及市场预期，但是资金价格的下降对估值的修复具有推动作用。在此期间，对新兴产业，消费相关行业利好政策的预期；以及地产调控放松的预期直接推动了成长性行业和地产相关行业的上涨。2月份，上证指数上涨5.93%，中小板综指上涨12.91%，创业板指数上涨14.28%。行业来看，新兴产业，如物联网、电子信息、传媒娱乐等涨幅领先；房地产相关行业也表现强势。表现相对落后的则主要是保险、银行、石化等权重行业。

　　在3月后，推动市场持续上涨的逻辑受到了挑战；利好预期落空，基本面重引担忧。两会结束后，市场关注点逐渐转移至对经济基本面、房地产调控的担忧。随着温总理“房价还远远没有回到合理价位”的讲话，市场开始急转直下，持续2个月的上涨开始反向。之后汇丰PMI的超预期下跌，规模以上工业企业利润同比下降则加剧了投资者对基本面的担忧，市场也在这种担忧中持续下跌。三月份，上证指数下跌6.82%，中小盘综指下跌6.09%，创业板综指下跌8.25%。行业上，食品、饮料、金融显示了一定的防御价值；早周期的水泥、煤炭、有色金属跌幅最大；另外新兴产业的环保行业、物联网、农林牧渔、传媒娱乐等也跌幅较大。

　　图1、一季度三个月代表性风格指数表现情况

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　综合市场在一季度各个月份的表现可以看出，市场一直在政策放松预期、基本面、流动性三者之间博弈。目前来看，随着资金成本的下降以及风险溢价的降低，流动性已经相对去年好转，市场目前更为关注其改善的“力度”；基本面担忧已经较大程度反映在股价中，但是投资者担忧超预期的下跌风险；政策放松预期则需要关注其无法兑现，或兑现不及时的风险。总体而言，一季度由于上述方面都存在不确定的风险，因此市场无法形成趋势性的上涨力量，仅能发动震荡性的行情。

　　经济基本面：经济仍处下行通道，上市公司盈利可能超预期下滑

　　二季度经济增速持续下滑已经是不争的事实，而且二季度国内经济出现超预期下滑的概率加大。

　　1、地产投资将持续拖累经济增长

　　投资一直是拉动国内经济增长的重要力量，对GDP增长贡献度保持较高水平。从1-2月份宏观经济数据来看，消费数据较大幅度低于预期，2月份进出口名义数据虽然出现大幅反弹，但剔除季节因素，前两个月我国外贸仍延续了去年以来的回落态势；而固定资产投资高于预期，尤其是房地产投资保持较快增速，国内经济的增长仍较大程度依靠投资拉动。但是投资增速潜在下滑正是二季度经济出现超预期下滑的重要风险点。

　　国内固定资产投资主要分为三个部分：房地产投资、制造业投资、基建投资。随着天气转暖，基建投资在二季度有望保持较快增长态势；但房地产投资与制造业投资增速前景堪忧，尤其是房地产投资。由于企业盈利的大幅下滑较大程度上限制了企业的投资热情，从2012年1-2月新增信贷结构可见一斑，其中长期贷款大幅下滑，显示出企业投资意愿不足；而房地产投资形势更为严峻，地产调控仍将是2012年政府工作重心，温总理在答记者问中已经给出了明确表态。

　　尽管房地产存在一定的刚性需求，而且地产商以价换量的策略也在一定程度上刺激商品房成交量的提升。但房地产调控的从紧态势或将进一步助涨房价下跌预期，从而推迟消费者购房意愿，进一步打击房地产投资热情，而且目前地产商普遍面临去库存压力。虽然房地产较长的投资周期，可能致使地产投资下滑相对温和，但只要房地产调控政策未有大的放松，房地产投资增速的下滑将是持续的，对经济增长也将形成一种持续的拖累。而从数据来看，作为房地产投资的领先指标，无论是房地产新开工面积，还是成交金额与成交面积，均处于持续的下滑之中。另外，保障房相对较多集中在年初开工的特征，可能致使后续新开工面积有所下滑。

　　图2、工业增长值同比增长序列图

　　注：以上数据百分比数据，数据整理：德圣基金研究中心

　　图3、房地产投资、新开工面积、销售面积同比变化序列图

　　注：以上数据百分比数据，数据整理：德圣基金研究中心

　　2、外围经济复苏提振出口需求，消费整体平稳影响有限

　　从最新OECD领先指数来看以及一季度主要宏观经济数据来看，全球主要经济体虽然复苏进展缓慢，但多数已经开始筑底回升，经济增长势头或将加速，饱受欧债危机困扰的欧元区OECD领先指数虽低于100，但自2011年1月以来首次出现回升。外围经济体的向好转变，无疑将会增大出口需求。而且从3月份汇丰PMI数据也可看出端倪，尽管出现超预期下滑，但新出口订单指数却超预期回升，这也有力的印证了外围经济体的复苏。但对于国内消费需求，1-2月消费数据虽低于预期，但消费增速相对平稳，难于造成国内经济的大的波动。

