中国银河证券基金研究中心 胡立峰[微博]

　　一、中美金融税收制度比较与中国基金投资的税收优惠

　　(一)美国基金税收制度

　　在影响证券投资基金发展的众多因素中，税收政策发挥着十分重要的影响力。国际经验表明，税收扶持和优惠措施，对于投资者和基金投资行为有举足轻重的作用。

　　基金税收制度是证券投资基金涉及纳税主体、适用税种以及具体征税办法的总称。证券投资基金涉及的纳税主体包括基金公司、托管行、基金销售机构、投资人等。基金本身的课税问题，主要是关于基金投资收益的税收处理，大致分为以下几种方式：一是契约型基金不在基金层次征税，而对公司型基金则在基金层次征收公司所得税；二是无论契约型基金还是公司型基金，都要在基金层次征收公司所得税；三是契约型和公司型基金均不在基金层次征收公司所得税。这三种税收处理方式体现了两种课税理论，即“虚拟法人理论”和“实体法人理论”。第一种税收处理方式明显是将契约型基金视为虚拟法人，而将公司型基金视为实在法人；第二种则将两者都视为实在法人；第三种将两者都视为虚拟法人。

　　就一般的公司关系来讲，投资者以其投资获得收益，公司运用投资资金来创造收益，双方都应该纳所得税。但是基金公司并不是一般的法人公司，严格来讲只是一个委托代理机构，基金的资产由基金保管人名义持有，由基金投资者实际持有，基金管理人只是负责基金资金的日常运作，运用自己的投资专业知识为投资者获取了收益，提取一定的管理费等必要的费用之后，全部投资收益归属基金持有人，持有人才是收益的最终获得者。若分别对基金和投资者征税，会引起重复课税。所以大多数国家都是豁免了基金本身的税收，而只对最终获取收益的投资人征税。

　　在美国，受传统的“实在法人理论”影响，美国联邦税法对共同基金， 无论是契约型还是公司型，均视为纳税主体，征收公司所得税，然而在实践中，对符合“受控投资公司”条件的共同基金进行税收豁免。这些条款包括：共同基金90%以上的总收入来自股息、红利、利息和证券买卖所得；3个月以内的证券买卖收入不得高于70%；至少有50%的资产是现金、政府债券和组合证券；至少应当将90%以上的投资收益分配给投资者。对于符合条件的共同基金，仅对占总收益2%的未分配部分征税， 占总收益98%的已分配收益按照流经原则， 在投资者取得收益时征收， 基金本身的税负很少。因此，基金投资收益税负主要体现在个人所得税上。

　　美国个人所得税的应纳税收入分为三大类：工作收入(Earned Income)、资本利得(Capital Gains)和消极收入(Passive Income)。其中，资本利得税率根据持有证券时间的长短，分别适用不同的税率，分为长期和短期两种。美国现行税法明确规定，对持有时间不超过12个月(含12 个月)的资产的资本利得，适用个人所得税的累进税率；对持有时间超过12个月的资产的资本利得要征收资本利得税，个人所得税适用税率为10%和15%的纳税人的长期资本利得税税率为0%，个人所得税适用其他税率(25%、28%、33%、35%)的纳税人的长期资本利得税适用15%的税率，适用税率详见表1。

　　长期、短期资本利得的划分依据两个原则：一是根据基金持有证券的期限确认；二是根据投资者卖出或转换基金份额的时间确认。因此，这个政策从两方面鼓励了长期的投资行为：首先，受税后收益的影响，基金倾向于长期投资，以符合“受控投资公司”规定的条款；其次，投资者更倾向于对长期投资的基金进行投资，同时，更愿意长期持有基金份额。这种税收安排有利于基金投资行为的长期化，为美国证券市场提供了长期稳定的资金，促进了股市的繁荣。

