众禄基金研究中心  廖帅/文

　　2011年基金四季报：加仓谨小慎微  配置寻求稳健

　　——开放式主动偏股型基金四季报解读

　　一、大类配置：谨小慎微  匍匐加仓

　　根据主动偏股型基金2011年四季报数据，在市场震荡下行、大盘蓝筹板块估值逐渐回归历史低位的四季度，各类型基金均选择了微幅加仓，多数个基的仓位变化并不大，平均股票仓位则依然低于2009年以来的均值。开放式主动偏股型、开放式主动股票型、开放式混合型、传统封基四季度的平均股票仓位分别是76.48%、81.08%、68.82%、71.70%，较三季度增加0.88%、0.75%、0.75%、0.76%，分别低于2009年以来股票仓位均值1.00%、1.76%、1.78%、0.55%。

　　主动偏股型基金整体上微幅加仓，但股票仓位仍低于09年来的均值，表明公募基金在国内外经济形势较严峻背景下的投资心态依然较谨慎，但在通胀压力大大减轻、市场经过连续下跌、大盘蓝筹板块估值回归历史低位后，A股市场的投资价值还是得到了一定的认可，机构的紧张情绪有所缓解。

　　图1：主动偏股型基金股票仓位(单位：%)

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　·从基金公司角度

　　从各基金公司旗下公布了2011年三、四季报的开放式主动偏股型基金股票仓位均值来看，

　　(1)静态看，62家基金公司中，平均仓位≥80%的基金公司共计25家，占比40.32%；80%＞平均仓位≥70%的基金公司共计30家，占比48.39%；70%＞平均仓位的基金公司共计7家，占比11.29%。

　　图2：基金公司旗下主动偏股型基金股票仓位均值分布

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　平均仓位水平最高的是新华基金(微博)(86.56%)、农银汇理基金(86.16%)、中欧基金(微博)(85.91%)。

　　新华基金认为，否极泰来，在估值水平的支撑下，恐慌性下跌正孕育着反弹的机会，在通胀节节下降、经济初现探底企稳迹象、货币政策由紧转松、流动性逐步改善的背景下，2012年上半年将迎来“小阳春”行情。

　　平均仓位最低的是金元比联基金(60.85%)、银河基金(微博)(62.07%)、大摩基金(63.74%)。

　　金元比联认为，2012年仍将是复杂多变、充满了不确定性的一年，欧美经济正经历自2008年次贷危机以来最低迷的阶段，上市公司盈利预期下调的可能性较大，A股市场难有较好的表现，资本市场对前述的困难预期在部分行业中得以充分反应，而在另一部分行业上反应尚未达到理论上的充分程度，而这种对预期反应的不平衡性将在2012年得到一定程度上的再平衡；虽然我们对2012年一季度股市整体表现谨慎，但是我们认为以金融、地产为代表的大盘蓝筹股的估值水平已经非常低，这使得上证综指下行空间有限。

　　(2)动态看，62家基金公司中，有40家选择了加仓，占比64.52%，且加仓力度多不大；其余22家则选择了小幅减仓，占比35.48%。

　　图3：基金公司加减仓比例分布

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　平均加仓超过10%的是浙商基金(+38.60%)、交银基金(+11.56%)、华泰柏瑞基金(微博)(+10.28%)、华安基金(微博)(+10.17%)。

　　浙商基金认为，在政策微调的背景下，流动性持续收紧的局面有所缓解，12月的M1/M2同比增速有所回升，微调的效果正慢慢显现，虽然这种转变可能比较缓慢，但是流动性触底，经济见底的即将发生的概率大大增加；经过市场大幅下跌之后，系统性风险有了较好的释放，虽然中国经济存在着明显的结构性问题，但是对于一个增长8%以上的经济体，2012年低于10倍整体市盈率的市场，应当可以以更加积极的心态去面对。

