不同投资风格的基金业绩“收敛分层”存在明显差异

倒三角形的申购和正三角形赎回

　　□民生证券基金研究中心总经理 马永谙[微博]

　　截至目前，国内共有66家基金公司管理着921只公募基金。与迅速增加的基金数量相比，基金投资者，包括很多基金投资咨询人员在基金的投资性分析及策略上的研究与认识仍极不成熟。简言之，在基金的分析方面，没有一套既有理论基础又有实用价值的投资分析体系。

　　基金投资者面对庞大数量的基金，所能依靠的仅仅是过往业绩、基金公司和基金经理品牌等少数信息，而这些因素在经常上演业绩“惊天大逆转”的市场上，其可靠性从没有经过验证。在基金的投资咨询上，不仔细分析客户性向，片面希望投资者接受“买入并持有”、“低点买进高点卖出”、“消极定投”等一些绝对正确但缺乏操作意义的思路；在具体的投资策略上，又越俎代疱，通过分析基金最近披露的资产组合和投资思路并通过判断这些组合和思路是否符合自己所认为的未来市场趋势来构建策略和组合——这种状况，与2002年开放式证券投资基金诞生前以投机为主要特征的股票市场极为相似。我认为，没有能为市场所接受的、有实际指导意义的分析与咨询体系，市场就会沦为一个毫无理性、杂乱无序的赌场。

　　股票市场的救赎之道，一是引入机构投资者，二是引入机构投资者所能接受的“基本面分析——实地调研——规范研究报告”的研究模式。这一研究模式主要有两点：宏观基本面决定市场估值中枢，行业和个股基本面决定行业和个股的相对排序——两者共同构成股票的绝对价格。由于其合理的投资指导价值，这样一套分析体系为市场所普遍接受，从而引领市场从投机走向投资。

　　那么基金市场的救赎之道在哪儿？我认为有三条：一是构建基金的基本面分析方法；二是理清基金投资咨询的本质，为投资者提供合适的投资策略；三是界定基金经理、投资者以及基金投资咨询分析师的“能力边界”。

　　基金的基本面分析方法

　　基金有没有基本面？如果有，是基金公司、基金经理、资产组合还是其他？在回答这个问题前，我们首先要分析基金业绩的“收敛分层”现象。马克·卡哈特在做美国公募基金业绩的研究跟踪时发现，同类共同基金的年度业绩差异极大，但运作几年后，其业绩差异迅速接近，这一现象被称为“业绩收敛”。

　　虽然在某些时段市场上的确存在着一些能够长期稳定跑赢市场的基金，比如彼得·林奇管理期间的富达麦哲伦基金，约翰·坦普顿管理的坦普顿基金等，但此类基金毕竟凤毛麟角。长期来看，能够持续跑赢市场的基金数量极少，大多数基金的业绩都难逃“业绩收敛”定律。

　　用同样的方法研究国内基金，我们一样能发现业绩收敛现象。

　　在利用统计学中的试验设计方法对各种影响因素进行比较分析的过程中，我们发现市场环境、投资风格等因素都能影响基金业绩的“收敛分层”。但不同的因素，对基金业绩“收敛分层”的影响程度不一样。例如，按“仓位水平”进行分类，并不能发现各组基金业绩的“分层”现象。但如果按“持股集中度”进行分类，可以明显发现基金业绩的分层。

　　大量研究表明，很多传统上认为会导致业绩差异的因素，如基金公司、基金经理、仓位高低、行业偏好等，并不会对基金的业绩产生实质性影响。能产生实质性影响的因素，主要有持股集中度、交易行为偏好、成长价值偏好、周期非周期偏好、估值偏好等等。对上述因素的研究，才是了解基金基本面的主要途径。

　　基本面研究表明，基金的业绩是可分析、可判断、可预测的。基本面决定了基金的相对业绩，而市场因素与基本面因素共同决定了基金的绝对业绩。简言之，以基本面分析——实地调研——市场分析为基础构建投资性基金分析体系，是可行的。这种体系的构建，是投资咨询机构能为投资者提供有实际价值的投资咨询服务的基础。

　　基金投资咨询的核心

　　表面上看，对于基金投资者而言，自然首选收敛层次最高的基金。但是，基金投资是不可后验的，基金投资者在做投资决策时并不能知道基金的未来业绩走势，或者股市未来的走势。也就是说，仅仅根据历史业绩判断基金未来收益能力，并不能有效指导基金投资者。

　　统计数据表明，投资十年以上的基金收益率达到180%以上，其中收益率最高的在600%以上。也就是说，理论上投资者是能够从基金市场中获得丰厚投资回报的。但是，为什么很多投资者事实上并不能在基金市场的发展中分到一杯羹呢？

　　通过对申购、赎回数据的分析我们发现，在市场上涨初始阶段，较少投资者将资金投入市场，而更多持观望或谨慎态度。随着市场的上涨，越来越多的投资者将资金投入基金市场，而当市场出现高点的时候，往往投资者的申购量也达到峰值。而在下跌过程中，一开始较少投资者赎回基金，当市场下降趋势逐渐得到确认的过程中，投资者不断加大赎回力度。一般在市场下跌的末期或底部，投资者的基金赎回量达到峰值。正是这种“策略”，使得多数投资者一次次地错失股市上涨过程中所能获得的收益。

