■上海证券基金评价研究中心首席分析师 代宏坤[微博]

　　今年，国内股票基金投资者又亏损很大，但购买了诺安全球黄金基金的投资者却取得了13.27%的回报(截至12月13日)。2003-2011年，国内股票基金的年化收益率约为16.9%，但是年度收益波动率却高达62.98%，这反映了尽管国内市场在某些时候会给投资者带来丰厚的利润，但同时也会造成较大的损失，时点上把握不好的投资者损失惨重。在面对单一资产较大风险的时候，投资者需要改变长期以来“重单只基金盈亏，轻资产配置”的观念。在传统资产QDII基金(指投向海外股票、债券等资产的基金)不断发展的基础上，另类资产QDII基金(指投向房地产、大宗商品、私募股权、绝对收益等资产的基金)开始出现，这些产品为国内投资者提供了进一步多元化配置资产的工具。

　　我们认为：现行法规下基金投资范围的限制，以及在此背景下基金投资行为的短期化，都会造成国内基金业绩的大起大落。

　　● 在发展的初期，传统资产QDII基金主要投向中国香港市场和海外市场的“中国概念”股，随着投资区域的扩大，传统资产QDII基金具有一定的资产配置作用。

　　●随着另类资产QDII基金的出现，国内投资者可在投资组合中纳入此类基金，进一步降低组合业绩的波动性。

　　一、单一投资国内基金业绩大起大落

　　基金业绩的大起大落，与国内众多稳健投资者的需求不匹配。虽然有的投资者持有10只以上的基金，但是也并不能很好的分散组合的风险，这是国内新兴资本市场的特征所决定的。

　　现行法规对基金投资范围的限制，造成了基金投资策略雷同、产品同质，使得基金受单一市场波动的影响很大。与海外共同基金较宽的投资范围相比，国内基金目前较窄的投资范围是造成目前基金产品同质、策略趋同的一个很重要的原因。现行基金法把基金的投资范围界定在上市交易的股票、债券和国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种上。这一界定大大的限制了基金的投资范围，犹如对基金实施了捆绑，这在当时是有必要的，但投资范围狭窄使基金过度依赖股票市场，容易导致基金靠天吃饭的状态。一旦股票市场行情变动大，基金业绩波动也就很大。

　　在这样的环境下，基金在一定程度上扮演了交易者的角色，与个人投资者一样，在二级市场博取价差，采取短期化的投资行为，表现为普遍的市场择时和很高的换手率，这在一定程度上导致了市场的大起大落。基金有散户化的倾向，在投资逻辑上越来越忽略价值和估值，热衷于短炒，整个市场都充满了博弈心态。实际上，国内基金的换手率一直处于非常高的状态，据测算，2011年上半年普通股票型基金的平均换手率达到了141.9%，最高换手率为天弘成长的573%，上半年偏股混合型基金平均换手率达到了114.69%，最高换手率为华富价值的679%。

　　二、传统资产QDII显现资产配置作用

　　在QDII未出现之前，投资者将筹码全部压在以A股市场为投资标的的国内股票基金上，这显然会是一件风险很大的事情。在2006年QDII走上历史的舞台后，众多投资者把QDII基金作为资产配置的工具加入到投资组合中来，期望分散组合风险。在金融危机爆发后的很长一段时间，投资者发现组合并没有很好的分散风险，但随着QDII投资范围的扩大，QDII显现出了一定的资产配置作用。

　　在出海的初期，QDII基金主要投资于中国香港市场和海外市场的“中国概念”股，这些资产分散投资组合风险的作用有限。随着投资区域的扩大，QDII基金资产配置的作用有所发挥。伴随着QDII对海外市场的逐渐熟悉，QDII投资美国和欧洲等成熟资本市场，以及新兴市场的比重逐渐增加。2010年以来，随着QDII基金数量的快速增长和投资标的的差异，我们留意到部分QDII在地区投资上不再高比例配置中国香港，这些现象表明国内QDII基金或许正朝着一个多元的方向发展。从实证的情况来看，虽然各指数间的相关性在近几年有上升趋势，但上证A 股指数与海外指数的相关性仍然偏低(表1)，QDII基金对国内股票基金具有一定的分散组合风险的作用。模拟发现，在国内股票基金中配置QDII 基金可在一定程度上降低收益的波动性，甚至有提高整体收益的作用。用中证股票基金指数代表国内典型股票基金的收益水平，与成立两年以上的QDII 以50:50 的比例组合，发现在中国股票型基金2008-2010年平均年化收益率为负0.41%，波动率为32.34%。如果用50%资产配置华夏全球QDII，那么组合年化投资收益除了得到提升外(提升至年化收益1.85%)，也降低了波动风险(由原来的32.34%下降至27.72%)。

