近期，分级基金成为热词。上周“久兆积极”上市后出现大幅上涨，引起众多投资者关注，但是分级基金产品设计复杂，很多人只见热闹，不懂门道。本期我们邀请专业人士为大家介绍分级基金究竟“何许人也”以及如何投资。

　　□海通证券(微博) 单开佳

　　何许人也

　　分级基金是通过对基金收益分配的安排，将基金份额分成预期收益与风险两类份额，并将其中一类份额或两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金，两类基金的投资运作是统一的。分级基金共有三类份额，它们分别是，母基金份额以及两类子基金份额。

　　从投资风格来看，目前市场上的分级基金可以分为主动股票型、被动股票型、纯债型、偏债型；从产品设计上看，可以分为复杂结构型和简单结构型。截至2月21日，已经设立完成的主动股票型分级产品有8只，被动股票型产品有13只，纯债型分级产品有11只，偏债型分级产品有5只；复杂结构产品有3只，简单结构产品有34只。从目前情况来看，主流产品是简单结构型，这类产品可以分为激进份额、稳健份额和母基金份额，稳健类份额多处于折价状态，激进类份额多处于溢价状态。根据《分级基金产品审核指引》，未来发行的分级产品不能是偏债型产品。

　　我们以简单结构的产品为例，来看一下这类产品是如何进行收益分配的。假设稳健类份额与激进类份额配比是1:1，稳健类份额的约定收益是一年期定存+3%，那么母基金运作所得的收益扣除稳健类份额的约定收益及管理费用之后将所有的剩余收益归属激进类份额，此时激进类份额相当于从稳健类份额处获得融资进行投资，初始杠杆为2倍。而激进类份额的杠杆会随着净值的变动而变动，一般呈现净值上涨杠杆下降，净值下降杠杆上升的态势。

　　成功套利不容易

　　目前，市场主流的分级基金在产品设计中包含了配对转换机制，这一机制有助于抑制分级基金两类份额的整体折溢价率。举个例子，稳健份额、激进份额与母基金份额之间可以进行转换，这种转换包括分拆与合并。假设稳健份额与激进份额的配比是1:1，那么分拆指基金份额持有人将其持有的每2份母基金份额按照1:1的份额配比转换成1份稳健份额与1份激进份额的行为。合并指基金份额持有人将其持有的每1份稳健份额与1份激进份额按照1:1的基金份额配比转换成2份母基金份额的行为。当稳健类份额与激进类份额二级市场价格之和偏离母基金净值的2倍较多时，投资者就可以利用配对转换机制进行套利。

　　我们依然以上面的产品来举例，如果1份稳健份额二级市场价格与1份激进份额二级市场价格的和小于2份母基金份额的净值，那么二级市场表现为产品整体折价。投资者可以在T日通过二级市场中1：1份额比例分别买入稳健份额和激进份额，在T+1日合并成母基金份额，T+2日在场内赎回。投资者需要承担的是2个交易日的母基金份额净值波动，可以通过股指期货对冲风险。如果1份稳健份额二级市场价格与1份激进份额二级市场价格的和大于2份母基金份额的净值，那么二级市场表现为产品整体溢价。当二级市场出现溢价时，投资者可以在T日于场内申购母基金份额，T+2日申请将母基金分拆成稳健份额和激进份额，T+3日在二级市场分别将稳健份额和激进份额卖出，完成套利，投资者需要承担的是3个交易日的稳健份额和激进份额价格波动。

　　折算机制防杠杆过高

　　目前，市场上二级市场交投较为活跃的激进份额主要为指数型、简单结构产品。为防止激进类份额深度下跌后产品杠杆过高，而造成其净值或价格的大幅波动，以及激进类份额长期上涨后产品杠杆逐步消失，导致产品吸引力下降，大部分产品对于极端杠杆情况都设立了一定的限制条款。目前，市场上有两类限制杠杆过高的方式，一类是进行到点折算条款，另一类是激进、稳健份额同比例下跌。

　　对于到点折算方案，我们可以举个例子。如稳健份额与激进份额配比1:1，当激进份额净值下跌到0.25元时，将对稳健份额、激进份额和母基金份额进行份额折算，份额折算后将确保稳健份额和激进份额的比例为1:1，份额折算后母基金份额、稳健份额和激进份额的基金份额净值均调整为1.000元。

　　向下到点折算有利于稳健份额折价回归。当向下到点折算触发后，为了将净值恢复到1元，激进类将进行份额的缩减(4份缩成1份)，而为了保持配比不变，稳健类同样也将按同比例进行份额缩减，由于稳健份额的收益是一些固定收益，因此其净值多在1元以上，为满足折算后净值恢复到1元的要求，稳健份额净值大于1元的部分将以母基金的形式偿付给投资者。这种折算方式，一方面使得稳健份额的投资者能提前以基础份额的形式兑现部分本金和收益，提高流动性，使得因流动性造成的折价缩小；另一方面，由于折算后杠杆降至初始水平，增加稳健类份额资产安全性的同时，也降低了激进类份额的吸引力，从而导致其溢价率下降，在套利机制作用下，让稳健类份额的折价缩窄。

　　投资技巧看类别

　　股票激进份额：投资股票型分级基金激进份额主要采用右侧交易、自上而下的策略。首先，应判断市场整体走势。当预期市场下跌时，股票型分级基金激进类份额可能会出现较大下跌风险，此时最好暂时规避；当预期市场上涨或者震荡时，高风险份额基金可能获得较高收益；然后再判断风格，如果市场有明确的风格特征，则可以选择跟踪指数契合该风格的被动型产品，当市场热点较为分散时，选股能力较好的主动型产品可能会有较好业绩；最后是具体投资品种的确定，对于被动型品种，应当选择杠杆高、看好的板块权重较高并且其溢价率较小的品种，对于主动型品种，可以选择选股能力强，杠杆比例高，且折价较大或者溢价较小的品种。

　　股票型稳健份额：分为有到期日和无到期日两种：有到期日的稳健份额在到期日将获得本金以及约定的收益，此类基金的投资方法类似于传统封闭式基金，到期年化折价回归收益可能是投资者需要参考的重要指标；无到期日的稳健份额往往都有配对转换机制，这类份额类似永续性债券，每个运作周期将拿到约定利息，对于本金只能通过在二级市场买卖或者是购买合适比例的激进份额通过配对转换在一级市场赎回，此类产品的投资方法应该关注利息收益率、折价率和产品设计细节。市场越跌，激进份额的溢价越高，而等到市场上涨收益确认后，激进份额的溢价会迅速回归，因此当稳健份额折价过大时，由于一般情况下其净值一直处于上升状态，因此可以买入持有等待未来折价的回归，其付出的可能是较长的等待成本。另外，稳健份额每个运作周期可以以基础份额的形式拿到对应的利息，过高的折价会使利息收益率相当可观。如果市场持续下跌，临近向下到点折算条款也会促使股票型稳健类份额折价缩小。