　　3、政策放松或难达预期，政策刺激增长效应减弱

　　经济处于下滑通道，企业盈利下滑明显，引发市场反弹的另一种逻辑是政策放松力度可能因此加大，而政策刺激可能加速经济见底甚至启动新一轮增长。这种逻辑在过去几轮经济触底回升中较为有效，尤其是08年的超力度刺激。但从今年的情况来看，政策放松力度或难以达到预期，而单纯靠政府拉动投资刺激经济增长的效应也在减弱。

　　1、政策适时预调微调，存款准备金率逐渐下调，不排除降息可能。但对房地产板块维持高压态势，并不排除有诸如扩大房产税试点等新的地产调控出台；

　　2、政策全面、大力度放松，包括对房地产及地方融资平台的放松，投资快速增长，信贷大幅扩张，重回09年依靠高投资拉动经济增长的老路。

　　对于上述两种情况，第二种情况出现概率不大，温总理在答记者问中已明确表态对地产调控从紧态势，对经济增长目标的下调也预示着决策层对经济增速下滑的容忍度的提升，以及对经济结构转型的决心。而且政策的大力度放松也必将引发新的通胀压力，房价控制也无从谈起，社会矛盾也将加剧，决策层采取这种自我否定式的放松概率不大。

　　资金面：资金成本继续改善，但需求不足或将拖累信贷增速

　　从资金面来看，一季度资金日渐宽松，央票连续停发，央行主要通过正回购对冲到期资金，1W Shibor走势从季度初9%的高位持续回落至3.4415%，季度末1W Shibor虽然出现反弹，但主要是由于清明假期临近以及银行面临月末及季末存贷比考核的影响，而非并趋势性的上涨。随着清明假期的结束以及银行季末考核的结束，资金价格也必将再度回落。同样票据市场利率也呈现持续回落之势，其中长三角6个月直贴利率降至5.0%，珠三角6个月直贴利率降至5.3%，均低于同期银行贷款基准利率，企业融资成本持续改善。

　　图4、新增信贷与M2变化序列图

　　注：左坐标轴对应M2同比增速，且为百分比数据；右轴对应新增信贷，单位：亿元；

　　数据整理：德圣基金研究中心

　　图5、2012年以来1W、1M Shibor走势图

　　注：以上数据百分比数据，数据整理：德圣基金研究中心

　　图6、长三角票据贴现价格指数变化序列图

　　数据整理：德圣基金研究中心

　　然而，与资金面持续宽松相对应的却是2012年前两个月新增信贷较大幅度低于预期，尤其是1月份新增信贷7381亿元，与历史同期新增信贷的大幅放量明显相悖，其中实体经济需求不足是主要原因。信贷投放对经济增长的贡献毋庸置疑，回顾过去十年经济的发展，无论是03-07经济的快速发展，还是09年经济的走出低谷，都伴随着初期信贷的快速扩张。但目前由于有效需求不足，决策层虽有意放松流动性，但信贷投放却维持低迷。

　　房地产对于信贷的扩张的作用是不言而喻的，它不仅仅能创造货币需求，而且对其他诸如基建投资、制造业投资、消费信贷等货币需求环节造成直接或间接的影响。而温总理的对于地产调控的表态注定地产政策短期内难有大的放松，单单下调存款准备金率，或者即便降低基准利率，而不放松对地产调控，对信贷的刺激效用甚微。所以，二季度新增信贷或将延续低迷。

　　但整体来看，资金价格的持续走低将是必然的趋势，银行间拆借利率维持低位，直贴利率大幅回落并低于同期限基准贷款利率，表明企业融资成本显著改善。单就资金成本而言，资金成本的降低也有助于降低市场风险溢价水平，进而抬高市场整体估值中枢，对二季度A股市场构成利好。