　　表1： 上证A股与海外指数的相关性仍然偏低

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　　数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind

　　三、另类资产QDII可进一步降低组合波动性

　　2011年以来，QDII产品的创新进一步发展，有一些产品开始涉足国外另类投资领域，如海外房地产信托基金、黄金、石油和天然气，把投资这些另类资产的基金称为另类资产QDII基金。在组合中配置另类资产QDII，可在保证收益的基础上，大幅度的降低组合的收益波动性。这样的配置可进一步减少国内股票基金业绩大幅波动的特征，满足长期稳健投资者的需要。

　　传统资产类别提供了一些基本模块，帮助投资者构建分散化的组合。但是，如果投资者将80%的资产投资于国内市场，而且其中整整一半的资产集中在股票上，这种做法违背了分散化投资的基本原则，投资单一资产类别将面临不必要的过度集中风险。要想在实现分散化投资的同时减少固定收益类投资的机会成本，投资者需要寻找那些与国内上市有价证券相关度不高的高收益资产类别。对于国内投资者来说，最常用的策略是在投资组合中加入一些外国股票。但要进一步的分散风险，投资者还有其他选择，比如房地产、黄金、石油和天然气等各种高收益的资产类别，这些资产投资的获利方式和投资原理各不相同。尽管对特定资产类别而言，高预期收益难免伴随着价格的激烈波动，但通过构建包括多种不同资产类别的投资组合，投资于多个市场可实现组合的充分分散化(表2)。

　　表2：各类资产月收益率相关系数

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　　数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind

　　2011年开始，国内QDII基金的发展更加多样化，QDII基金产品设计也开始由当初的大线条投资区域向细分品种发展趋势，已有部分QDII突破了传统投资的领域，向另类投资领域发展，这些另类QDII主要投资商品类，尤其是与抗通胀主题有关，例如诺安全球黄金、易方达黄金主题、博时抗通胀主题、华宝兴业标普油气、诺安油气能源等，也有投资海外房地产信托产品(REITs)的QDII 获批，例如诺安全球收益不动产等。这些基金的推出，为国内投资者进行全球化各类型资产的多元化配置提供了工具。据笔者了解，目前已有基金在设计针对海外PE(私募股权)投资的QDII产品，可以预见，在不远的将来，涉及各类另类资产的QDII产品会逐步的面世。

　　模拟效果表明，纳入另类资产的多元化组合能大幅降低组合收益波动性，需要注意的是，在组合建立后，投资者需要进行适度的再平衡操作。我们在全球范围内构建一个纳入另类资产的多元化的投资组合。通过基金将资产的25%投向国内股票资产(兴全全球视野)，国内债券资产(易方达回报A)、美国股票资产(大成标普500)、海外房地产(鹏华美国房地产基金)、大宗商品(诺安油气能源基金)和黄金(诺安全球黄金基金)各投入资产的15%。这个组合以长期稳健增值为目标，避免组合业绩在年度间的大起大落，在保证收益的同时大幅降低组合的波动性。由于组合中的大多数基金尚无历史数据，我们用相应资产的指数来进行模拟，以沪深300指数来代表国内股票，中债总财富指数代表国内债券，标普500指数代表美国股票，APGSCI指数代表大宗商品，GOLDS指数代表黄金，FNER指数代表地产。在2002至2011年10年间，组合的年化收益率为11.34%，年度业绩波动率为24.15%。该组合的业绩远远好于国内股票市场沪深300指数年化6.60%的业绩和74.09%的波动率；虽然组合的长期业绩稍逊于单一资产国内股票基金的16.90%的年化收益率，但组合的波动率远小于国内股票基金62.98%的水平。在一个多元化的基金组合确定以后，投资者就不必再费心天天打理投资了，但投资组合也不是一成不变的，应在投资结构明显偏离目标结构时进行调整，恢复到目标配置比重，这个过程称为“再平衡”。选定一个固定的日子(例如每年1月1日和6月1日)来检视和再平衡投资组合，当基金所占比重偏离目标配置比重达到一定的程度(如5%)，就进行再平衡操作。

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