海通证券(微博)基金研究中心分析师 倪韵婷

　　随着2011年市场的节节走低，分级基金在细节设计上的区别使得不同产品面临的风险差异逐步显现。目前投资者在投资激进份额时不应再停留在关注表面的杠杆，而应当更注重挖掘产品设计细节上的差异，这些细节上的差异可能将成为决定未来投资收益的关键所在。

　　目前二级市场交投较为活跃的激进份额主要为指数型、简单结构产品，银华锐进[0.82 0.00%]、银华鑫利[0.49 1.45%]、双禧B、申万进取、信诚中证500B、银华鑫瑞以及泰达进取均属此列。市场在一年多的持续萎靡中，已经临近部分分级基金所设立的向下触发条款的极端情况。

　　目前，市场上有两类向下处理极端情况的方式，一类是到点折算条款，一类是激进、稳健份额同比例下跌。

　　到点折算方案以银华锐进为代表。当银华锐进净值触发到下阈值(0.25元)，将对银华稳进[0.79 -2.71%]份额、银华锐进份额和银华深证100份额进行份额折算，以确保前两者的比例为1：1。份额折算后，三种基金份额净值均调整为1.00元。即当向下到点折算触发后，为了将净值恢复到1元，银华锐进将进行份额的缩减(4份缩成1份)。而为了保持配比不变，银华稳进同样也将按比例进行份额的缩减。由于银华稳进的净值始终在1元以上，为了满足折算后净值恢复到1元的要求，银华稳进净值大于1元的部分将以母基金的形式偿付给投资者。

　　由于目前市场上稳健份额均处于折价态势，这种折算方式使得稳进份额的投资者能通过将母基金形式偿付的部分以净值赎回完成套利，而激进份额的投资者则在缩股后由于净值恢复到1元，损失了高杠杆。因而向下到点折算方式利好稳健投资者而利空激进投资者。正因为如此，事实上，在临近向下到点折算阈值时，稳健份额会由于有套利机会的存在而折价大幅收窄，而激进份额溢价大幅收窄，后者的损失将会更大。多数分级基金的激进份额采用到点折算的处理方式。

　　与此不同，申万进取在触发下阈值时，采用共担损失的做法，即激进、稳健份额同比例下跌。此时申万进取份额暂时不再保证申万收益份额每日获得日基准收益，二者按两者基金份额净值的比例共同承担亏损。若深证成指[8930.56 -0.17%]回涨，使得申万进取份额中，按各负盈亏原则计算的份额净值大于0.10元，则该部分净值将优先用于弥补申万收益份额，以使后者的基金份额净值=极端情况发生日前一日的份额净值+自极端情况发生日(含该日)以来在正常情况下累计应得的基准收益。若弥补后仍有剩余，则剩余部分归属于申万进取份额；若不足以弥补，则直至补足后，申万进取份额的基金份额净值方可超过0.10元。

　　这种处理方式使得激进份额在触发阈值后下行无杠杆，但一旦上行到净值0.1元以上时，由于没有进行份额折算，激进份额保留了高杠杆，能很快以数倍的比例大幅反弹。极端情况下，申万进取的有效杠杆将临近11倍。当然由于没有设立向下到点折算条款，当触发下阈值后，申万收益将同比例承担损失，对于稳健份额的投资者而言，此时稳健份额不再是类固定收益类产品，相反，风险将急剧放大，成为与母基金同比例下跌的指数基金。即申万深成指的条款设计对于激进份额投资者有利，而稳健份额投资者可能遭受暂时的损失。

　　当然，极端情况发生后，尽管申万进取将面临下行无杠杆的有利局面，但由于一旦市场反弹，申万进取净值超过0.10元后将优先弥补申万收益，因而申万进取上涨杠杆同样也会消失一段时间。

　　近期来，大盘屡创新低，越来越多的分级基金开始逐步逼近自己的下阈值。我们将目前市场上各有下阈值的分级基金信息进行汇总，由于产品设计细节的不同，尽管申万进取以及银华鑫利同样都逼近下阈值，但申万进取由于面临下行无杠杆、上行高杠杆的有利局面，因而近期溢价一路走高，而有向下到点折算的银华鑫利溢价则明显受制，与其稳健份额银华金利前期喜人的涨幅形成对比。

　　目前除国联安双禧中证100距离下阈值较远，其余几个基金的标的指数均只需要再跌不足20%就将触发下阈值。尽管由于估值较低，未来市场下跌幅度或不大，但由于当前市场趋势仍不明朗，仍有下跌的可能。我们提醒投资者在投资激进份额时，关注激进份额因即将触发下阈值所蕴含的风险。同时，我们认为申万进取作为目前市场上唯一触发下阈值后采用同比例下跌设计的激进份额，由于即将面临下行无杠杆，上行高杠杆的有利局面，相对激进的投资者可采用该基金作为博取反弹的利器。

　　有向下阈值条款的指数型分级基金信息汇总

　　数据来源：海通证券基金研究报告，数据截至2012-1-5