　　尽管很多基金研究人员都注意到了这个问题，因此教育投资者“应该克服恐惧，在最低点进入，控制贪婪，在最高点退出”，或者干脆告诉投资者买入并持有不动。这两种说法并没错，但均无实际意义。

　　我认为，具有实际意义的做法是，在发现错误和认识正确之后，仔细分析每一类投资者在每一个市场节点出现时可能的心理反应和行为反应，并针对这种反应，用合适的策略去约束或推动其做出正确的投资。例如，我们经常给投资者推荐“核心+卫星”策略，但从收益的角度看，这个策略肯定不能赚到最多的钱。因为从投资者实践来看，“卫星资产”在高风险和低风险之间的转换错误概率高达80%以上，实际上降低了“核心资产”的长期持有收益。那么为什么要容忍“卫星资产”的存在？因为“卫星资产”貌似适应市场的调整，使得投资者在市场下跌和上涨过程，都有了一种“主动进攻”的心理缓冲，确保了投资者在市场低点不会因为心理崩溃而全数卖出风险资产，在市场高点不会因为贪婪而全数买入高风险资产，以少部分的损失换回了核心资产的稳定和安全。

　　因此，投资咨询的核心，是分析客户，并根据客户投资性向，来制订适合的投资策略。而投资策略的核心，是在投资者投资性向限定范围内，尽可能向正确的投资方向靠拢。它的目标，不是赚到理想状况下最多的钱，而是赚到投资者性向范围内能赚到的最多的钱。

　　目前市场上，多数基金投资咨询机构向投资者推荐基金的主要依据是基金的历史业绩、基金经理的历史业绩，或者是经典评价指标，如夏普比率等，这些方法实际上是直接超越基金经理对基金产品进行优劣判定。

　　我认为，基金投资策略是从专业、实用的角度对投资者的基金投资行为进行有效规范，从而帮助投资者获取最大可能的收益。基金投资咨询的首要工作，是“认识”投资者，准确把握投资者的“投资性向”，从而推荐适合投资者的投资策略，如“核心+卫星”策略、“alpha+beta”策略、“哑铃”策略、“买入并长期持有”策略等等。

　　例如，处于财富积累高级阶段的投资者，更关心的是财富的增值，“核心+卫星”策略更适合这部分投资者。其中，“核心基金池”以业绩比较稳定和优秀的股票方向基金为主，债券方向基金为辅；两个“卫星基金池”分别针对上涨、下跌行情。此外还可配“黄金基金池”、“QDII基金池”、“中小盘基金池”、“高置换率基金池”、“激进型基金池”分别适用不同市场阶段的中短期投资。

　　理清产业链各方的“能力边界”

　　目前基金市场需要“能力边界理论”来规范这个产业链。具体而言，各参与方界定好自己的职责范围，并把自己职责范围内的事情做到最好，提高产业链的专业分工程度。

　　在股票市场上，投资者、证券投资咨询机构、上市公司是股票市场发展的核心“铁三角”。投资者是市场资金的主要来源，上市公司的经营管理实际直接决定了股票的基本面，证券投资咨询机构通过对上市公司的分析，为投资者股票资产配置提供决策依据，三者分工明确但又稳定、持续地为股票市场发展提供有效的推动力。其中，证券投资咨询机构通过“基本面分析+估值”研究，促进投资者淘汰了早期盛行的“技术分析”、“坐庄”等投资行为，使得国内股票投资者逐步走向专业化、规范化和理性化。正是十年前少数优秀的证券投资咨询机构通过建立规范的股票研究体系所引领的“研究改革”，为十年来股市的投资、研究的“步入正轨”奠定了扎实的基础。

　　国内基金市场的起步比股票市场晚了十年，当前的基金研究与投资产业链，就如同十年前的股票投资研究，尽管充满无限生机，但又杂乱无章，不成体系。投资者和研究机构经常以自己对市场(包括宏观、行业和个股)的判断与理解，去判断基金管理人投资决策的合理性，并以此为依据决定自己的投资，这种“越界”行为，实际上对投资者、基金公司及研究机构自身都非常不利。

　　站在基金市场发展的新起点上，优秀的基金投资咨询机构有责任推动基金市场的“研究改革”，坚决摒弃空洞的、落后的基金投资方法论，引入专业的、规范的基金投资研究体系，通过研究体系改革，理清基金研究与投资产业链上各参与者的“能力边界”与角色分工，让“理性投资”在基金市场中生根、发芽。

　　面对目前基金市场中产品种类繁多、数量急剧增加、业绩追求短期化、产品同质化等现象，我们认为解决之道在于各方参与者共同建立以基金基本面为核心的基金投资分析体系、以投资者性向分析为核心的基金投资咨询体系及以能力界定为核心的分工体系，促进国内基金市场的蓬勃发展。