2011年基金业绩回顾：超预期频袭市场，基金遭遇股债双杀

　　德圣基金研究中心 

　　2011年A股市场表现“大超预期”，可谓 “熊贯全年”，截止12月29日，上证指数下跌22.60%。简单来讲，之所以出现如此局面，较大程度在于预期好转的落空与超预期或突发因素的重创。基础市场较大下跌，偏股方向自然难以幸免，股票型基金成为跌幅最大的产品类型，达24.74%，高于基础市场与指数基金，主动性操作效果不佳。债市表现相对平稳，但债基却普遍负收益，债券型基金在三季度也遭遇了大幅赎回，纯债型基金成为唯一取得正收益产品类型，为4.84%。

　　细数基金年度业绩表现，排名突前基金面目全非并不奇怪，奇怪的是部分前期表现出色的基金大幅跑输同类型平均，甚至沦为垫底。对于国内主动投资占主动的基金市场，从年度来说，市场并不乏自我救赎的机会。2011年基金表现虽将成为历史，但以史为鉴，可以知兴替。通过对2011年基金业绩表现的梳理，更为深入的认识基金业绩起伏背后的逻辑，让基金投资少一份盲目，多一分把握。

　　超预期因素频袭市场，两市股指接连探底

　　用“熊贯全年”形容2011年的A股市场并不为过。虽然一季度出现了一波勉强可以称得上“蓝筹行情”，但市场整体表现平平，上证指数小幅上涨4.27%，而且其中更大程度在于金融、地产、金属等权重板块的带动；其后市场再无表现机会，一路下跌，二季度下跌5.67%，三季度跌幅更是达到出乎预料的14.59%，四季度以来，两市股指持续探底。在风格上，低估值优势蓝筹股相对占优；中小盘在2011年经历了较大的估值调整，中证500跌幅达35.03%。分行业来看，食品跌幅最小，金融、地产也相对抗跌，而机械、电子、金属、零售等跌幅较大。

　　图1，上证指数、国债指数、企债指数2011年以来收益表现

　　注：左纵坐标轴对应上证指数，右纵坐标轴为国债指数与企债指数

　　数据来源：德圣基金研究中心　数据截止日期：2011年12月29日。

　　预期之内因素往往影响有限，超预期事件对市场打击更为显著。2011年上半年，通胀形势不断高胀，房价走势屡压不下，央行在2011年上半年及三季度初三次加息，六次上调存款准备金率，M2同比增速逐步回落，新增信贷同比大幅下滑。即便在二季度，工业增加持续回落引发了市场对国内经济“滞胀”的担忧。但政策的持续从紧、经济的小幅回落基本均在市场的普遍预期之内，上半年市场走势还算平稳，并未出现去年同期的大幅回调。

　　三季度的一系列超预期或突发因素频频重创市场。首先，通胀形势持续高涨，政策转向预期落空。通胀虽在三季度达到顶点，但三季度单月CPI均维持在6%以上，通胀形势依旧严峻，政策转向预期落空；其次，外围市场的“黑天鹅”事件，如美国主权信用评级的下跌、欧债危机的持续恶化等，此类事件使缓慢复苏的全球经济蒙上一层更为浓厚阴影。再次，持续的紧缩政策以及外需的乏力致使国内企业盈利不断恶化，经济增速超预期下滑担忧不但加重。

　　四季度以来，通胀虽得到控制，政策也迎来了久违的转向，但市场更大的担忧却集中在经济的超预期的下滑之上，市场虽迎来了短暂的上涨，但基本面出现恶化，股市也难言乐观，市场接连探底。整体来看，2011年的A股市场之所以出现“熊贯全年”的局面，更大程度在于预期好转的落空与超预期或突发因素的重创。

　　图2，2011年以来CPI、工业增加值、M2同比增速示意图

　　注：左纵坐标轴对应M2与工业增加值，右纵坐标轴为CPI；

　　数据来源：统计局网站，央行网站；数据整理：德圣基金研究中心。

　　图3，2011年以来单月新增贷款与同比增速示意图

　　注：左纵坐标轴对应M2与工业增加值，右纵坐标轴为CPI；

　　数据来源：央行网站；数据整理：德圣基金研究中心。

　　债市方面，虽然上半年及三季度初央行三度加息，六次上调存款准备金率，对债市构成直接利空。但上半年国债指数、企债指数相对表现平稳，且均小幅上涨。下半年，国债指数走势仍然平稳，但企债指数却在三季度出现了较大回调，其中城投债危机对信用债市场形成重创。国庆节后，债券市场收益率不断陡峭下移，各类债券走出大幅上扬行情，而随着政策的逐渐放松，债市的上涨并非短暂的反弹，而更有可能是新一轮债市回暖周期的启动。

