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海通证券2012年年度交易型基金投资策略
来源：海通证券
兵来将挡水来土掩——交易型基金顺势而动
工欲善其事，必先利其器——多种类交易型基金的不同投资方法。品种丰富的交易型基金提供了投资者一个各个市场下均可能获利的途径。目前市场上交易型基金品种包含传统封闭式基金、债券封闭式基金、ETF以及分级基金，目前这四种主流的交易型基金在产品设计以及适合市场风格上各有所长，如何合理运用成为决定收益的关键所在。其中业绩是决定传统及债券封闭式基金投资的关键所在，更适合中长期投资；而ETF投资方式包括一二级市场套利、风格轮动操作以及长线投资，此外随着ETF成为融资融券标的后，ETF投资将更为多元化，包括买多卖空强化收益策略、股指期货双向套利、实现ETF溢价瞬时套利以及ETF两融风格轮动模型；股票及债券高风险份额更适合进行波段操作，其中股票高风险份额关注，溢价净值两条路径，而债券高风险份额产品设计区别度较大，需留意各产品细节条款，如半封闭式需警惕杠杆变动；低风险份额更讲究中长期投资，适合于稳健投资者长期持有。
中短期操作：股基等待政策累积效应，债基首选高配信用债品种。适合做中短线投资的基金产品主要包括ETF、股票分级高风险份额和债券分级高风险份额。但相比ETF以及股票高风险份额，债券高风险份额的二级市场交投活跃度稍逊，因而过于频繁的交易可能会带来一定的冲击，更建议投资者以月度的时间维度进行中期投资。根据我们的策略，未来市场可能演绎筑底-上升-震荡的走势。政策刺激能否及时出现决定2012年是否会起动一轮上涨行情，而中国经济能否最终见底回升则决定这种行情能否延续。作为适合中短线操作的交易型基金而言，在市场未明确上涨时适合静观其变，政策放松累积或经济先行指标出现拐点时，我们认为中小盘股票将有较好表现，周期股和成长股均有一定反弹力度，因而建议投资者投资等趋势明朗后，选择中小盘风格指数基金，而当经济回升明确或超预期，那么周期板块或有一定表现。从债券市场来看，未来半年的宏观面都将利好债市，存准金的下调将启动债市新一轮行情，从各券种来看，信用债的上行空间更大，因而信用债占比较高的债券高风险份额可能会表现更好。具体来看，博取上升行情可以选择如中小板、深100等周期+成长+中小市值占比较高的ETF品种，风险承受能力高的投资者也可以利用股票高风险份额操作，具体品种可以选择银华锐进、中证500B；债券高风险份额可以考虑信用债配比较高的富国汇利B，当然我们也要考虑杠杆基金的折溢价率，如果溢价率太高可能会稀释杠杆基金的收益。此外，对于ETF而言，投资者也可以密切关注风格轮动模型以及套利带来的投资机会。
中长期操作：左侧仍可布局 稳健投资者可配置低风险份额。尽管中长期投资并不能发挥交易型基金的最大优势，但由于产品设计、风险收益的不同，仍有部分交易型基金较适合中长期投资，如封闭式基金以及分级基金中的低风险份额。基于当前市场处于估值底部，市场中长期上涨概率较高，我们认为交易型基金同样有中长期投资机会，建议投资者可以在左侧布局。我们认为明年市场更多呈现结构性机会，因而建议投资者关注选股能力较强的股票型封基，如在成长风格和均衡风格市场中均表现相对较好且当前折价回归收益较高的基金裕隆。对于债券型封基而言，基金经理在权益类以及固定收益类的大类资产配置能力是决定业绩成败的关键，建议投资者关注信用债占比较高的债券封基，如工银瑞信四季收益。低风险份额不承担基金投资风险与收益，每年仅获得约定利息，更类似一个固定收益产品，因而对于本金流动性要求不高，但希望定期获得相比银行更高的稳定利息收入的投资者而言，这类基金是个中长期投资的不错选择。
推荐组合：传统封基：基金裕隆；债券型封基：工银瑞信四季收益；ETF：易方达深100ETF、华夏中小板ETF；分级基金：银华锐进、信诚中证500B、富国汇利B、长盛同庆A、银华金利、泰达宏利聚利A。
1. 交易型基金业绩回顾
1.1 封闭式基金业绩回顾
1.1.1传统封基：低仓位难敌萎靡市 传统封基全线收阴
2011年股市市场表现萎靡，由此导致传统封闭式基金净值表现不佳。截止到2011年12月2日，纳入统计范围内的27只传统封基(包括建信优势动力和大成优选)2011年净值平均下跌15.59%，尽管从今年披露的三次季报、半年报来看，传统封闭式基金的平均仓位均低于开放式混合型基金，但传统封闭式基金的净值跌幅仍超过同期开放式混合型基金15.47%的净值跌幅，显示在今年的结构市中，选股能力比仓位控制对于基金业绩的贡献度更大。但传统封基的二级市场表现略强于净值表现，其二级市场价格在2011年下跌了14.66%，相比同期开放式混合型基金获得了0.81%的超额收益。从个基表现上看，由于股市表现疲软，所有传统封基无一能在2011年录得正收益，净值表现最好的基金裕隆全年下跌了7.19%，表现最差的基金包括基金通乾和基金丰和，全年净值跌幅都超过了20%。