　　(二)我国的基金税收制度。

　　1、基金行业的大发展得益于税收支持

　　中美资本市场处于不同的发展时期，其金融税收体系也存在的巨大的差异。我国比较规范的证券投资基金自1998年诞生，至今不过十年时间，从无到有，发展迅速。截至2008年12月31日，基金资产的总规模达1.94万亿元(详见表2)，基金数量476只(分级基金分别计算)。基金行业十年的跨越式发展离不开国家各项政策的扶持，税收优惠政策是其中之一。

　　2、基金税收细则

　　《财政部国家税务总局关于证券投资基金税收问题的通知》(财税字〔1998〕55号)和《财政部 国家税务总局关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》(财税〔2002〕128号) 等相关文件中明确规定(通知原稿见附件1和附件2)：

　　1、对基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。

　　2、对个人投资者买卖基金单位获得的差价收入，在对个人买卖股票的差价收入未恢复征收个人所得税以前，暂不征收个人所得税；对企业投资者买卖基金单位获得的差价收入，应并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。

　　3.对投资者从基金分配中获得的股票的股息、红利收入以及企业债券的利息收入，由上市公司和发行债券的企业在向基金派发股息、红利、利息时代扣代缴20%的个人所得税，基金向个人投资者分配股息、红利、利息时，不再代扣代缴个人所得税。(《财政部国家税务总局关于股息红利有关个人所得税政策的补充通知》中规定：对证券投资基金从上市公司取得的股息红利所得，按照财税[2005]102号文规定，扣缴义务人在代扣个人所得税时，减按50%计算应纳税所得额)

　　4.对投资者从基金分配中获得的国债利息、储蓄存款利息以及买卖股票价差收入，在国债利息收入、个人储蓄存款利息收入以及个人买卖股票差价收入未恢复征收所得税以前，暂不征收所得税。

　　5.对个人投资者从基金分配中获得的企业债券差价收入，应按税法规定对个人投资者征收个人所得税，税款由基金在分配时依法代扣代缴；对企业投资者从基金分配中获得的债券差价收入，暂不征收企业所得税。

　　在我国，基金本身只需要对上市公司和发行债券的企业派发的股息、红利、利息代扣代缴10%的个人所得税和千分之一的单向印花税，其他税项不征或者暂免。而投资者投资基金的印花税暂免，而投资收益则因投资者的身份而定，金融机构买卖基金的价差征收5%的营业税和25%的所得税，基金分红免税，合计30%；非金融机构的机构投资者不征营业税，但对买卖基金的价差征收25%的所得税，基金分红免税；个人投资者无论是买卖基金的价差所得还是基金分红均免税。

　　(三)不同的税收制度对基金行业发展的导向作用。

　　美国的基金税收有两大特点：第一，是对长期和短期持有证券采用不同的资本所得税率，对持有时间不超过12个月(含12 个月)的资产的资本利得，适用个人所得税的累进税率，而对持有超过一年的资产的资本利得采取优惠税率，最高只有15%，相对个人累进税率35%的上限低了二十个百分点。通过税收导向基金长期持有证券，鼓励投资者长期持有基金。

　　第二，是通过“受控投资公司”条款促使基金分红。“受控投资公司”条款的其中一项就是基金至少应当将90%以上的投资收益分配给投资者，若不符合该条款，则对基金本身征收公司所得税，如此一来，基金的税后收益将大大下降，对投资者的吸引力也随之下降。基金公司作为理性的经济人，无论是从自身利益还是从持有人利益出发，都会积极分红，合理避税。

　　反观我国的税收优惠政策，其中非常重要的特点就是：机构投资者购入和卖出基金单位，其价差征收25%的所得税，如果是金融机构还要征收5%的营业税，而从基金分配中取得的收入即基金分红所得免征所得税和营业税。机构投资者直接买卖股票、债券等证券资产，其差价收入同样需要缴纳企业所得税，只有基金分红可以免征所得税，因此通过基金分红，机构投资者可以实现合理避税。