　　平均减仓力度前三的是国富基金(-8.64%)、金元比联基金(-8.12%)、万家基金(-7.84%)。

　　国富基金认为，实体经济流动性有望逐步缓解，从而推动股票市场震荡企稳，而经济基本面上，未来一个季度还会保持继续下滑的趋势，更长远来看，中国经济增速下降背景下，经济结构能否顺利转型仍然存在很大的不确定性，这将制约股票市场的上行空间，资本市场的整体宏观环境并不是非常有利，股票市场制度变革逐步增大的压力也使得市场环境更加复杂，因此对市场保持谨慎的态度。

　　·从个基角度

　　从公布了2011年三、四季报的开放式主动偏股型基金的股票仓位来看：

　　(1)静态看，438只基金中，股票仓位≥90%的基金共计63只，占比14.38%，较上期增加6只；90%＞股票仓位≥80%的基金共计154只，占比35.16%，较上期增加15只；80%＞股票仓位≥70%的基金共计118只，占比26.94%，较上期减少1只；70%＞股票仓位的基金共计103只，占比23.52%，较上期减少20%。基金的仓位水平中枢有所抬升。

　　图4：主动偏股型基金股票仓位分布

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　主动股票型基金方面，股票仓位水平最高的：国投瑞银瑞福(95.91%)、天弘周期策略(94.87%)、光大保德信核心(94.63%)。

　　混合型基金方面，股票仓位水平最高的：富国天惠(93.80%)、上投摩根中国优势(93.71%)、富国天瑞强势精选(93.39%)。

　　国投瑞银瑞福认为，展望2012年1-2季度，1-4月份是全年信贷投放高峰期，3-4月份是上市公司年报、季报披露高峰期，有利因素是12年1季度流动性环比改善，不利因素是11年4季度和12年1季度非金融企业盈利下降，我们认为市场难以出现趋势性上升行情，但经过前期的快速下跌后，目前市场已经进入相对安全的投资区域。市场有可能年后出现企稳反弹的行情。

　　富国天惠认为，中长期的实体经济增长并不悲观，未来中国的潜在增长率的确会缓慢下行，但依然会有一个较高的绝对增速；站在这个时点往后看，市场已经部分反映了经济增速短期放缓的风险，估值的相对吸引力已得到显著提升，风格轮换能带来的投资机会将更难把握，我们会把更多的精力集中在个股选择上面；对于中国经济的复苏和长期的增长潜力有信心，但也认同本轮全球经济的调整会具有的复杂性，政策依然有较高的不确定性，未来市场的波动性会维持在较高的水平；个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好"企业基因"，公司治理结构完善、管理层优秀的企业，此类企业有更大的概率能在未来几年都获得高质量的增长；分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金取得收益的最佳途径；在本基金的运作中，人民币汇率制度改革、政府主导的投资方向、城镇化、产业结构升级等对市场有中长期影响的投资主题始终体现在组合的构建和调整过程中。

　　主动股票型基金方面，股票仓位水平最低的：银河消费驱动(45.22%)、金元比联价值增长(60.81%)、万家公用事业(61.06%)。

　　混合型基金方面，股票仓位水平最低的均是偏债型混合基金：申万菱信(微博)盛利配置(1.61%)、银河收益(6.20%)、兴全可转债(17.57%)。

　　金元比联价值增长认为，对资本市场而言，2012年仍将是复杂多变、充满了不确定性的一年；全球主要经济体对整体经济包括中国经济的拉动作用不可报以不切实际的期望，至多是不严重相互拖累；中国自身将面临传统经济增长模式动力渐失和经济转型缓慢的巨大挑战；对资本市场而言，前述的困难预期在部分行业中得以充分反应，而在另一部分行业上反应尚未达到理论上的充分程度，而这种对预期反应的不平衡性将在2012年得到一定程度上的再平衡；换而言之，我们认为对以银行、食品饮料等为代表的绩优蓝筹股其估值已步入具有投资价值和机会的区间，未来的估值将会出现合理幅度的回升，另一方面，一部分业绩增长不确定性大，甚至较大可能出现业绩下滑，同时其估值尚处相对高位的股票将受到较大的下行压力；展望未来，我们看好银行、食品饮料、医药、旅游、通信技术、零售等行业，同时我们认为估值处于相对历史低位的地产、建筑建材、能源等行业也有可能出现阶段性的投资机会，长期而言，投资回报最为丰厚的机会应该出现在高成长股中，尤其是符合经济转型特征的行业如新材料、新能源、环保等行业以及积极采用创新商业模式的公司们将成为高成长股最大的孕育之源。