从折价变动来看，全年呈现先收窄后扩大的态势。由于2月到4月间股市曾出现一轮反弹行情，加上4月传统封基分红的兑现，在此期间曾折价率逐步缩小，平均折价率一度达到-5.62%的历史低位。但随着分红行情的结束，加之全年市场震荡下跌，传统封闭式基金可分配利润了了，折价率开始扩大，目前平均折价率水平为-10.59%，尽管该折价位于历史折价的平均水平之下，但该折价已经处于今年以来的高位。受平均到期年限降低的影响，平均年化折价回归收益也从2010年12月31日的3.41%增加到目前的4.60%。
| 图1传统封基历史平均年化折价、折价率走势 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 |
1.1.2 债券封基：规模再赢扩容 业绩分化显著
2011年债券型封闭式基金延续了去年火爆发行之势，全年又有5只新产品推出，剔除到期转型的富国天丰，目前市场中存续的债券封基已达12只，大大扩充了投资者的选择范围。值得注意的是2011年新产品推出时点均在4季度债券牛市之前，这为投资者带来了良好的赚钱效应，但与去年不同，银行系基金公司成为新产品推动的主力军，新发产品中三只分属于交银施罗德、工银瑞信及建信3家具有银行股东背景的基金公司。
由于2011年我国经济处于由滞胀向衰退过渡的阶段，无违约风险的利率产品在该时期表现相对占优，而信用产品受违约风险增加的影响在衰退前期表现落后于利率产品，加之股市的表现也持续疲软，因此此阶段低配信用债及股票的产品通常表现更好，不同种类债券的显著差异表现也使得债券封基业绩分化显著。截止到12月2日，表现最好的招商信用上涨2.6%，而华富强债表现最差，下跌了高达3.11%。债券封基二级市场价格表现弱于净值表现，业绩极差高达10.14个百分点，表现出更高的业绩差异性。
与上年末相比，2011年债券封基平均折价率有所扩大，从年初的-2.67%增加至12月2日的-4.78%。从全年平均折价率变化来看，呈现出先扩大后收窄的趋势。由于通胀高企、流动性趋紧导致债市低迷，伴随债券封基业绩的一路下滑，前3季度债券封基平均折价率一路抬升，最高曾扩大至-8.16%。但随着宏观经济增速放缓、通胀下行趋势的确立，政策放松预期逐步显现，同时伴随着股市下跌引发的避险情绪上升以及信用利差突破历史高位，利率产品和信用产品自10月以来轮番上攻，导致债基成为4季度市场热捧的焦点，折价率也因此大幅缩小。除去即将到期的中欧增强，目前市场上折价率最小的是建信信用增强，为-3.01%，其余产品折价率在-4%到-8%之间，折价最高的为交银信用添利，当前折价率达到-7.68%。
| 图2债券型封基平均折价率 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 |
1.2 ETF业绩回顾：实现立体化发展 大盘ETF相对抗跌
2011年ETF迎来发行的小高峰，截止12月2日，全年共有17只新产品成立，发行数量较去年增长近40%。值得注意的是，今年新发产品不仅进一步增加了ETF产品线的宽度，更增加其产品线的深度，风格化产品不断涌现。目前市场上共计36只ETF产品正在存续之中，其标的指数的风格定位由早期的规模维度逐渐深化至价值-成长维度、行业维度及主题维度，如华宝兴业上证180价值ETF、大成深证成长40ETF、招商上证消费80ETF、招商深证TMT50ETF、中银上证国企ETF及鹏华深证民营ETF等等，精确的匹配了投资者的风格偏好。
2011年股市延续了2010年的下跌态势，但不同的是市场风格却发生了切换，低估值的大盘蓝筹股相对抗跌。从数据上看，代表大盘股走势的中证100指数全年下跌15.69%，而代表小盘股走势的中证500指数跌幅则高达22.68%。受此影响，尽管全年所有产品收跌，但ETF中跟踪大盘蓝筹指数的产品表现相对较好，跌幅最小的为海富通上证周期50ETF，截止到11月底下跌13.49%，其次为华宝兴业上证180价值ETF和华泰上证红利ETF，二级市场分别下跌13.50%和13.63%。鉴于大小盘风格的切换，2011年跟踪小盘股的ETF产品表现普遍不佳，华夏中小板ETF下跌近三成，成为跌幅最大的一只产品。
由于风格差异化程度的加大，ETF产品标的指数的估值水平分化也在加剧，大盘指数市盈率已达到2009年以来的底部区域，其中金融股扎堆的上证180金融指数市盈率更是低至10倍以下。而中小市值尤其是偏向于成长性个股的指数市盈率依旧存有向下的空间，公募基金当前重仓的食品饮料板块估值水平仍居于历史中值偏上的区域。