　　充分利用我国税收政策中基金分红免税的优惠条款，开发设计持续分红的基金产品，符合持有人利益最大化的原则。分红力度较大，频率较高的基金也是机构投资者的理想的避税产品。

　　二、国内市场基金分红行为和持有人机构分析

　　(一)基金行业十年分红概况

　　我国相关法律法规对基金分红做了明确规定。《证券投资基金运作管理办法》(2004年6月29日，中国证监会令第21号)第三十五条规定：封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。开放式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的最多次数和基金收益分配的最低比例。

　　截至2008年上半年的统计数据显示，1999年基金首度分红，每年都给投资者派发了数额不等的红利，十年来累计分红5330.87亿元，其中封闭式基金分红1651.55亿元，开放式基金分红3679.32亿元(详见表4)。分红力度最大的年度是2007年，封闭式基金分红516.2亿元，开放式基金分红2549.92亿元，合计分红3066.12亿元，自06年开始并持续两年的牛市，使得基金积累了大量的可分配收益，其中一部分以红利的形式及时回报基金持有人。

　　从分红的基金数量和频率来看，2007年共有258只基金分红进行572次分红，平均每只基金分红2.22次，在分红基金数量和次数上都是历年之最，但从分红频率来看，2006年198只基金进行559次分红，平均每只基金分红2.82次，是历年之最。从运作方式来看，封闭式基金在2007年以前基本上是在满足分红条件的前提下，一年一次分红，2007年在监管部门的提倡和推动下，部分基金修改分红条款，提高分红次数，分红频率提升至平均每只基金分红两次。开放式基金自2002年首度分红以来，在2006年共有169只基金分红，分红频率为每只基金3.12次，为历史最高。

　　(二)开放式基金分红与持有人结构分析

　　虽然《证券投资基金运作管理办法》规定开放式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的最多次数和基金收益分配的最低比例。但是并没有像封闭式基金那样规定年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十，总体来看，开放式基金分红积极性并不高。

　　2008年上证综合指数下跌65.39%，沪深300指数下跌65.95%，我们统计了纳入2008年净值排名(纳入净值排名的基金已经考虑到三个月的建仓期，即08年1月1日之前建仓完毕才纳入08年的净值排名)的开放式股票方向基金207只(股票型基金124只，偏股型基金59只，平衡型基金24只)，平均净值下跌49.47%。即使在这种极端市场环境下，基金净值大幅折损的情况下，依然有42只基金的份额净值在1元面值以上，占统计基金数量的20%，说明相当一部分基金在牛市积累的大量可分配收益并未及时分配给持有人，即便净值折损近半，基金面值依然在1元以上，这其中有5只基金自成立以来从未分红。

　　从各类型基金机构持有的比例来看，我们统计了自有数据公布以来2004年至2007年的8个报告期。机构投资者持有各类型基金的比例呈现鲜明的特征：截至2006年6月30日的5个报告期，在各类型基金中，机构均保持较高的持有比例，特别是股票基金，持有比例超过一半，债券基金的持有比例相对较低，但也保持在28%—52%的区间。从2006年年报披露的数据开始，机构持有各类型基金的比例明显分化，股票基金和混合基金的持有比例大幅下降，其中股票基金由2006年中报的57.73%下降到2007年年报的8.02%，混合基金由47.84%下降到6.10%。与此同时，债券基金的持有比例由52.12%大幅上升到71.34%，货币基金在40%—45%之间，波动较小，保持平稳。

　　结合机构投资者持有各类型基金的资产规模来看，从2004年至2007年，机构持有各类型基金的资产规模，除了货币基金中间波动较大以外，整体上呈现逐年增加的趋势，即使股票基金和混合基金自2006年中报以后持有比例呈现明显的下降趋势，但资产规模的绝对额依然持续上升，只是相对这两类基金整体资产规模的爆炸性增长而言，机构持有的资产规模上升幅度远远不及，其持有比例大幅下降，个人投资者的持有比例迅速上升，并大大超过机构投资者，成为主要持有人。在资产选择上，机构投资者大幅度提高了在债券基金的投资，从06年中报的42.74亿元，提高到07年报的454.38亿元，增长近十倍。