　　偏股方向主动型开放式基金：主动操作效果不佳，基金业绩分化显著

　　基础市场较大下跌，偏股方向主动型基金自然难以幸免。截止2011年12月29日，股票型基金跌24.74%，偏股混合型基金跌24.33%，配置混合型基金跌20.67%，特殊策略型基金跌18.05%，呈现风险越高跌幅越大的特征，弱势环境下，低风险资产自然可以更大程度上避免损失。但同期上证指数跌22.60%，股票型基金与偏股混合型基金落后基础市场。A股市场不断走低，可控仓位的主动型基金理应跌幅较小。上述背离在于多数主动型基金在年初偏重于中小盘配置，在一季度蓝筹行情未能充分受益，而在中小盘股的大幅下跌中则损失惨重。

　　图4，2011年以来偏股方向开放式基金收益表现

　　数据来源：德圣基金研究中心　数据截止日期：2011年12月29日。

　　同归非同途，持续是关键

　　尽管2011年以来，偏股方向基金无一获得正回报，但仍有部分基金相对抗跌，较大程度跑赢基础市场与同类型平均。虽然此类基金均取得良好的业绩表现，但若深入分析业绩背后的原因，可将其简单归因于以下几类。

　　(1)、天然低风险设计或一贯的强调风险控制投资思路。2011年以来基础市场不断下跌，此类基金得益于天然的低风险产品设计或一贯强调风险控制的投资策略，在大类资产配置上，股票仓位大幅低于同类型平均，在市场的下跌中自然可以更大程度避免损失。此类基金如泰达预算、博时价值等。此类基金在熊市中表现出色，但在牛市下却进攻性不足，长期业绩往往较为平淡。

　　(2)、配置偏于集中的蓝筹风格基金。2011年一季度市场迎来了久违的风格转换，金融、地产、金属等强周期板块的蓝筹股表现突出，也是2011年市场难得的投资机会。在此期间，部分蓝筹风格基金，尤其是集中配置的蓝筹风格基金表现优异，也正因此年度业绩排名靠前。此类基金如长城品牌、鹏华价值、博时主题、东方成长、东方龙等。风格鲜明、配置集中，阶段业绩往往极为突出，但起伏较大，长期业绩表现平平，多适合阶段性配置。

　　(3)、基于基金经理出色的行业轮动操作。细数2011年较为显著的行业轮动机会，除了年初的强周期型板块的蓝筹行情，较为显著就剩下了二季度末至三季度八月末的食品、医药等消费类板块的一波反弹。而2011年众多表现出色的基金正是对以上投资机会的成功切换。如东方精选、国投增长、富国天瑞、宝盈资源等。单一风格或板块不可能长期持续占据上风，基金经理若能把握板块轮动和风格轮动的投资机会，对基金的超额贡献毋庸置疑，但保持较高的行业轮动操作成功率较为不易。

　　(4)配置较为均衡，基金经理能力出众，长期业绩胜出。此类基金阶段业绩往往表现并不突出，也较少出现在年度业绩排名的榜单中，但此类基金长期业绩往往更为胜出。如投资者熟知的兴全全球、大摩资源、建信核心、富国天成、嘉实服务等。基于稳定的管理团队、基金经理良好的投资管理能力，长期业绩表现更为出色。

　　(5)、选股能力出色的基金产品。选股能力是基金取得持续超额回报的核心能力之一，而基金经理的选股能力也被认为最具可持续型的投资能力之一。但在2011年整体弱势的市场环境下，精选个股也更为困难。加之此类基金多数相对淡化选时贡献与行业的轮动操作，2011年业绩表现并不十分突前，但仍取得了显著超额收益，此类基金如富国天惠、新华成长、泰达红利等。

　　当然，明星基金王亚伟先生管理的华夏策略与华夏大盘虽未入前十，但依旧表现优异，再一次彰显王牌基金经理的投资能力。但这两只基金多年处于暂停申购状态，普通投资者无法分享其胜果。而对于表现欠佳的基金产品，则大致可以两类，一类是过于偏重中小盘风格配置，且未能及时调整；另外一类是基金背后运作团队以及基金经理整体投资实力欠佳，致使基金长期业绩表现持续落后。