从交投活跃度上看，投资者对于成立时间较早、市场认同度高和股票现货市场复制性较好以及稀缺性较强的产品具有更高的交易热情。第一类产品如华夏上证50ETF，运行时间长，市场认可度高，其换手率远远超过其后成立的类似产品。易方达深100ETF和华安180ETF是第二类产品的代表。由于目前中国的股指期货合约的标的为沪深300指数，当期现套利机会出现时需要在现货市场对沪深300指数进行复制，而深100指数+上证180指数的组合一直是机构复制沪深300指数的首要选择，因此使得跟踪两个指数易方达深100ETF和华安180ETF具有极强的流动性。第三类产品的代表是国联安上证商品ETF，由于当前市场上纯粹跟踪上游资源类公司的指数产品极少，而该类公司股价与国际大宗商品价格相关性高，波动剧烈，受到不少交易性机构及投资者的青睐，其在2011年的换手率位居所有同类产品的第一位。目前市场上流动性较差的产品多为近年新发的主题类或行业类ETF，其原因在于成立时间不长，市场认同度有限，但随着两融范围的扩大，部分行业特征较强的ETF产品能够让对冲策略更具有针对性，预计该类型产品的流动性在未来将逐步得到提升。
1.3 分级基金业绩回顾
自首只分级基金国投瑞福分级于2007年问世以来，该类性产品凭借收益分层、高风险份额包含杠杆等多重特点，逐渐成为投资者投资和交易的热点。在经历2010年的快速发展后，2011年分级基金并未放慢前进的脚步，全年共有11只新基上市，目前已有22只产品正在运行之中。不仅数量得到提升，分级基金还拓广了其所覆盖的类型和风格，投资对象囊括了股票和债券，投资策略包括了主动管理型和被动跟踪型，运作类型包含了全开放、半开放和封闭型三种。以下我们将分级基金分成股票型和债券型进行业绩比较。
1.3.1股票型分级：高风险份额溢价入坐“过山车”低风险份额年底“冲刺跑”
分级基金中的高风险份额由于具备杠杆，放大了基础份额的涨跌，因此其净值波动较大、投资风险相对更高。由于股市的疲软，再加上其所具有的杠杆特征，2011年股票型高风险份额净值出现大幅下跌，截止12月2日平均跌幅达到32.07%，远远超过基础份额18.03%的下跌幅度。其中跌幅最大的是申万进取，跌幅深达51.19%，银华锐进的跌幅也超过了40%。表现相对较好的是瑞和小康和瑞和远见，由于处于同涨同跌的无杠杆净值区间，两者年内涨跌幅与大盘指数近似，均为-17.96%。此外，在低迷的市场环境下，分级基金管理人并未表现出明显的主动管理能力，主动管理型产品与被动跟踪型产品的基础份额净值分别下跌17.22%和18.68%，差距仅为1.46个百分点。高风险份额的二级市场表现强于净值表现，表现较好的产品包括瑞和远见、合润B和双禧B，跌幅分别为9.75%、17.18%和21.02%。
2011年股票型分级基金的高风险份额的折溢价率出现“过山车”行情。上半年股指宽幅震荡，分级基金维持小幅溢价。进入3季度后，随着资金面的不断收紧，股指调头向下，到9月底曾一度跌破2350点，此时市场整体估值已处于近3年来的底部区域，同时政策面出现松动迹象，投资者对于股指触底反弹满怀期望介入高风险份额以期搏取短期收益，加之前期市场大跌使得母基金净值大幅缩水，对应高风险份额有效杠杆提升，从而使得高风险份额二级市场价格跌幅大大小于净值跌幅，溢价率不断攀升。进入4季度后，股市小幅度的反弹、债市的崛起加上部分有到点折算条款的高风险份额临近向下到点折算位置，使得高风险份额的溢价大幅回落。
低风险份额是分级基金中资金借贷方，在满足一定条件下，每年获取约定的利息，适合于偏好稳定回报的投资者。在今年来多数基金产品净值普跌的情况下，低风险份额具备一定的配置性优势，净值平均上涨2.94%。但由于大部分低风险份额都含有配对转换机制，使其二级市场价格受到了高风险份额表现的牵制，在目前高风险份额仍维持溢价的情况下，低风险份额普遍折价，导致其二级市场表现显著弱于净值表现。不过临近年底，由于高风险份额溢价的大幅回落，低风险份额走出了一轮较大的行情，全年表现为先抑后扬。
| 图3股票型分级基金高风险份额平均折溢价率变化(%) |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 |
| 图4股票型分级基金低风险份额平均折价率对比(%) |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 |
1.3.2债券型分级：终场前上演逆转大戏 高杠杆品种成为抄底利器
