华泰联合证券基金研究中心 王昉

　　从2011 年末嘉实基金(微博)管理公司推出旗下第二只货币基金——嘉实安心回报货币型基金，到近期申报的汇添富理财30 天债券型基金、华安月月鑫短期理财债、华安季季鑫短期理财债、光大保德信添天利货币定期开放基金，低风险基金产品在不断丰富。

　　我国债券市场发展和利率市场化改革是固定收益类理财产品大扩容的基础，短期理财债基金的推出是一种有益的尝试，使投资者能够在一个更加公开、透明、规范的平台上分享市场发展、参与市场改革。

　　一、 与银行中短期理财产品相比

　　银行短期理财产品曾经对货币基金形成巨大的规模冲击，但是由于该类产品在设计理念和运作管理上的问题日益暴露，银监会最终在2011 年11 月明令禁止了该类产品的发行。短期理财债基金除了部分填补了银行短期理财产品的市场空缺外，还体现出信息披露和风险收益配比两个方面的不同。

　　(一)信息披露

　　证券投资基金有规范的信息披露要求，但银行理财产品仅对大客户进行投资组合披露，多数中小投资者只能从发行时的产品说明书中了解大致的投资范围。

　　我国公募基金业经过多年发展，已建立了相对完善的法律法规体系。2004 年3 月30日证监会通过并发布《证券投资基金信息披露管理办法》，并于当年7 月1 日正式实施。该办法从信息披露的形式与内容、发布途径与频率、披露原则与披露事项，以及信息披露的义务与管理均予以规范，有利于保护投资者的知情权和选择权。

　　通过信息披露，基金投资者可以对产品的投资风格、投资业绩、投资品种、风险程度以及投资管理人未来运作规划进行大致了解，“知己知彼”是资金配置的先决条件。

　　而银行理财产品并没有详细的信息披露规范文件，2011 年8 月银监会发布《商业银行理财产品销售管理办法》并于2012 年1 月1 日起实行，该办法主要针对理财产品的销售环节予以规范，有关客户权益须知中仅要求销售文件列示“商业银行向客户进行信息披露的方式、渠道和频率等”，说明突出的是事前风险提示，未涉及运作期间的信息披露。

　　(二)风险收益配比

　　按照《商业银行理财产品销售管理办法》在风险揭示书部分的规定，银行理财产品分为三种类型：保证收益理财产品、保本浮动收益理财产品、非保本浮动收益理财产品。保证收益理财产品保证获得合同明确承诺的收益，保本浮动收益理财产品只保障理财资金本金、不保证理财收益，非保本浮动收益理财产品不保证本金和收益、并可能会因市场变动而蒙受损失。

　　尽管管理办法中明确强调 ，要突出“理财非存款”、“理财产品有投资风险”的风险提示，但是从上述三类产品的收益特征看，投资者衡量这些产品风险的标准并不是产品管理人的投资管理能力，而是产品本身的条款以及发行人的信用资质。

　　因此，当投资者购买这种具备确定的投资期限、固定或浮动的收益预期的理财产品时，其投资行为类似于购买了一只不可流通的、到期一次性还本付息的债券。

　　短期理财债基金虽然同样投资于债券市场和货币市场，但是呈现出完全不同的风险收益特征：

　　第一，投资风险主要来源于基础市场和基金投资管理能力。基金的投资范围明确了基金资产所承受的市场风险程度，基金管理人既往同类产品运作情况体现了风险波动区间，说明短期理财债基金的风险可能是稳定的、但并不固定。

　　第二，投资收益没有明确预期，也就不存在出现实际收益高于预期时，投资者无权分享资金收益的问题。基金运作期间的已实现收益决定了最终的收益率，因此对于投资者而言，可以根据资金使用安排、基础市场运行判断以及对基金管理人投资能力的了解进行主动配置。

　　第三，定点分红而非到期付息，引入复利概念的同时，省却再投资操作时间成本。所有金融工具都具备复利功能，但周期不同。目前具备复利收益的短期低风险金融工具并不多，同时满足自动再投资功能的则少之又少，可以提高投资者的“黏性”。

　　第四，我们预计短期理财债基金至少会设立定期开放日，可以降低流动性风险，也没有资金账户开户行限制。

　　图1：银行理财产品数量变化

　　图 2：银行理财产品分类占比变化

　　二、与已有货币基金及债券基金相比

　　我们认为，货币基金是现金管理工具，债券基金是风险管理工具，短期理财债基金的市场定位是流动性管理，因此同样属于现金管理工具。根据我国《证券投资基金运作管理办法》对基金类别的规定，“仅投资于货币市场工具的，为货币基金”、“80%以上的基金资产投资于债券的，为债券基金”、“投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合第(一)项、第(二)项规定的，为混合基金”，因此短期理财债基金的具体类别还要根据其基金合同和招募说明书中所载明的投资范围与投资比例来分别加以确定。

