方南 / 文

　　在沪深300ETF的开发上，深交所为何在众多基金公司中选择了嘉实基金(微博)推出沪深300ETF？嘉实基金结构产品投资部总监杨宇分析，这在于公司上乘的指数跟踪能力。“要对指数百分之百的完全跟踪，这是最基础的。”

　　沪深300ETF的本质需求，是给市场提供跟指数完全拟合、流动性好、交易活跃的现货工具，而更好的现货工具需满足三大条件：指数跟踪效果好、折溢价幅度低、流动性好。嘉实沪深300ETF既保留了ETF核心特征，也符合国际ETF发展趋势，真正意义上实现了跨市场ETF的技术框架。

　　跨市场ETF质的突破

　　嘉实与沪深300ETF结缘，跨越了6个年头。早在2005年8月，嘉实就发行了沪深300指数(LOF)基金。随后，嘉实便着手筹备沪深300ETF的设计工作，并于2007年2月正式向深交所申报了材料。经过初选淘汰与复选决战，最初同台竞争的多家基金公司中嘉实脱颖而出。

　　这期间，嘉实300指数(LOF)无论从指数收益率，还是跟踪误差都名列前茅，并且四度荣获“金牛奖”，从中也体现了较强的指数投资能力，该基金也是目前A股市场上规模最大的指数基金。

　　嘉实能够突出重围，除了指数跟踪能力优秀，还得益于产品设计。据了解，嘉实沪深300ETF采取了以组合证券实物申赎的非担保交收模式，运作更透明。其申购赎回采用了“货银对付”的DVP结算方式，交收模式明确、法律关系清晰，可以最大程度控制结算及运作风险。

　　在跨市场ETF产品方案和技术系统的开发上，嘉实充分借鉴了海外市场的成熟经验，并考虑了中国内地证券交易登记结算制度，得到监管部门、证券公司及市场各方的一致认同，形成整体运作风险最低的跨市场ETF解决方案。

　　杨宇强调，在嘉实沪深300ETF产品的设计开发与测试过程中，通过“实物申赎”的交收模式设计以确定成本是控制风险的第一步；此外，为了将风险控制在最低标准，嘉实在指数投资领域上针对性地做了大量应对措施，包括自主开发出了一套集合投资、风控、交易等诸多功能于一体的指数化投资管理系统。

　　在这套系统中，任何一个环节出现错误，都会以信息形式自动传达到控制层面的手机、电脑等终端，保证风险即时处理；同时，在自动管理系统之外，还另外设置了一套应急系统，以应对意料之外的突发情况，最大限度保证产品安全运营。

　　运作更透明成本更确定

　　作为国内即将推出的首只跨市场ETF，沪深300ETF相对于单市场ETF而言有许多新的挑战，如嘉实版与华泰柏瑞版在两个交易所结算和交易时间上就有不同。嘉实沪深300ETF为什么没有选择“现金替代”方案，而将重点放在实物申赎上？

　　在杨宇看来，由于ETF的本质在于一揽子股票和ETF份额的替换，所以实物申购赎回是ETF的一个核心特征。“沪深300ETF是一个跨市场方案，如果从单市场框架解决跨市场问题，势必会有很多矛盾无法处理。”用现金来替代无法体现ETF作为实物申购赎回这个最本质的特征，同时也存在相应的风险。

　　嘉实为了在产品的设计层面把风险尽量解决掉，所以采取了场外实物申赎的模式。相对于现金替代模式，实物申赎的运作更为透明，风险可控性更佳。对于投资者而言，组合证券都采用实物申赎使得申赎成本较为确定，而在现金替代模式下由于现金替代部分的结算价格无法实时确认，因而申赎投资者的成本较难确定。

　　在海通证券看来，嘉实的设计方案符合海外ETF主流运作模式，是一种比较成熟的运作机制。通过对沪深两市证券都采用实物申赎，交易成本在执行交易时实时确定，且完全由投资者掌握，不影响基金跟踪误差及现有持有人利益。而且结算和运作风险可控，交收环节简单，套利机制可行。

　　对投资者来说，实物申购、实物赎回的运作模式，降低了大规模申购赎回造成基金经理被迫调整资产组合而形成被动的跟踪误差，因而其跟踪效果要优于普通的开放式指数基金。另外，作为期现套利成本的一部分，跟踪误差的降低有利于降低套利风险，在同等条件下使无套利区间收窄，提升套利操作的准确性和获利能力。

　　目前国内普遍存在一种误区，将套利效率与证券交收效率混为一谈，认为只有单市场ETF现行的“场内申购赎回、T+0证券交收的套利模式”才是有效的套利模式。

　　但实际上，现有这种T＋0交收的套利模式，并不是实现ETF功能的唯一模式，更不是全球通行的申购赎回和套利模式。国外成熟市场的申购、赎回全部在场外进行，证券交收普遍在T+2之后完成，例如美国市场的ETF份额T+3日才交收，但其也可以做到T+0套利，美国之所以可以达到T+0套利效果的原因，关键是运用了融资融券机制。当前中国市场也已具备运用融资融券进行T+0套利的政策背景和现实可能性。

　　因此套利效率不依赖于交收时间是T+0还是T+2，套利效率的核心是套利成本的确定性。

　　实现跟踪误差最小化

　　众所周知，对于指数基金来说越大越美，规模优势是实现指数基金长期跟踪误差小的最重要因素。

　　杨宇对此分析，“只有规模大的基金，才可以持有更少的现金来应付日常投资的需要。而基金规模大了以后，现金在组合中的占比非常低。规模大的ETF流动性更好，给二级市场投资者提供充分的操作空间。”

　　从国际范围看，做得出色的ETF和指数基金，如美国的先锋指数基金，SPDRs(标普存托凭证，现存最早的ETF)，规模都非常大，并且给投资者创造了稳定的回报。

　　此外，沪深300ETF的规模是否足够大，是能否吸引期指套利资金关注的重要因素。因为沪深300ETF要做到更小的跟踪误差和良好的流动性，必须要有基金规模的支撑。所以新推出的沪深300ETF的规模优势也会成为投资者关注的焦点，原因在于规模优势能保证产品上市后有比较好的流动性，同时，也只有ETF达到一定规模，才能降低跟踪误差。

　　嘉实基金透露，未来将召开持有人大会，将原有规模420亿份的嘉实沪深300LOF指数基金转为沪深300ETF的联接基金，这也让嘉实300ETF有潜力成为市场上最大的基金。■

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