　　申万菱信盛利配置认为，2012年第一季度，由于通胀预期逐步缓和，货币政策总体趋缓的态势比较确定，但是在债券价值基本完成合理回归而权益市场出现大幅调整的现实状况下，未来货币政策宽松的速度和程度都会对证券市场产生较大的影响；从固定收益市场看，利率债和高等级的信用债安全系数较高，而低评级的信用债由于未来供给量大以及未来货币政策宽松度的不确定性，短期内尚难以取得较为明显资本利得，因此这类债券的收益主要还是在于持有期间的利息收入。而对于权益市场，由于外部环境还不稳定，市场对于经济前景的预期有分歧，因此短期内还是应该持较为谨慎的态度。

　　(2)动态看，438只基金中，有238只基金不同程度地加仓，占比54.34%，有200只基金不同程度地减仓，占比45.66%。其中，加仓超过20%的基金共计18只，占比4.10%；加仓超过10%的基金共计48只，占比10.95%；减仓超过20%的基金共计4只，占比0.91%，减仓超过10%的基金共计22只，占比5.02%。

　　图5：主动偏股型基金加减仓比例分布

　　其中，

　　加仓力度≥20%： 18只， 4.10%

　　加仓力度≥10%： 48只， 10.95%

　　减仓力度≥10%： 22只， 5.02%

　　减仓力度≥20%： 4只 ， 0.91%

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　主动股票型基金方面，加仓最多的：信诚新机遇(+52.09%)、汇丰晋信科技先锋(+46.04%)、交银先进制造(+45.05%)。

　　混合型基金方面，加仓最多的：南方优选成长(+25.44%)、交银主题优选(+21.59%)、东方精选(+21.08%)。

　　信诚新机遇认为，2012年将是复杂和充满不确定性的一年；从国际看，伴随着明年二三月偿债高峰的到来，欧债形势的最新变化势必会牵动资本市场的神经；从国内看，货币政策和产业调控政策走向何方，都存在巨大的不确定性；资本市场的表现取决于宏观复苏预期的变化和政策放松的节奏和力度，如果政策只是缓慢的转向，市场可能仍将维持弱势，进入一个震荡筑底的阶段；但可以肯定的是，目前市场整体估值处在合理偏低水平，金融、地产、能源等权重行业估值目前接近历史低位，大盘没有大幅下跌空间；在当前的国际形势、经济政策和市场看法之下，我们认为经济转型依然是大方向，长期来看战略新兴行业、消费品行业等仍有较大成长空间，同时，我们也看好"十二·五"投资带来的阶段性机会，未来，随着中国出现新的经济增长模式及新的经济发展趋势等因素的改变，本基金将持续深入地挖掘更具价值的投资机遇。

　　南方优选成长认为，12月初央行下调存款准备金率的举措，已经标志着持续近一年的货币紧缩政策开始转向适度宽松，在通胀下行趋势基本确立的情形下，保持经济的稳定增长将成为下一阶段主要的政策目标之一；A股市场在目前较低的估值水平上，有望迎来一至二个季度相对宽松的政策和资金环境；在经济总体下行的背景下，从盈利驱动角度选择股票存在相当大的困难，因此我们更倾向于从估值驱动的角度选择被错杀的消费类股票及具有估值弹性的科技创新型成长股。