2011年债券市场先跌后涨，全年小幅收阴，表现好于股票市场。从债券分级基金基础份额的收益情况来看，可投资股票二级市场的偏债型分级基金明显受到了股市的拖累，表现弱于纯债型品种。其中于2011年前成立的偏债型品种大成景丰净值下跌了4.51%，而纯债型品种富国汇利及天宏添利则实现了小幅正收益，分别上涨1.71%和1.69%。不过即使基础份额获取了正收益，但由于优先份额的约定收益相对较高，两只纯债型品种的高风险份额全年净值依旧收跌，分别减少2.92%和2.39%，基础份额表现不佳的景丰B净值跌幅更是高达24.28%。不同于股票型高风险份额，债券型高风险份额的二级市场表现明显弱于净值表现。3只运行满一年的品种二级市场价格平均下跌15.04%。从年内变动来看，与前3季度所表现出的颓势不同，随着经济衰退期中债券市场的回暖，债券型高风险份额在4季度出现大逆转，收益率大幅走高。前3季度中汇利B和天宏添利B的净值分别下跌了13.66%和9.57%，而4季度收益率显著抬升，净值分别上涨12.44%和7.94%，二级市场价格更是分别上涨了17.01%和41.25%，基本收复之前的失地。
二级市场价格走强带动债券型高风险份额的折价逐步缩小，目前折价率较高的品种包括利鑫B、裕祥B和万家添利B，折价率分别为-7.08%、-5.73%和-5.32%。有3只产品保持溢价，分别是多利进取、汇利B和鼎利B。从具体产品上看，溢价最多的多利进取有效杠杆以及根据3季报的数据计算得到的组合修正久期也最长，两者均居所有高风险份额之首，加之该基金为唯一一只目前市场上可配对转换的债券分级基金，因而大幅溢价，但我们认为该溢价有回落风险。与之相对，高折价品种杠杆相对较低，如利鑫B和天盈B，目前瞬时杠杆仅为2.93和2.28倍，对债市表现的敏感性相对较低。
2011年低风险份额表现强于高风险份额，汇利A、景丰A和天宏添利A的净值分别上涨了3.56%、3.67%和3.79%。但其二级市场表现不一，汇利A的价格表现弱于净值表现，全年上涨2.79%，景丰A的价格表现则好于净值表现，全年上涨4.28%，主要原因在于其约定收益率相对更高。该品种约定收益为3年定存利率+70bps(4.03%)，高于汇利A的约定收益3.87%。目前低风险份额全部折价交易，其中含有配对转换机制的品种受高风险份额溢价的影响折价率较高，如多利优先和鼎利A的折价率分别达到-9.94%和-6.96%。其次，到期期限较长也是造成折价率高企的另一大原因，代表性聚利A还有4.44年到期，折价率高达-14.04%。
1.4海通交易型周报 助投资一臂之力
作为国内最早一批做基金研究的券商，我们旨在为投资者提供有关基金研究更为专业的服务。尽管之前我们已经有月报、季报等各类投资品种，但由于交易型基金瞬息万变，月报不能很好的满足投资需求，因而从去年年底开始，我们推出了交易型基金周报，根据每周的市场策略，对应给出包括传统封基、ETF、债券封基以及分级基金等各交易型品种的周投资策略。
我们将今年1月1日以来每周周报的策略构建投资组合(为了公允，我们在推荐多个品种时，将赋予组合中各个品种相等的权重，如推荐2个品种，则每个品种的权重为50%)，从下图可以看出，我们推荐的周报投资组合相比上证综指超额收益显著。截止到2011年12月5日，我们的投资组合不但战胜了上证综指的基准，同时在今年市场震荡下跌的背景下，获得了14.1%的正收益，相比上证综指超额收益达到28%，综合来看，较好的把握了今年短暂的市场反弹机会，同时较好的规避了市场下跌的风险，对于投资者而言起到了一定的投资指导作用。
| 图5交易型周报推荐组合表现 |
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 |
2. 工欲善其事，必先利其器 ——各交易型基金投资理念及方法
近年来费率低、交易便捷的交易型基金进入高速发展期，尤其是今年以来ETF以及产品多样化的分级基金扎堆发行提供了投资者更多的选择。临近年底7只ETF纳入融资融券标的进一步丰富了ETF的交易模式。
我们在上章节总结了今年以来基金周报构造的投资策略的收益，可以看到，即使在整体下跌的市场中，交易型基金仍能通过把握波段等获得正向收益。尤其是ETF纳入两融后可以做空，将使得未来下跌市场中亦有可能获得正收益。应当说，品种丰富的交易型基金提供了投资者一个各个市场下均可能获利的途径。目前市场上交易型基金品种包含传统封闭式基金、债券封闭式基金、ETF、分级基金以及LOF，其中LOF基金由于交投相对不活跃，因而整体特征更类似开放式基金。前四种品种经过近几年的发展无论在交投活跃度还是产品的数目上均有了显著提升，我们认为目前这四种主流的交易型基金在产品设计以及适合市场风格上各有所长，如何合理运用成为决定收益的关键所在。下面我们分别介绍各交易型基金的投资方法。