　　表1，2011年以来偏股方向开放式主动型基金金业绩表现前十、后十

　　注：区间净值增长率与+/-同类型平均中数据均为百分比数据

　　数据来源：德圣基金研究中心 数据截止日期：2011年12月29日。

　　中小型基金公司冰火两重天，大型基金公司分化悬殊

　　从基金公司层面来看，整体表现突前与排名靠后的大多为中小型基金公司。由于旗下基金数量较少，投资操作步调更为一致，基金业绩更容易呈现“一荣俱荣，一损俱损”的特征。2011年度整体表现最为出众的为东方基金与新华基金(微博)，旗下成立满一年偏股方向基金大多获得显著超额收益，简单平均收益为-15.87%、-16.00%，大幅超越平均水平；另外，银河、博时、兴全等整体表现也较为出色。

　　而表现欠佳的基金公司则为金鹰、华富、华商、中邮、信诚等，上述基金公司旗下成立满一年的偏股方向主动型基金产品基本均未能取得超额收益，简单平均损失均在30%以上。上述公司表现欠佳原因也不尽相同，配置策略的失误，管理层的动荡等是其表现不佳的重要原因。

　　大型基金公司2011年境遇也相差悬殊，博时基金整体表现出色，富国在前三季度也可谓风光无限，而华夏、嘉实旗下基金虽有分化也整体表现良好；但易方达、广发表现欠佳，多数基金跑输同类型平均，大成基金(微博)更是失去了去年的光彩，偏股方向开放式主动型基金更是无一超越同类型平均，年初策略判断的失误以及年末的重庆啤酒事件对其形成较大拖累。

　　表2，2011年以来基金公司整体业绩表现统计

　　注：汇总数据为基金公司各偏股主动开放式基金收益简单平均，且为百分比数据

　　数据来源：德圣基金研究中心　数据截止日期：2011年12月29日。

　　指数基金：跌幅低于偏股主动型基金，蓝筹风格指数表现占优

　　2011年以来指数基金下跌22.67%，优于开放式主动型基金中的股票型基金与偏股混合型基金，落后于配置混合型基金。2011年A股市场不断走低，仓位更高的指数基金的损失应当更大，之所以出现上述背离，在于多数主动型基金在年初偏重于中小盘配置，在一季度蓝筹行情并未充分受益，而中小盘股的的大幅下跌则使其损失惨重。

　　2011年以来表现突出的多为大盘指数，或者说是蓝筹风格指数，另外国投沪深300金融地产、以及中证红利主题指数也表现较为出色，当然如果从风格上划分，上述两只指数也可归为蓝筹风格指数。另外，富国的两只增强型指数基金明显高于同一标的的其他指数基金，再次显示了富国在增强型基金运作方面的实力。而表现较差的指数基金则多为以中小盘风格指数为标的的指数基金，如以中小板指数、中证500、深证100等，另外部分主题指数也损失惨重，投资者选择主题指数基金同样应当慎重。

　　表3，2011年以来指数基金表现前十、后十

　　注：区间净值增长率与+/-同类型平均中数据均为百分比数据

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　数据截止日期：2011年12月29日。

　　偏债方向主动型开放式基金：债指多获正收益，债基却为负贡献

　　2011年的债券市场虽然在上半年及三季度初经历了三次加息与六次上调存款准备金率的直接利空，但国债指数走势相当平稳，即便是企债指数在三季度受城投债的利空影响出现较大下跌，但2011年以来仍取得了正收益。反观偏债方向基金产品，却大幅背离基础市场。其中债券型基金跌2.12%，偏债型基金跌10.32%，保本型基金也未能守本，纯债型基金是唯一取得正收益产品品种，为4.84%。

　　图5， 2011年以来偏债方向开放式基金收益表现

　　数据来源：德圣基金研究中心　数据截止日期：2011年12月29日。

　　重点投资固定收益类资产、定位为低风险产品的偏债方向基金产品2011年普遍取得负收益，实在令投资者费解，在三季度债券型基金也遭遇了巨额赎回。偏债方向基金之所以较大程度背离基础市场，在于三季度对信用债的重配。信用债虽在国内债券市场占比较少，但却受到债基基金经理们的普遍青睐，国内信用债信用风险较低的基本判断被城投债危机所颠覆，三季度企债指数大幅下跌，而债基普遍重配企业债，具体占比见下表。另外，较大比例参与可转债与股票市场投资也较大程度上拖累偏债方向基金业绩表现。

　　表4，债券型基金二季度、三季度债券券种配置结构信息表

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　从具体基金来看，排名靠前的除低风险的纯债型基金招商债券、嘉实超短债外，一部分债券型基金同样取得了较为可观的正收益，如广发强债、鹏华丰收债券、中银增利、光大增利等。此类基金得益于基金经理良好的券种配置能力，二季度逐步增持国债等低风险券种，较大幅度的减持信用债，在较大程度避免损失的同时，基金净值稳步提升。而表现欠佳的多为重点配置可转债或信用债的基金，如兴全可转债、富国可转债等，当然也有部分基金源于基金经理固定收益投资能力的欠佳，基金长期业绩持续靠后。