　　比较短期理财债基金与目前市场上已有的货币基金和债券基金的差异，可以从以下两个角度加以分析。

　　(一)产品定位

　　从产品定位来看，短期理财债基金实质上填补了当前已有的货币基金与债券基金之间的市场空缺，充分利用债券的利率期限结构理论，完善固定收益类基金的生命周期，满足基于流动性偏好、市场预期和期限偏好差异的各类投资需求。

　　至此，我国低风险基金的品种扩展进入第三个阶段：第一阶段针对大类资产配置，该阶段主要是设立货币基金、债券基金和保本基金，分别对应于货币市场、债券市场及择机参与股票市场的大类资产投资；第二阶段针对债券不同类属品种的风险收益特征进行细分，包括设立纯债基金、转债基金、信用债基金及其产业债基金；第三阶段针对投资期限加以创新，如封闭转开放型、定期开放型、中短期型、短期和超短期型，分级债基实际上也是利用了低风险端锁定投资期限的方式，为高风险端提供资金支持。

　　因此，短期理财债基金是对我国低风险证券投资基金品种的丰富，适于对具有1 个月以上、1 年以内资金管理需求的客户选择。

　　图3：低风险基金产品扩展路径

　　(二)运作模式

　　短期理财债基金借鉴了货币基金按期分红的收益分配模式，又引入了债券基金封闭运作的投资模式。

　　这种“定期分红、定期开放”的运作模式有两个积极作用：一是规避了货币基金的季节性冲规模行为，减少因防止套利而不定期限制申购对基金投资的影响；二是有利于运用久期配置策略，客服短期资金流动性较强、波动性较大对投资管理的影响。

　　三、短期理财债基金的特点

　　我们认为，短期理财债基金两个突出的特点是：纯债性质、强化分红。

　　(一)纯债性质

　　短期理财债基金的短期化决定了投资组合中不太可能加入风险较高的权益类资产，因此将更突出债性。从我国已有的超短债基金和中短债基金看，他们的投资范围均不包括股票、可转债等权益类资产，因此属于纯债基金。

　　纯债基金的收益回报相对稳定。从将近10 年的投资期观察，中债总财富指数更能清晰的表达出债券这一投资工具的回报特征。我们对比纯债基金、全部债券基金与中债总财富的收益情况，债券基金从2006 年开始逐渐脱离了债券的收益特征，为了获得更高的回报，债券基金借助大类资产配置挖掘20%比例的权益类资产投资机会。

　　债券基金在2006 和2007 年通过放大可转债投资，取得10%以上的较高收益；2009年至2010 年，又通过新股申购稳住了5%的净值增长，体现出基金经理在债券熊市中“良苦用心”。但是，面对2008 年的债券大牛市和2011 年的平稳市，多数债券基金未能取得债券利息及再投资收益，说明操作思路未能及时调整，依然围绕股票市场等待超额收益。

　　图 4：纯债基金、全部债券基金平均收益与中债总指数走势对比

　　反观债券市场表现较好的2005 年、2008 年和2011 年，纯债基金在这三年中均超越债券基金的平均回报，更好的诠释了债券的价值。纯债基金连续9 年获得平均正收益，简单平均计算，纯债基金的年收益为4.89%，如果按照这一平均水平进行复利计算，实际年收益为5.96%；如果按照纯债基金实际年平均净值增长率计算，复利收益也已经达到年均5.85%的水平，而货币基金仅为2.65%。

　　图 5：纯债基金与全部债券基金历史平均收益利差情况

　　随着债券市场的扩大、品种的丰富，债券类属配置更能体现出管理人的债券投资能力。因此，无论主动还是被动管理型，期待更多纯债性质的基金发行，为投资者的资产配置提供更多选择。

　　(二)强化分红

　　短期理财债基金要争夺银行短期理财产品市场，需要做到定期分红，因为基金投资必然存在业绩波动，短期理财市场比拼的是稳定的收益预期。如果没有按期分红条款，短期理财债基金的发展会类似于市场上已有的超短债基金、中短债基金，在收益预期上低于久期更长的债券基金，同时在灵活性上又输于货币基金。

　　强化分红不仅有利于满足市场需求，还能够激发管理人的主动投资能力。2011 年货币基金优良业绩的形成，就是主动投资管理能力提升的体现。2011 年下半年，货币市场利率并没有延续上半年的持续高位运行格局，但货币基金抓住债券市场反弹契机，进一步提高投资收益。

　　我们将纯债基金和货币基金的历史收益情况加以对比，在扣除成本(标准费率)后，纯债基金与货币基金的利差优势在近三年明显缩小。2011 年，虽然纯债基金与货币基金一样成为正收益回报者，但是规模增长和产品发行均无法匹敌，除了产品特性外，相近的投资回报下，投资者自然选择更低成本的品种。

　　因此，短期理财债基金沿用货币基金的按期分红模式，有利于发挥主动投资管理能力，提高投资者的认同度。

　　图 6：扣除管理费后的基金收益对比

　　风险提示

　　本报告仅根据公开媒体信息，在总结短期理财债基金的特点、以及与市场现有相近产 品比较的基础上，为投资者提供该类新产品的投资价值分析思路，并不构成对基金公 司、银行理财产品以及具体基金的投资建议，特此提示。

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