2.1封闭式基金：伯乐相马 业绩是王道
目前市场上封闭式基金包括股票封闭式基金以及债券封闭式基金两大类，其中股票封闭式基金包括传统封闭式基金以及大成优选和建信优势两只创新封基，这类基金如今已经不再新发，随着到期日的临近，股票型封闭式基金的个数将会逐步减少。而债券封闭式基金作为这两年的创新品种，个数呈现逐步增加之势。但无论是股票型封基还是债券型封基，由于多为主动型基金，且在产品设计上并无显著不同，因而业绩是决定投资者收益的首要因素，这两类基金的主要投资方式均为中长期投资。与开放式股票型、混合型基金一样，基金经理的主动管理能力是决定业绩收益的关键，因而我们建议投资者在选择封闭式基金时，首要考虑基金管理者的管理能力，对于基金经理管理能力，海通基金评价系统分别就基金经理任职以来业绩、选股能力以及择时能力进行排名，并提供基金经理评级以供投资者参考。除去基金经理管理能力，股票型封基及债券型封基投资还需要分别关注一些独有因素。
2.1.1 股票型封基：逐步消失的绿洲
作为交易型基金的元老，传统封闭式基金相对在投资者中的熟知度较高，但随着封闭式基金到期转型，这类基金的个数将日益减少，且由于不再新发类似的股票型封闭式基金，当前市场上的传统封基将随着到期日的临近，逐渐退出历史的舞台。目前二级市场上交易的传统封闭式基金加上大成优选和建信优势两只创新股票封基个数仅剩27只，且有21只会在2014年底之前到期，股票型封基正成为逐渐消失的绿洲。
除去业绩，影响股票型封基收益的另一重要因素为折溢价率，折溢价率决定了封基的到期折价年化收益。而折溢价主要受到以下几个因素影响：业绩、到期日、分红预期、市场环境以及稀缺性。这些因素与折溢价的关系表现如下：
随着到期日的临近，封闭式基金的折溢价率会逐渐变小；分红预期高的基金折价率会小于分红预期低的基金；牛市时，封闭式基金折价相对较小，熊市时折价较高；对于传统封闭式基金而言，基金产品数量大幅减少使得其重获投资者的重视，因而折价整体收窄；业绩好的基金折价小或是溢价，业绩差的基金折价大。
2.1.2债券型封基：成功可否被复制？
作为第一只债券型封基，富国天丰在过去三年中将封闭式运作模式规模稳定，流动性需求低、适当放大回购比例的优势发挥得淋漓尽致，使得长中短期业绩始终位于封闭式基金前列，富国天丰的成功催生了近两年大量的封闭式债基的发行，目前市场上仍在上市交易的债券型封闭式基金共有12只，均成立于2010年6月后，由于这些基金成立后恰逢今年的债市熊市，因而封闭式债基并未很好的发挥封闭运作模式的优势。未来这些基金能否复制富国天丰的成功仍需拭目以待。
与股票封基一样，业绩是影响债券封基投资的首要因素，但除了考虑基金经理的管理能力外，债券封基还必须考虑杠杆对于业绩的影响。由于债券基金投资的主要标的为债券，而债券可以用作质押式回购放大杠杆，从而将放大整个基金业绩的波动性，投资者在看好债市的时候，应当选择杠杆高的债券封基，反之则选择杠杆较低的封基。
折溢价率同样也是影响债券封基收益的关键因素，但折溢价率背后的逻辑仍然受制于业绩。根据我们的研究发现，债券基金折价的高低不符合到期日越远，折价越高的规律，也就是到期日的远近并不能决定基金折价的高低，但临近到期日的确能抑制基金整体的折价；基金费率与折价并无直接关系，规模以及交投活跃度也不能很好的解释基金折价现象，而业绩则能较好的解释债券封闭式基金的折溢价率变化。
因而综合来看，业绩是封闭式债基投资的王道。
2.2 ETF：柳暗花明又一村 两融给ETF注入新生命
传统的ETF投资方式包括一二级市场套利、风格轮动操作以及长线投资。随着ETF成为融资融券标的后，ETF投资将迎来新的局面。
2.2.1融资融券为ETF带来新的投资方法
2011年11月25日，上交所及深交所发布《关于调整融资融券标的证券范围的通知》，调整后的融资融券标的新纳入七只交易所交易型开放式指数基金，这七只ETF分别为上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF、上证治理ETF、深100ETF、中小板ETF以及深成指ETF。这七只新的融资融券标的将从2011年12月5日起纳入两融范围。
ETF作为一种跟踪市场走势的被动型投资产品，除了拥有自身低费率、交投简便、被动投资透明度高等优点外，它的另一大优势在于可以作为基础券种与其他证券产品结合，构造出多样化的投资组合，实现诸如风险对冲、无风险套利等多种目的。