　　(三)封闭式基金分红与持有人结构分析

　　《证券投资基金运作管理办法》规定封闭式基金在符合分红条件的前提下，必须把年度可分配收益的90%分配给投资者。从基金成立之日到2008年12月31日止，一共有55只封闭式基金分红，累计分红312次，其中老封闭式基金52只，累计分红307次，创新封基3只，累计分红5次。由于创新封基成立时间较短，数量较少，在此主要分析2003年之前成立的54只老封闭式基金。

　　54只封闭式基金中只有基金兴业和基金久富在运作期间没有分红记录，这两只基金在老封基中属于成立时间较晚的基金，分别成立于2001年9月和2002年5月，而终止运作转型时间较早，分别是2006年9月和2007年2月。其运作期间基础市场处于慢慢熊市和牛市的初期，这一特点使其难以达到分红要求。

　　截至2008年12月31日，已经有26只封闭式基金实施了到期封转开，目前还在运作的老封闭式基金28只，成立以来每只基金简单平均分红7.68次，单位份额平均分红2.40元。分红次数在10次以上的有8只基金，其中基金兴华分红13次，累计分红3.664元，在分红次数和分红额度上居首位。

　　封闭式基金的机构投资者持有比例稳步上升。开放式基金的机构投资者持有比例以06年中报为分水岭，之前保持着50%左右的比例，之后一年半的时间，迅速降到07年年报的8.55%，而封闭式基金走势正好相反，机构投资者在06年中报以前也保持着50%左右的持有比例，而在这之后，持有比例进一步上升，由51.64%提高到07年年报的61.63%。

　　如果抛开开放式基金中债券基金、货币基金等低风险的基金品种，仅考虑与封闭式基金主要投资方向同为股票的开放式基金中的股票基金，则机构投资者持有比例的对比走势更加鲜明(见图4)。以06年中报为分水岭，机构持有的封闭式基金比例一路走高，股票基金比例下降迅猛，呈现出截然不同的两种走势。

　　随着老封闭式基金到期封转开数量的增加，存量的封闭式基金数量越来越少，自03年以后就再也没有发行过，而开放式基金存量数量就比封闭式基金多很多，且有源源不断的新基金发行，机构持有比例截然不同的走势是否与此有关呢？答案是否定的。我们分析了两种运作方式基金机构的持有的资产规模，数据显示，机构持有封闭式基金的资产规模并没有随着基金数量的减少而减少，反而有大幅度的增加，从06年中报到07年年报，机构持有的封闭式基金资产规模增加了840亿元，同期，机构持有的开放式股票基金的资产规模增加了956亿元，与封闭式基金基本相当。在可选择的开放式基金越来越多，封闭式基金越来越少时，机构明显地把天平偏向了封闭式基金。

　　机构投资者与普通个人投资者相比，在投资上更加专业，投资理念也更为成熟。他们把天平倒向封闭式基金最重要的原因就是更加看好封闭式基金的投资价值。与开放式基金相比，封闭式基金有两大吸引力：

　　第一，折价率回归带来的额外收益。封闭式基金整体的净值增长与开放式股票基金的净值增长相当，而封闭式基金二级市场的交易价格低于基金净值，根据到期时间的长短，具备不同程度的折价，部分封闭式基金折价率曾经达50%，意味着基金净值为1元的基金，在二级市场可以以0.5元买到，虽然在一定时间内封闭式基金会维持一定程度的折价，但是随着到期时间的缩短，折价率也会逐步回归，投资封闭式基金不但可以分享基金净值上涨的收益，还能享受折价率回归带来的额外收益。