　　上市公司盈利与估值：盈利可能超预期下调，较低估值形成有效支撑

　　2011年上市公司年报正在发布，目前约有40%上市公司发布年报，据统计，2011 年全年盈利增速约为14%，其中非金融板块约为10%，金融板块约为20%，之前市场预期分别在19%，16%和24%左右。目前来看，上市公司2011年业绩增幅较大幅度低于预期。而从最新公布的规模以上工业企业利润数据来看，实现利润6060亿元，同比下降5.2%，同比去年大幅下滑。量价齐跌以及上游原材料成本的上涨的挤压，是企业盈利增速大幅下跌的重要原因。鉴于有效需求的不足，企业扩张意愿不足，而且上游原材料仍有上涨之势，仍将对企业盈利形成压制，未来企业盈利预期或将进一步下调。

　　如果对市场估值模型简化，其核心变量主要有两个：盈利增长与风险溢价水平。盈利预期的下调将降低市场估值中枢，而流动性的放松有利于降低风险溢价水平，进而抬高估值中枢。未来一段时间，市场仍将在业绩下调与资金成本回调间博弈。具体来看，目前沪深300整体静态估值约在13.2倍，处于较低水平，对市场形成一定支撑。分行业来看，市场估值结构分化严重，金融估值较低，为10.17倍， 交运、采掘、地产等行业整体估值也相对较低；但农林、食品、传播、信息、电子等行业估值仍偏高。在风格上，中证100估值显著低于中证500、创业板、中小板，而创业板、中小板却未能交出与其估值相匹配的业绩增长，面临较大的估值调整压力。

　　表2、证监会行业市盈率信息概览

　　数据来源：中证指数公司；数据截止日期：2012年3月30日。

　　股市策略展望：震荡调整可能性大，稳定增长类蓝筹具备一定优势

　　整体来看，2012年二季度经济增速持续下滑已是市场普遍预期，而且由于地产调控的从紧态势，房地产投资可能出现持续的回落，对国内经济形成持续拖累，甚至不排除出现超预期下滑的可能。通胀可能出现反复，但整体可控且处于下降趋势，将不再成为市场关注焦点。由于政策难以出现大幅放松，国内有效需求不足，即便国内经济能在二季度触底回升，经济的复苏可能呈现“L”走势的缓步探底，而非“V”走势的迅速回升。在确认上市公司盈利水平探底回升前，这将对市场形成持续的压制。

　　另一方面，流动性状况将继续改善，政策的持续放松将继续降低资金成本，有利于抬高市场整体估值水平，但盈利预期的下调却对市场估值中枢上移不利，市场仍将在业绩下调与资金成本回调间博弈。尽管目前市场整体估值水平较低，但估值结构分化严重，创业板、中小板却未能交出与其估值相匹配的业绩增长，面临较大的估值调整压力。二季度制度性红利建设或将成市场注入活力，但缺乏基本面支撑的制度性红利难于为市场带来持续向好转变。

　　从趋势来看，我们认为二季度A股市场维持震荡调整是大概率事件。而在风格上，二季度优势风格可能不像一季度那么明显，阶段性的震荡起伏中仍将伴随风格轮动，盈利增长稳定性强的蓝筹股具备相对优势。

　　基金组合策略：股基稳健均衡为基础，债券基金可作安全配置

　　鉴于对二季度基础市场较为谨慎的判断，基金组合投资策略应遵注意控制风险，以大概率使组合表现战胜市场平均，并避免出现重大错误。考虑到长期来看，股市重大下行风险有限，在二季度若股市出现明显回调，则投资者可在观察经济数据的基础上动态调整策略，选择增加配置的时机。

　　基金组合投资策略如下：

　　1、基金组合资产配置

　　基于二季度市场震荡调整的预期，建议积极型投资者的偏股基金配置比例50%～70%；稳健型投资者偏股基金参考配置比例30%～60%；保守型投资者偏股基金参考配置比例低于30%。

　　2、偏股基金配置策略

　　(1) 继续持有风格配置较为均衡，风险控制能力较优的稳健风格基金。这类基金阶段业绩往往并不突出，但长期业绩持续性表现出色。

　　(2) 继续持有选股选时能力均衡，操作风格灵活的基金。这类基金对市场风向变化较为敏感，并能较为及时地调整仓位和组合配置结构，应对市场风格变化业绩更有望保持稳定。

　　(3) 继续配置成长股选股能力较强，且注重风险控制的基金。成长风格个股业绩分化和股价分化是必然，这十分考验基金经理的选股能力。

　　(4) 适当降低指数基金配置比重，尤其是高成长性风格指数基金；对于前期业绩表现极为突出，配置过偏的基金，则应予以警惕；若配置比例过高，应在反弹中予以减持。

　　3、债券基金配置策略

　　基于政策逐渐放松、流动性趋于宽松的判断，债市机会较为明确。继续配置长期业绩稳定的债券基金，在债券结构配置上偏重高等级信用债以及风格较为积极的债券型基金。

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