　　表5，2011年以来偏债方向主动型开放式基金业绩表现前十、后十

　　注：表中数据均为百分比数据；同一基金不同份额只取收益较高收益；

　　数据来源：德圣基金研究中心　　数据截止日期：2011年12月29日。

　　QDII基金：偏股类普遍损失惨重，主题类曾受追捧

　　2011年上半年外围市场表现相对平稳，尤其是在2011年的一月至四月期间，欧美主要股指更是延续了2010年的上涨行情，即便是同期相对疲软的亚太股市，也基本维持平收。期间，国内QDII基金曾一度取得正收益，同期国内偏股方向基金则跌声一片，QDII基金受到投资者的青睐。然而，标普下调美国主权信用评级，欧债危机升级等一系列“黑天鹅事件”重创外围市场，短期内连续大幅下跌，偏股型QDII基金普遍损失惨重。四季度以来外围股市虽有企稳之势，但在欧债危机阴影笼罩，全球经济复苏前景黯淡的背景下，外围股市仍难有突出表现。截止2011年12月29日，QDII基金跌幅达20.29%。

　　从具体QDII基金来看，重点投资欧美股市，或者强调全球配置的基金产品表现较为出色，其中国泰纳指下跌3.26%，大幅超越同类型平均，主要在于其标的指数跌幅较小。富国全球债券是一只偏债型QDII，虽跌幅仅为4.3%，但作为低风险资产仍无投资者带来一定损失；银华通胀、银华全球、工银全球等也表现相对出色。表现欠佳的多为重点投资亚太地区的QDII，如易方达亚洲精选、上投亚太、华泰亚洲等。

　　在通胀形势严峻的2011年，抗通胀主题QDII基金风生水起，如黄金及贵金属主题基金，油气主题基金，REITs主题基金等，此类基金表现平稳，但由于成立未满一年，年度业绩。黄金主题基金在2011年上半年表现异常突出，诺安全球黄金迄今为止仍取得了13%的正收益，其最高收益曾达30%。但并非所有的黄金基金都这么幸运，成立于三季度的嘉实黄金、汇添富黄金，以及稍早成立的易方达黄金成立以来收益均为负。而油气主题、REITs主题基金成立时间更晚，后市业绩也需要进一步跟踪分析。对于主题类QDII基金投资者仍需保持清醒认识，切勿在热情高胀时期盲目参与。

　　表6，2011年以来QDII基金业绩表现前五、后五

　　注：区间净值增长率与+/-同类型平均中数据均为百分比数据

　　数据来源：德圣基金研究中心　　数据截止日期：2011年12月29日。

　　封闭式基金：传统封基全线亏损，创新型产品低风险份额相对稳定

　　尽管传统型封闭式基金在大类资产配比的限定上相对模糊，但按照基金实际投资来看，大多为可归为偏股方向基金。2011年以来基础市场大幅下跌，传统型封闭式基金也损失较大，跌幅达20.78%。封闭式基金在二级市场上市交易，其交易价格受投资者情绪与预期影响较大，其波动也更为剧烈。但传统型封闭式基金二级市场交易价格同样分化较大，跌幅较大的基金通乾、基金景福、基金丰和跌幅超过30%，而跌幅较小的基金鸿阳、基金裕隆、基金兴和跌幅在10%以下。

　　传统型基金数量将不断萎缩，而创新型结构化分级基金的发现热潮仍将持续。此类基金在2011年大幅扩张。创新型结构化分级基金分为A、B两类份额，上市交易，合并运作。A份额一般取得约定收益，在二级市场表现也相对平稳。而B份额存在杠杆，收益风险预期也被放大，在基金净值发生异常波动，或者基础市场发生向好或向下的预期转变时，二级市场交易价格极易发生大幅波动，如裕祥B，以及7月份、国庆后债券型结构化分级基金的B份额的短期大幅起伏。

　　从折溢价率来看，传统型封闭式基金均处于折价状态，其中基金兴华、基金金泰折价率约在10%。折价率较大的基金景福、基金久嘉、基金银丰等折价率约在20%。对于创新型结构化分级基金，A、B份额也多处于折价状态，但折价率明显低于传统型封闭式基金，但部分指数型分级基金的高风险份额溢价率较高。封闭式基金的折溢价率在较大程度上反映了投资者对基本面的预期，而随着封闭到期日的来临，折溢价率必然趋于零，过高、过低或折溢价率短期的大幅波动并非理性，也必将向合理区间回归，这也往往为投资者带来交易机会，富国天丰便是典型的案例。

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