买多卖空强化收益策略。在ETF进入融资融券标的之前，投资者也可以利用ETF把握市场风格，但是这种把握仅仅包括对看好风格指数的做多，而无法实现对看空指数的做空。我们注意到，此次进入两融标的的ETF包括一些风格对立的ETF，比如中小板和上证50，一个代表中小盘成长风格，一个代表大盘价值风格，这些对立风格的标的ETF使得投资者可以采用买多卖空强化收益策略，既买入看好的ETF卖出看空的ETF，以获得更高的收益。
实现股指期货双向套利。投资者可以利用股指期货和ETF间价差进行套利，在ETF进入融资融券标的之前，股指期货溢价套利通道顺畅，而股指期货折价套利则无法实施。此次融资融券将7只ETF纳入其标的，尤其是纳入了上证180和深证100，使得投资者可以采用这两只ETF组合来构造沪深300组合，同时通过融券卖空该组合来实现卖空沪深300现货的效果，从而实现股指期货的折价套利。
实现ETF溢价瞬时套利。由于同时存在一级市场申购赎回机制和二级市场上的交易机制，投资者可以在ETF市场价格和基金单位净值之间存在价差时进行套利交易。虽然一二级市场间套利当天就能完成，但是，由于ETF二级市场价格的变化较快，即使一二级市场间套利，也可能因为无法瞬时完成以及零散股问题而影响套利结果。融资融券将ETF纳入标的范围解决了一二级市场间虽然能T+0套利但不能溢价瞬时套利的弊端，使得ETF在二级市场溢价时的套利实现瞬时进行，同时也无需考虑零散股问题使得套利的效果更高，可以预见ETF一二级市场间的折溢价率将进一步缩小。
2.2.2如虎添翼 两融助ETF风格轮动模型收益提升
市场风格切换频繁 风格多元化导致指基业绩差异增大
从历史数据来看，成长与价值风格、周期与非周期个股的表现总是在不断的轮动。我们用中证500和中证100来分别代表成长股和价值股，用上证周期和非周期指数分贝代表周期和非周期个股，分别构造成长价值相对强弱指数及周期非周期相对强弱指数。曲线上行表示成长(周期)风格强于价值(非周期)，曲线下行则表示价值(非周期)风格强于成长(周期)。从相对强弱的走势图来看，始终呈现锯齿状走势，尤其是近期，锯齿状分布更为密集，充分反映出市场处于不断的风格轮动中，并且这种趋势在短期化。
| 图6市场风格轮换 |
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| 资料来源：海通基金研究中心 |
我们从历年ETF业绩分化程度也可以看出，风格多元化导致ETF基金业绩的差异在逐渐扩大。由于ETF基金为被动管理的指数基金，且始终维持高仓位运作，其与标的指数的表现基本一致，因此市场风格的不断轮动，很大程度上影响ETF基金业绩表现。从历史的数据来看，07年由于市场出现较多的风格轮动，ETF基金表现出现较大差异；08年由于市场单边下挫，在系统性风险较大的市场中，所有ETF基金之间的业绩差异不大；而后两年，随着市场风格轮换日趋频繁，加之ETF基金(跟踪标的指数)风格的多元化，基金的业绩差异逐渐扩大。
| 表1各年度ETF基金业绩表现差异(%) | ||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通基金研究中心
注：数据截止至2011.11.25 |
考虑到ETF基金风格的日趋多样以及市场风格轮动对于基金业绩的较大影响，在当前市场风格频繁轮动的背景下，如何选择合适的ETF基金把握市场风格轮动显得尤为重要。
海通ETF风格轮动模型表现出色
海通ETF风格轮动模型的思想是利用技术指标挑选强势风格，结合估值指标决定投资方式。这里的技术指标采用的是移动平均线，先将两类不同风格的ETF标的指数构造相对强弱指数，根据相对强弱指数与移动平均线的位置关系判断次日拟买入指数。而估值指标主要采用的是PE指标，根据当前所处的估值高低，来判断是买入还是融资买入还是空仓或是融券。我们这里共将投资方式分为18种状态，根据不同的状态采用不同的策略。考虑到ETF与其标的指数的跟踪误差较小，因此我们实证就采用跟踪的指数来代替ETF净值。
投资收益远超持有到期策略。我们以中小板指和上证50指数为例，验证我们的多空策略。考虑到中小板指成立时间较短，我们选取两个指数均有开盘、收盘数据的时间段，即2005年6月7日起至今，用前156周(3年)PE值作为判断指数高估、低估的历史样本，往后将现有PE数据不断纳入历史样本范围中进行修正。可以看到，从2009年起至今，策略的累计收益为219.20%，而同期中小板指数和上证50指数的持有到期策略的收益分别为38.23%和-2.75%，高达最优的持有到期策略收益的5倍多。从年化收益来看，海通风格轮动模型获得的年化收益高达52.51%，而最好的持有期策略获得的年化收益仅为12.49%，充分反映出海通风格轮动模型的出色投资收益。