　　主动股票型基金方面，减仓最多的：广发小盘成长(-28.59%)、国富弹性市值(-26.15%)、国富深化价值(-23.27%)。

　　混合型基金方面，减仓最多的：广发内需增长(-15.66%)、金元比联宝石动力(-15.04%)、中海能源策略(-14.59%)。

　　广发小盘成长认为，中国未来经济增长率将继续放缓；短期来看，需要密切关注2012年的信贷投放数量和投放节奏，这很大程度决定了证券市场的表现，从上市公司层面来看，2012年将经历一个系统性的ROE下降过程，中游制造业会表现得比较明显，从中期来看，中国必然经历转型这一过程，尽管这个过程可能是漫长并且曲折的，但我们对于中期的转型成功仍然抱有强烈信心；经过市场的大幅调整，目前市场的估值比较合理，但是结构分化仍然比较明显，在未来的一个季度，我们看好以银行、煤炭为代表的高息率组合，对于回落到估值有足够吸引力区间的消费股，我们也会择机买入，对于创业板和中小板，我们依然保持谨慎的态度，从中找出估值合理且长期有真正核心竞争力的企业的难度仍然不小。

　　广发内需增长认为，经过市场的大幅调整，目前市场的估值比较合理，但是结构分化仍然比较明显；在未来的一个季度，我们看好以银行股为代表的高息率组合，对于地产行业，我们认为在2012年政策全面松动的可能性不大，但微松的可能性存在，尤其对刚性需求的满足的相关政策，毕竟中国的城镇化才棋至中局，控制和挤压投资和投机性需求，满足消费性需求才是政策应该的着力点，因而地产政策风险较小，而从未来行业趋势及估值角度，龙头地产企业值得关注；对于回落到估值有足够吸引力区间的消费股，我们也会择机买入；对于创业板和中小板，我们依然保持谨慎的态度，因为无论从估值层面还是政策层面都找不到介入的充分理由。

　　二、行业配置：消费金融仍受青睐  稳健配置基调未改

　　表1：开放式主动偏股型基金2011年四季度行业配置

代码	行业名称	占净值比 (%)	占股票投资市值比(%)			相对标准行业配置比例(%)
			四季度	三季度	增减
A	农、林、牧、渔业	0.88	1.14	1.05	0.09	0.26
B	采掘业	3.47	4.48	6.32	-1.84	-15.27
C	制造业	39.21	50.57	52.77	-2.20	16.93
C0	食品、饮料	10.26	13.23	11.99	1.24	8.13
C1	纺织、服装、皮毛	1.16	1.49	1.40	0.09	0.42
C2	木材、家具	0.07	0.09	0.16	-0.08	-0.01
C3	造纸、印刷	0.24	0.31	0.28	0.03	-0.21
C4	石油、化学、塑胶、塑料	3.13	4.04	4.79	-0.75	0.29
C5	电子	2.49	3.21	3.33	-0.12	0.81
C6	金属、非金属	2.57	3.32	5.50	-2.18	-3.17
C7	机械、设备、仪表	11.46	14.77	15.48	-0.70	5.04
C8	医药、生物制品	7.51	9.69	9.35	0.33	5.78
C99	其他制造业	0.32	0.42	0.47	-0.06	0.16
D	电力、煤气及水的生产和供应业	1.30	1.68	1.03	0.64	-1.20
E	建筑业	2.04	2.63	2.66	-0.03	0.78
F	交通运输、仓储业	1.46	1.89	1.69	0.20	-1.87
G	信息技术业	5.68	7.32	7.00	0.32	3.68
H	批发和零售贸易	5.23	6.75	7.22	-0.47	3.79
I	金融、保险业	9.33	12.03	10.00	2.04	-11.96
J	房地产业	4.89	6.31	5.57	0.74	2.76
K	社会服务业	2.44	3.14	2.49	0.66	1.97
L	传播与文化产业	0.83	1.07	0.82	0.24	0.55
M	综合类	0.77	1.00	1.38	-0.38	-0.44

