在1998年3月-2011年6月的13年时间里，与累计亏损1737.32亿元不相和谐的是基金"旱涝保收"地得到了1583.62亿元管理费。

　　2011年，基金创下史上从未出现过的在股市下跌年份集体跑输大盘的惨败记录，这种惨败对于依赖政策倾斜红利野蛮生长的基金来说其实早已注定，只不过过去的股权分置市场的环境红利帮助基金掩藏了其低下的投资能力。

　　2011年全线溃败

　　至2011年12月30日结束，2011年交易的A股全年下跌了21.68%，而股票型、偏股型、灵活型基金同期的净值跌幅分别为24.01%、23.40%、20.90%。统计数据显示，2011年是基金1998年设立以来首次在股市下跌年份出现集体跑输大盘的惨败。

　　归根结底，2011年全线溃败的原因完全在于依赖政策倾斜红利野蛮生长的基金根本无力应战全面到来的全流通市场。A股2010年开始的全流通，主要博弈力量由机构投资者转换为了上市公司控股股东追求公司价值最大化的利益诉求，但实证显示基金要么没有认识到全流通带来的深刻改变，要么没能采取及时、有效的应对措施。

　　虽然2010年和2011年前11个月解禁股减持的数量分别只有66.59亿股和34.46亿股，但解禁股有限减持并不代表没有大举套现。通过不认购或者少认购增发的股份，控股股东以稀释持股比例的办法进行了隐形套现。

　　由于定向增发股份上市流通至少需要锁定一年，2009年陡增的增发规模在2010年陆续冲击到了二级市场。同样，2010年锁定的定向增发股份在2011年开始对二级市场陆续产生冲击。基于2011年上市流通的增发股份数量叠加了2009年和2010年的累计增发规模，这也从一个侧面诠释了基金在2011年集体跑输大盘的惨败原因。

　　对于全流通的全新博弈格局，基金依旧希冀通过扎堆重仓股的传统办法来与产业资本进行抗衡，结果却是，市场屡屡出现重庆啤酒、西藏发展、大元股份、紫鑫药业、中恒集团等严重冲击基金业绩的"黑天鹅"。其实，"黑天鹅"中不乏产业资本故意设局给基金钻的圈套，甚或是基金和产业资本的相互勾结。

　　对2004年6月-2008年8月基金重仓股的实证研究显示，基金超配重仓股组合的期间总收益是152.17%，超过沪深300指数同期的114.11%收益，而低配股票组合的总收益只有126.64%。但2010年以来的情况显示，基金超配重仓股战胜市场的能力似乎已成历史。2010年中期，536只基金所持重仓股的平均涨幅是-14.31%；2011年中期，677只基金所持重仓股的平均涨幅是-10.18%。

　　长城久恒平衡混合基金是惨败于超配重仓股策略的典型。它2011年一季度和二季度十大重仓股占股票资产的比例分别高达99.98%和97.6%。然而，长城久恒平衡混合基金到2011年9月30日时的净值下跌了18.84%。随着三季度将十大重仓股占股票资产的比例急剧下调到49.24%，才将2011年净值的全年跌幅控制在了20.29%，低于股票方向型基金24.01%的平均跌幅。

　　市场环境红利在消失

　　2011年惨败全流通，表明基金过去几年挟资金优势在A股享受的环境红利正在消失。这种建立在股权分置基础之上的环境红利，说到底就是不管市盈率高低的博傻。

　　2007年5月，上证指数4000点时平均市盈率已达49倍；2007年10月，上证指数6100点时平均市盈率更是达到71倍。面对股市的严重泡沫，基金却普遍沉湎于乌托邦般的黄金十年预期。

　　各家基金公司在2007年年底召开的2008年度投资策略会上，众口一词地认为限售股解禁是好事，荒谬地认为大小非抛售解禁股提供了买入优秀上市公司股票的难得契机。

　　博傻市场的环境红利，原本应该在2009年失去存在基础。从2009年底就已实质上开始了全流通。国际市场上市公司的股本结构显示，控股股东一般会通过单一公司直接持有总股本40%左右的股份。由于股改完成后A股控股股东的平均持股比例仅约42%，按国际经验看它们解禁后实际减持的空间较小。也就是说，A股市场博弈的重构应该从2009年初开始。不过，美国次级债危机全面爆发引发的救市组合拳，将博傻市场的环境红利延长到了2010年。