| 图7策略累计收益 | ||||||||||||
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| 资料来源：海通基金研究中心 | ||||||||||||
| 表2策略累计收益(%) | ||||||||||||
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| 资料来源：海通基金研究中心
注：数据截至2011.11.30 |
大赢小赔高胜率。我们计算策略滚动26周(半年)、52周(1年)、78周(1年半)和104周(2年)收益情况，并对比同期两个指数涨跌，计算策略胜率(投资者在任意时间点参与该策略持有相应期数战胜持有期指数表现的概率)以及平均战胜、跑输幅度。从半年收益来看，战胜最优指数的概率为59.83%，平均战胜幅度为53.92%，显著高于平均跑输幅度；而策略相对指数平均水平的胜率为80.34%，平均战胜幅度为47.44%。滚动1年收益来看，从09年2月9日起至今，累计滚动91次，策略同时战胜两个指数85次，胜率高达93.41%；战胜两个指数平均水平91次，胜率为100%。从滚动1年半和2年的情况看，策略的优势更为明显。
| 表3策略胜率 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通基金研究中心
注：数据截至2011.11.21 |
融资融券显著提升收益。我们以滚动52周(1年)为例，对比加入杠杆及做空机制的ETF策略与基本ETF策略(仅依靠风格轮动选择ETF，且在强势指数高估时空仓操作)的收益，可以看到，由于中小板指数长期走势相对上证50强，因此对于基本ETF策略，累计收益显著超越上证50，但小幅跑输中小板指，策略相对最优指数的胜率较低，而相对指数平均收益胜率及战胜幅度较高。引入融资融券后，放大杠杆倍数，策略超越最优指数的概率及幅度均有显著提升。
| 表42种策略滚动52周收益及胜率对比 | |||||||||||||||
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| 资料来源：海通基金研究中心
注：数据截至2011.11.21 |
整体来看，不论是策略相对最优指数，还是相对指数平均水平的表现，策略长期胜率均高于短期，即表明该多空策略需要一定时间来验证收益，或不是短线操作的最佳选择；从幅度方面来看，策略的平均战胜幅度均显著高于平均跑输幅度，即策略主要依靠“大赢小输”的方式取得优胜；对比基本ETF策略，可以看到，在引入融资融券后，多空策略凭借放大杠杆，获取相对最优指数有较大的超额收益。
2.3 分级基金：适合各类市场风格 细节决定投资成败
2.3.1股票型高风险份额： 溢价净值两条路径影响其表现
决定股票型分级基金高风险份额收益的主要因素是净值增长和溢价率变化，净值增长取决于基金的业绩和杠杆比例，而溢价率的变化较为复杂，因此我们将从两个维度来分析股票型分级基金高风险份额的投资方法，其中认为认清股票型分级基金高风险份额的溢价率变化是最为关键的。早期发行的复杂结构的分级基金其投资方法在之前的年度、半年度材料中已经做了相关梳理，这里主要针对简单结构的相关产品作为研究对象。
净值主线：震荡选主动，单边上涨选被动，下跌市场不投资。
当预期市场下跌时，股票型分级基金高风险份额由于有杠杆的存在，因此净值将出现较大的下跌风险，投资者应该规避。当预期市场上涨或者振荡时，高风险份额基金的杠杆可以放大其净值的涨跌幅，因此可能获得较高收益，是博取市场反弹的良好工具。根据股票型基金的历史表现，我们可以发现，单边市场中仓位对业绩的贡献度大于选股能力，而在震荡市场中选股的贡献度大于仓位。主动型基金仓位相对被动型基金略低，导致在单边上涨的市场中主动型基金表现不敌被动型基金，因此投资者可以选用高杠杆的被动型高风险份额作为投资标的；而在震荡市场中，选股能力对基金业绩的贡献度显著提高，选股能力强的基金可能会有很好表现，因此投资者可以选用高杠杆的主动型产品作为投资标的。
溢价率主线：整体溢价可能会有所下滑。
股票型分级基金高风险份额的溢价率可能会受到ETF加入两融以及未来多只分级基金上市的双重影响，可能会导致其溢价率有所下降。
客户分流导致高风险份额活跃度降低从而使其溢价下降。ETF基金的市场活跃度高于股票型分级基金高风险份额，同时ETF成为两融标的后也同样可以获得杠杆收益，较分级基金高风险份额还增加了做空功能。对于有准入门槛的两融业务来说，机构投资者可能会将部分目光转向ETF的两融业务，投资人的分流会导致高风险份额的市场活跃度进一步降低，而从高风险份额的溢价率与活跃度的关系来看，活跃度低的溢价率低，因此高风险份额的活跃度降低可能会导致其溢价下降。