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　2011年四季度，从行业占股票投资市值占比来看，基金配置比重较高的行业是机械设备仪表(14.77%)、食品饮料(13.23%)、金融保险业(12.03%)、医药生物制品(9.69%)、信息技术业(7.32%)、批发和零售贸易(6.75%)。主要增持了金融保险业(+2.04)、食品饮料(+1.24%)、房地产(0.74%)、社会服务业(+0.66%)、电力煤气及水的生产和供应业(0.64%)；主要减持了金属非金属(-2.18%)、采掘业(-1.84%)、石油化学塑胶塑料(-0.75%)、机械设备仪表(-0.70%)。相对标准行业配置比重(超配/低配)方面延续了三季报披露时的结构，主要超配了食品饮料、医药生物制品、机械设备仪表、批发和零售贸易、信息技术业；主要低配了采掘业、金融保险业、金属非金属。

　　从基金四季度整体的行业配置与增减持情况，可以发现，基金在四季度以及未来一段时间，对以消费为代表的跨周期防御板块、低估值的金融板块依然具有明显的偏好，并进一步降低了对采掘业、金属非金属等强周期行业的配置。整体上看，“稳定增长”依旧是投资主思路，透露出“求安全”的投资心态，反映出基金在国内外经济形势严峻背景下不易改变的谨慎情绪，跨周期寻求稳健增长，以及在大盘蓝筹板块估值回归历史底部后寻求低估值、高安全边际庇护，仍然是目前机构最主要的着力点之一。

　　三、股票配置：银行、食品饮料最受宠

　　表2：开放式主动偏股型基金2011年四季报前20大重仓股

证券代码	名称	持有基金数	持股总市值(万元)	持股总量(万股)	持仓变动(万股)	持股占流通市值比(%)
600519.SH	贵州茅台	151.00	2523520.52	13054.94	1401.81	12.57
600036.SH	招商银行(微博)	138.00	1688856.65	142279.41	18275.60	8.05
000858.SZ	五粮液	123.00	1354735.97	41302.93	-4376.72	10.88
600887.SH	伊利股份	99.00	1216851.71	59562.00	9227.37	37.52
600406.SH	国电南瑞	58.00	932934.39	29901.74	3305.01	28.47
600016.SH	民生银行	88.00	927963.09	157548.91	21965.19	6.98
601318.SH	中国平安(微博)	62.00	841007.34	24419.49	3684.21	5.10
601166.SH	兴业银行(微博)	61.00	835772.25	66754.97	-128.52	6.19
000568.SZ	泸州老窖	62.00	811008.94	21742.87	3451.39	30.40
000651.SZ	格力电器	44.00	785828.55	45449.89	-877.46	16.35
600000.SH	浦发银行(微博)	64.00	780664.97	91951.12	6233.27	6.16
000002.SZ	万科A	58.00	730505.80	97791.94	3308.53	10.12
000895.SZ	双汇发展	67.00	723535.14	10343.60	695.60	17.07
600048.SH	保利地产(微博)	68.00	693301.99	69330.20	3900.91	11.87
000423.SZ	东阿阿胶	71.00	680256.57	15838.34	3998.00	24.23
002304.SZ	洋河股份	32.00	605256.75	4693.00	862.59	11.46
601601.SH	中国太保	59.00	533265.62	27759.79	396.62	4.47
600050.SH	中国联通(微博)	38.00	518876.64	99022.26	-1938.30	4.67
600276.SH	恒瑞医药	36.00	501689.20	17041.07	1256.77	15.21
600518.SH	康美药业	36.00	461751.36	41154.31	-6625.02	18.72

　　数据来源：Wind  众禄基金研究中心

　　基金四季报的前十大增持个股是国电电力、中国南车、民生银行、招商银行、中国北车、华侨城A、中国水电、广深铁路、新湖中宝、大秦铁路，行业分布在电力煤气水的生产与供应、机械设备仪表、金融保险业、房地产业、建筑业、交通运输仓储业。前十大减持个股是农业银行、海螺水泥、中国建筑、苏宁电器(微博)、美的电器、南方航空(微博)、中国化学、上汽集团、中信证券(微博)、中兴通讯(微博)，行业分布在金融保险业、金属非金属、建筑业、批发零售贸易、机械设备仪表、交通运输仓储业、社会服务业、信息技术业。

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