　　由于是救市组合拳功效的贡献，基金2009年4101.07亿元净收益当属市场博傻额外的环境红利。能够搜集到的16家基金公司2009年度策略报告显示，没有一家在2008年底预见到2009年会出现大涨79.98%的绝地反击行情，最为乐观的3家也仅仅是对2009年股市行情表达了委婉的希望。基金2008年底和2009年一季度分别只有46.51%和61.74%的股票仓位，从另一个角度证明基金确实完全没有料到2009年股市会有V形反弹。

　　2011年的惨败，某种程度上就是基金还没有认识到博傻的市场环境红利正在消失的结果。

　　倾斜政策助推基金野蛮生长

　　在股权分置市场下充分享受博傻的市场环境红利和惨败全流通，表明基金的投研能力离专家理财距离还相当的漫长。其实，基金从1998年设立到如今直逼1000只的野蛮生长，某种程度上完全依靠的是倾斜政策的助推。挟资金优势在市场上获得的一言九鼎地位，并没有从根本上形成基金的价值投资思维。

　　从1998年-2000年的3年中，基金从新股配售上获得的无风险利润约达230亿元。这3年基金的收益总和只有342.10亿元，新股配售倾斜政策的扶持贡献可见一斑。 统计显示，扣除新股配售倾斜政策贡献的约230亿元，基金从1998年-2004年实际创造的收益只约62.97亿元，有限收益完全来自"五朵金花行情"。

　　从2005年全面启动到2006年底基本结束的股权分置改革所设分类表决制度，赋予流通股股东的话语权形同于政策再次倾斜扶持基金。

　　在倾斜政策扶持下，基金形成了一言九鼎的地位。2007年12月31日，股票方向基金资产净值占A股流通市值32.84%，基金对A股市场的影响力自1998年6月30日以来达到了最高点。但基金似乎并没有将此作为自己历练价值投资的契机，反而利用股市泡沫尽情攫取管理费。统计数据显示，在1998年3月-2011年6月的13年时间里，与累计亏损1737.32亿元不相和谐的是基金"旱涝保收"地得到了1583.62亿元管理费，这些管理费主要是2007年股市泡沫严重之际基金规模急剧扩大的贡献，而持有人的亏损也主要是2007年泡沫破灭所致。细化基金历年所获1583.62亿元管理费总额可以发现，2007年-2011年6月30日期间收取的1328.28亿元管理费占比高达83.88%。基金份额规模2007年飙升2.58倍达到22330.30亿份，使得2007年管理费由2006年的58.82亿元陡增至284.02亿元。

　　回顾基金2007年的种种活动，可以说做大份额规模是一切投资和营销活动的出发点，而且基金当时明显存有借助博傻市场环境最大限度扩增管理费的意图。上证指数2008年暴跌65.39%，但基金份额不降反升的从2007年底的22330.30亿份增长到25740.31亿份。与基金份额增长15.27%相应，基金2008年收取的管理费由2007年的284.02亿元水涨船高地达到307.31亿元。但和基金大赚特赚相反，基金持有人2008年亏损了11089.96亿元。从1998年到2007年的十年间，基金为持有人创造的收益总和只有6455.10亿元，等于是说2008年将十年盈利总和几乎亏光了两次。

　　从目前的情况来看，基金并没有摆脱借助倾斜政策进行野蛮生长的惯有思维。利用中国证监会2011年实施的多通道审批制度，基金公司拼命发行新基金。基金数量在2011年连续突破800只和900只整数关，直逼千只而去。但189只新设基金的平均首发份额只有区区12.51亿份，创出1998年以来的历史最低记录。华泰证券基金研究中心总经理王群航(微博)表示，新发基金被基金公司当作了未来牛市的种子。但中国证监会基金监管部副主任洪磊远没有这么乐观，他在2011年8月31日举行的首届中国银河证券基金论坛上警告说，股票基金承担较大风险但未取得与其相对应的中长期收益，部分投资者因未得到收益而选择离场，这是我国基金行业当前面临的首要问题与挑战。

　　【作者：证券市场周刊特约作者 陈建军 】

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