　　第二，分红免税收益。封闭式基金有强制分红制度，在符合分红条件的年度，封闭式基金必须把年度可分配收益的90%以上分配给投资者。对于普通的个人投资者而言，基金分红并不会带来额外的收益，基金买卖或申赎同样能兑现收益，只是方式不一样而已。但是对机构投资者而言，分红免税，价差不免税，最终拿到手的收益因税收制度的安排而存在显著的差异。因此，法律规定的封闭式基金稳定可靠的大红包是机构投资者所看重的，不用担心封闭式基金不分红，只要有红利可以分配，等到法律规定的最后期限是一定会分配的。

　　由于封闭式基金一般是在每年的3月、4月集中进行上一年度的红利分配，机构往往在分红之前就提前进入做好准备，形成一轮封闭式基金的分红行情。我们把封闭式基金机构持有比例的中报与年报做了对比分析，发现年报披露的机构持有比例大大高于中报(详见图6)。在06年和07年表现得尤其明显，06年和07年是国内股票市场的大牛市期间，封闭式基金06年牛市的收益要到07年上半年分配，同样07年牛市的收益大部分到08年上半年才分配，因此，提前进驻，等待红利到账，是机构投资者的理性选择。

　　(四)基本结论：分红基金大有可为

　　一般来说，上市公司是否分红决定了股票投资者的交易行为模式和盈利模式。相应地，股票基金是否分红，也决定了股票基金的投资者交易行为模式和盈利模式。长期以来，股票基金基本不分红，甚至于基金管理公司为了自身的管理规模刻意在全社会中营造分红损害基金资产的说法，导致投资者交易行为的单一化和短期化，即买入持有，一旦净值增长就全部赎回，然后再次重复。这样基金投资者的大进大出就极大地影响到基金操作。由于投资者短期之内大量申购，基金必须短期之内买入大量股票，而一旦从底部起来投资者又大量赎回，基金必须短期之内大量卖出股票。投资者大进大出固然有投资者不够成熟的因素，但是和基金不分红也有很大关系。

　　如果基金实施了有管理的适度分红，按照每个季度分一次红利，这样就刻意稳定基金投资者心态，促使其由“短期化、交易化”的投资思路向长期持有方向转化，从而稳定基金也间接稳定股市。由于家庭、财务需要等因素，基金投资者都有短期之内的部分现金需求，此时按季分红，可以满足其一年四季的现金需求，如果没有现金需求可以把红利继续转为再投资。因此，证监会要出台坚定有力的措施，要求基金管理公司多实施分红，以改变基金投资者交易行为。

　　目前国内市场上为机构持有人利益考虑的分红型基金无论是品种还是数量都极为缺乏，随着封闭式基金的日渐萎缩，这一倍受机构投资者亲睐的基金可供选择的空间也大大缩小，培育和发展分红型基金是大有可为的。

　　三、基于税收优惠的分红避税基金产品设计

　　(一)分红免税效应模拟测算

　　依据《证券投资基金会计核算办法》，可以列出这样的基金会计公式：“净值增长＝已实现收益＋未实现收益”与“基金份额净值＝实收基金(面值)＋已实现收益＋未实现收益”。基金买进股票卖出股票不断滚动操作，该过程就是不断结转未实现收益的过程。笔者将已经实现的净收益定义为狭义红利，将超过面值之上的净值增长定义为广义红利，二者之间就通过上面这个会计公式来体现其会计勾稽关系。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　按照财政部和国家税务总局的规定，企业在封闭式基金和开放式基金上的红利所得可以免征企业所得税，而差价收入要征收企业所得税。个人投资者投资者封闭式基金和开放式基金，不管是红利所得还是差价所得，均不征收个人所得税。非金融机构投资者如果选择持有基金等待红利分配而不使用买入卖出赚取差价的方式，可以减免25%的企业所得税，金融机构如果选择持有基金等待红利分配而不使用买入卖出赚取差价的方式，除了可以减免25%的企业所得税，还可以减免5%的营业税。

