本报记者 徐国杰

　　中国证券报记者昨日获悉，兴业全球基金(微博)旗下专户产品——兴业趋势一号日前成功实践了侧袋账户(side-pocket)的交易结算机制，这是国内基金业首次应用侧袋账户机制，用以分割非流动性资产以公平保护持有人利益，在解决基金估值问题上又开辟了一种崭新的解决方案。业内人士预计，在兴业全球成功实践的基础上，侧袋账户结算机制有望向全行业推广。

　　侧袋账户亮相

　　所谓侧袋账户，是指当基金组合中某一项或几项资产流动性缺失时，因无法有效地对这些资产估值，可以将这部分资产另袋存放，称为侧袋，剩余正常资产称为主袋。投资者赎回基金资产时，将先得到主袋资产对应的现金，同时客户将等到侧袋资产交易活跃后再收到兑现的现金。

　　据了解，兴业旗下专户选择应用侧袋账户，缘起于其持有的紫鑫药业定向增发股份。趋势一号成立于2009年9月末，在临近2011年开放日时，紫鑫药业尚在停牌中，摆在趋势一号面前的就是如何对紫鑫药业估值，因为确定估值后，就相当于赎回客户按照估值把他们按比例持有的紫鑫药业转让给留下的客户。但考虑到当时对紫鑫药业难以估值，而且开放赎回后赎回比例较高会导致紫鑫药业股票的占比较高，这时估值上的较小差别就会对赎回客户与留下客户之间的利益得失产生较大影响，所以最合理的办法就是采用侧袋账户，趋势一号将所持有的紫鑫药业放入侧袋账户中。为了技术上的便利，开放期间同时暂停了该专户产品的申购，一直到2012年1月4日，紫鑫药业定向增发股份正式上市流通，趋势一号出清所持股份，对之前赎回的投资人进行侧袋资产的结算，返还他们剩余的赎回款。

　　此次侧袋结算期从去年9月设立，到今年1月初结束，历时3个多月，国内基金业首次尝试侧袋账户交易结算机制运行平稳，较好达到原先设立的目标。兴业全球基金总经理杨东表示，侧袋账户机制是解决目前停牌股估值困境的最公平办法。好买基金研究中心也指出，应用侧袋账户，基民、基金公司都可免受估值困扰，是一种更合理的方法。

　　从海外经验来看，侧袋账户在对冲基金中应用最广，其积极作用非常明显。由于将流动性资产和非流动性资产进行了分离，一定程度上，侧袋账户机制在满足投资者部分流动性需求的同时，也解决了不同时间段赎回的投资者公平承担基金整体资产风险的问题。

　　有专家认为，专户产品由于持有人数相对较少，这种方法容易操作。那么在公募基金中是否也可实施呢？兴业基金运作保障部门的研究结果表明，如果在侧袋账户设立期间暂停基金的申购，在技术上不存在问题。如果申购同时进行，目前在技术上还有很多障碍。

　　破解估值困局

　　回顾基金估值历史，共经历了三个阶段，涉及估值过低和过高的问题。最早是在2005年底，兴业旗下可转债基金因发现旗下重仓的招行转债由于股改存在套利空间，主动实施暂停申购以保护原持有人利益，随后暂停申购成了基金防止套利的一个标准动作；到了2008年，大盘暴跌，很多停牌股票估值出现高估，为了解决这种系统性风险导致的高估，中国证监会和中国证券业协会下发了对于停牌股票的估值办法，基金大多采取了行业指数收益法来调整估值；到2011年，双汇、中恒、重啤等股票曝出突发性事件，出现非系统性风险导致基金净值高估，这时候无论是指数收益法还是可比公司法等均不合适，于是有关方授权基金公司自主定价，调整估值。

　　但在目前的基金估值实践中，还存在一些理念上的偏差。兴业基金总经理杨东指出，对突发事件个股如何进行估值调整，其依据不应是管理人认为该股票应该值多少，而应是管理人估计突发事件后该股票的市场活跃价应该是多少，要将市场情绪考虑进去。所以管理人就没有必要一定要拿出一个所谓估值模型，也不需要在一再调整估值时尴尬地不断解释为估值因子变化。

　　还需要澄清的理念是，基金估值调整的目的是消除套利空间，而非大家对比估值谁更准确，因为不同的持股比例就足以导致基金公司作出不同的估值调整决策。

　　还有基金公司高管透露，基金对下调估值往往都有相当的顾忌，比如担心调整多了，市场会认为基金对股票缺乏信心，甚至还要考虑与事发之前观点的一致性等等，导致估值调整不到位，引起大量赎回和不利市场的影响。

　　此外，突发事件引发的估值调整完全交由基金公司自主决定，会存在估值下调过低，甚至是被有意调整过低以吸引申购的可能性。而如果股价没有跌到调整的估值，管理人是否有过错？

　　对此，杨东的建议是，碰到类似情况，首先应该鼓励基金公司把估值调到位；其次，相关基金应主动暂停申购，并告知全体持有人，目前基金的估值可能低于实际价值，提示他们如果现在赎回，可能会遭受一定损失。当然，使用侧袋账户是个更公平的办法。