作者：吴玥

　　从2007年向证监会提交申请材料，至2012年2月6日获受理、3月1日深交所启动第三轮全网测试，备受瞩目的跨市场ETF沪深300ETF在孕育5年后，终将破茧而出。首批获受理的分别为华泰柏瑞基金(微博)与上交所合作开发、嘉实基金(微博)与深交所合作开发的沪深300ETF产品(以下分别简称华泰柏瑞版、嘉实版)。在此，我们来看看这两只产品有何千秋。

　　方案大相径庭

　　面对跨市场ETF存在的两个交易所、两个证券登记结算机构清算交收的“天然屏障”，这两只沪深300ETF产品的方案大相径庭：华泰柏瑞版延续了国内现有ETF的T+0交收模式，强调资金周转效率，但以现金替代沪深300指数全部的深交所成分股；嘉实版则重在以实物(即股票)申赎，突出ETF运作的透明性，但需T+2日清算交收。

　　业内人士指出，A股现有的单市场ETF的原理是：可在场外申购/赎回的同时在场内上市交易，且以一篮子股票而不是份额进行申赎，这一特有的一、二级市场连通与套利机制，决定了ETF成交价格不会长久偏离IOPV(即ETF份额对应股票篮子的盘间加权价格)，即平抑二级市场折溢价，并可实现当日资金到账的T+0交易。可见，实物申赎及T+0交易是现有ETF产品的两大特征，前者决定跟踪指数的效率和透明性，后者决定了高效的资金周转。而这两只产品在实物申赎及T+0交易上各具特色，将直接影响其自身套利与效率。

　　期现套利与效率有差异

　　由于沪深300指数囊括A股市场上规模大、流动性好的300只股票，其中多为融资融券标的，因此一旦沪深300ETF推出，有望成为最好的“融资融券标的”之一。更值得一提的是，国际上股指期货的“现货”都是同一指数的ETF，而目前我国惟一的股指期货合约品种即为“沪深300股指期货合约”，因此沪深300ETF面世后，还将成为最佳的股指期货现货标的。基于此，这两只产品的设计差异还将体现在ETF与股指期货的期现套利与效率上。

　　华泰柏瑞版套利有效性待验证华泰柏瑞沪深300ETF产品基本沿用了现有单市场ETF的设计方案，对于ETF本身的套利和股指期货期现套利，日内交易不成问题。不同点在于，该产品将沪深300指数中占比25%的深市成分股全部进行了现金替代，也就是说，如果是申购份额，投资者需准备一篮子上交所的沪深300成分股及一笔现金，再由基金公司代为买入深交所的沪深300成分股。而单市场ETF仅对少量因停牌等原因不能交易的股票进行现金替代，且限制在一定比例内。具体来看，现金替代将由券商进行担保交收，但需收取10%的溢价，原因是基金管理人买入(卖出)证券，实际价格加上相关交易费用后与该证券调整后T日开盘参考价可能有所差异。

　　据悉，华泰柏瑞版将按“时间优先、实时申报”原则替投资人买卖该部分股票。不过，华泰柏瑞基金相关人士表示，“实时申报”原则无法完全承诺，现金替代的确具有不确定性，因而在合同中规定交易需在T+2日内完成；在T+2日后，确定买卖证券的实际成本与现金替代的差额，向投资者退还或追加退补。

　　分析人士指出，普通的ETF的套利收益可能仅约千分之二三，而一旦2日后最终退补款超过这个比例，套利就无效了。此外，一旦遇到巨额申赎，也会对交易系统造成很大考验。不过，华泰柏瑞基金透露，虽然写明T+2日完成交易，但华泰柏瑞版预期做到在投资者申赎指令下达最多1分钟内完成深交所股票的买卖。

　　嘉实版套利成本略高嘉实版沪深300ETF将重点放在实物申赎上，但不同于现有单市场ETF，其引入中登结算总公司连接中登深圳和中登上海两个分公司三地配合完成场外结算，申赎指令T+1日确认，申购份额及赎回所得证券T+2日可用，资金使用效率较低，一笔资金仅能在3日内使用一次。

　　嘉实基金相关人士指出，国外成熟市场ETF的核心特征即实物申赎，这有利于运作的透明性和套利的确定性。至于套利交易，目前国内普遍存在一种误区，将套利效率与证券交收效率混为一谈，认为只有单市场ETF现行的“场内申购赎回、T+0证券交收的套利模式”才是有效的套利模式。实际上，套利效率不等同于交收效率，通过融券配合，嘉实版在保留了实物申赎的特点之上，仍可实现瞬时有效套利，且套利成本与空间能完全掌握在投资者手中。

　　具体来看，当300ETF折价时，投资者可通过在二级市场买入300ETF份额，同时融入组合证券并卖出的方式来锁定套利价差。之后，投资者可将买入的ETF赎回，并将获得的组合证券偿还融券来还原交易。同理，在股指期货期现套利交易上，也可通过融资融券业务来完成。

　　不过，业内人士指出，目前国内市场融券交易规模很小，且沪深300成分股中约70只为非融资融券标的。而且，转融通业务尚未开闸，券源有限，券商为减少自身持券风险，更使融券业务成本较高。

　　对此，嘉实基金计划引入做市商参与融资融券，券商自备大量的一篮子沪深300成分股，只要融券收益高过资金成本，一些券商也有意充当这一做市商，扩大自身融券业务规模。据悉，尚未成为融券标的的约70只沪深300成分股很快也将被列为融券标的。不过，这一机制使交易中增加了融资融券业务的成本。目前来看，融券2日的成本约为万分之六。

　　值得一提的是，除了套利机制，ETF的套利效率还与流动性有关，股指期货交易对ETF现货的流动性也有很高要求。ETF流动性一方面受其规模影响，另一方面受到标的指数成分股的流动性影响。沪深300成分股交易活跃，流动性或不成问题。而在规模上，嘉实基金将召开持有人大会，把原有420亿元规模的嘉实沪深300LOF指数基金转为沪深300ETF的联接基金，具有一定的先天优势。