　　以1000元为初始投资金额，假定股票市场年收益率30%，企业所得税率25%。我们可以分别计算不考虑税收(免税，或实现合理避税)情况下以及考虑税收情况下的两种投资方案实际收益，结果如下表所示。

　　在不考虑税收的情况下，即免税情况下，1000元初始投资在第五年、第六年末的金额分别为3712.93元和4826.81元，分别获利2712.93元和3826.81元；而征税的情况下，相同金额初始投资第五年、第六年的金额仅为2758.55元和3379.22元，分别获利1758.55元和2379.22元。两种投资方案相比，收益相差95.44%和144.76%。即在不到六年的免税投资策略下，实际收益将高出应税投资方案下1倍有余。

　　(二)基金分红策略选择

　　基金在设计产品分红策略时，主要是对分红时点和分红力度的设计上，应该以持有人利益最大化为目标，充分考虑基金自身的投资运作特点和持有人的分红需求。

　　1、案例分析一——华夏回报

　　华夏回报基金成立于2003年9月，在银河证券基金分类体系中，一级分类为混合基金二级分类为平衡型基金，主要投资方向为股票和债券，投资目标为尽量避免基金资产损失，追求每年较高的绝对回报。成立以后三个月便进行首次分红，截至2008年12月31日，累计分红40次，是所有基金中分红次数最多的基金，单位份额累计分红2.012元，基金净值累计增长310.97%。

　　华夏回报基金实行“到点分红”机制。该基金合同规定在符合有关基金分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次，但若成立不满3个月可不进行收益分配，年度分配在基金会计年度结束后的4个月内完成。在已实现收益水平超过业绩比较基准利率时，基金可进行收益分配。可分配收益＝基金当期实现净收益＋以前年度未分配收益＋损益平准金-当期已分配收益-未实现资本利得损失；单位可分配收益＝可分配收益/当日发行在外的基金单位总份额。

　　华夏回报基金以一年期定期存款利率为基准，当基金单位可分配收益超过基准利率时即进行红利分配，且每次份额分红金额为份额可分配利润基准的最大整数倍。当一年期定期存款利率进行调整则基金份额可分配利润基准也进行相应调整。当前人民币一年期定期存款利率为2.25%，如果该基金单位可分配收益达到0.0225元，则触及分红点，应该进行红利分配。

　　2、案例分析二——富国天丰债券

　　富国天丰债券基金成立于2008年10月24日，运作方式为封闭式，属于创新封闭式基金，基金合同生效后封闭期为三年(含三年)，基金合同生效三年以后转为上市开放式基金(LOF)，其主要投资方向为债券，封闭期间，投资于固定收益类资产的比例为基金资产的80%—100%，投资于非固定收益类资产的比例为基金资产的0%—20%；在开放期间，投资于固定收益类资产的比例为基金资产的80%—95%，投资于非固定收益类资产的比例为基金资产的0%—20%，现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。

　　自成立之日起，截至2008年2月10日，运作时间不到半年，已经分红两次，首次分红时间是2008年12月29日，距基金成立之日刚满两月，每单位基金分红0.004元，2009年2月9日再次分红，每单位分红0.0045元，作为一只成立不足半年的债券基金，累计分红0.0085元。

　　富国天丰证券基金合同规定基金收益每年最多分配12次，每年基金收益分配比例不低于该年度可分配收益的90%，基金合同生效满6个月后，若基金在每月最后一个交易日收盘后每10份基金份额可分配收益金额高于0.05元(含)，则基金须在10个工作日之内进行收益分配，每次基金收益分配比例不低于可分配收益的50%。

　　基金在封闭期间，基金收益分配采用现金方式；开放期间，基金收益分配方式分为现金分红与红利再投资，投资人可选择获取现金红利或将现金红利按再投日的基金份额净值自动转为基金份额进行再投资，若投资人不选择，则默认的收益分配方式是现金红利；登记在深圳证券账户的基金份额只能采取现金红利方式，不能选择红利再投资。