稀缺性降低，对溢价率有一定负面影响。截止到12月2日，有1只股票型分级基金还未上市，同时融资融券标的纳入的7只ETF中，深100以及深成指同时是高风险份额银华锐进以及申万进取母基金的标的指数，因而在杠杆相仿的情况下稀缺性的降低会对分级基金高风险份额溢价率有一定的冲击。
融资成本比价效应也是影响溢价率的关键。目前市场上高风险份额的融资成本普遍低于ETF融资成本，但ETF采用的融资成本与央行的同期金融机构贷款基准利率挂钩。从当前时点来看，未来市场降息概率大于升息概率，因而ETF的融资成本有望在未来下降。而高风险份额是定期调整的，因此一旦央行降息，将使得高风险份额在融资方面的优势减小，从而导致溢价下降。
市场上涨后高风险份额溢价或将下降。随着母基金净值的上涨，高风险份额的有效杠杆将会下降。而只要折算率以及保证金比例不变，通过融资使ETF具有杠杆化收益的杠杆比例是恒定，高风险份额的有效杠杆下降将使得其吸引力相比ETF融资有所减弱，从而使得溢价下降。当然，当市场大幅下跌时，高风险份额的有效杠杆抬升，使得比较优势回归，也将使得这类产品的溢价抬升。
下表是目前上市的股票型分级基金的一些具体的基本信息。
| 表5股票型分级基金基本信息 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所
注：截止到2011年12月2日 |
2.3.2股票型低风险份额：条款细节带来机会
目前市场上上市交易的分级基金的低风险份额分为有到期日和无到期日两种：有到期日的低风险份额在到期日将获得本金以及约定的收益，此类基金的投资方法类似于传统封闭式基金；无到期日的低风险份额往往都有配对转换机制，这类份额类似永续性债券，每个运作周期将拿到约定利息，对于本金只能通过在二级市场买卖或者是购买合适比例的高风险份额通过配对转换在一级市场赎回，此类产品的投资方法相对较为复杂。由于低风险份额类似固定收益类产品，而二级市场上投资者相对风险偏好度较高，因而低风险份额上市后均处于折价状态。
永续型股票型分级基金低风险份额的投资方法应该关注利息收益率、折价率和产品设计细节。
过度折价将会提升低风险份额的吸引力，其投资收益来自于两个方面，一是折价回归收益，二是较高的利息收益率。根据我们的经验市场越跌高风险份额的溢价越高，而等到市场上涨收益确认后，高风险份额的溢价会迅速回归，因此当低风险份额折价过大时，由于一般情况下其净值一直处于上升的状态，因此可以买入持有等待未来折价的回归，这种回归可以通过市场上涨、到点折算等机制触发，其付出的可能是较长的等待成本。另外，低风险份额每个运作周期可以拿到对应的利息(利息是以母基金形式给予投资者，投资者可以通过赎回的方式将利息收益落袋为安)，过高的折价会使利息收益率相当可观。
随着市场的下跌，向下到点折算条款可能会触发，引发低风险份额折价收窄。我们举个例子银华稳进假设向下触发折算条款(即高风险份额净值为0.25元)，则高风险份额将进行份额缩减，每4份高风险份额合并成为一份新的高风险份额，净值为1元，为了保持杠杆的不变，低风险份额也需要进行份额的缩减，即4份合并成为1份，同时低风险份额的净值同样需要折算到1元，由于低风险份额的净值始终大于1，因而折算后低风险份额将多出3元多的本金以及利息部分，这部分将以母基金的形式偿还，投资者可以立刻申请赎回。对于低风险份额的持有人而言，不仅提前拿到了约定利息，此外如果是以折价购入的低风险份额还能以母基金净值的形式进行赎回，立即实现了无风险套利。当然市场往往会提前反应，在即将触发向下到点折算条款时，低风险份额的折价率会提前收窄。
下表我们总结了目前股票型分级基金低风险份额的一些投资要素。
| 表6股票型分级基金低风险份额投资要素(截止2011-12-2) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券基金评价系统 |
2.3.3 债券型高风险份额：高杠杆蕴含高风险 半封闭式需警惕杠杆变动
债券分级基金的队伍在今年下半年得到了快速的扩充，占据了全部分级基金的半壁江山，截止2011年12月2日，已上市的债券分级基金共有十一只。相比股票型分级基金，债券分级基金在产品设计上的区别度较大，从运作模式来看，有采用封闭式的，也有采用半封闭式(低风险份额不上市交易，定期打开申购赎回)以及开放式的；从投资风格来看，有纯债型的也有偏债型的；从募集方式来看，有统一募集，也有分开募集的。下表是债券型分级基金的一些具体的基本信息。
| 表7债券型分级基金基本信息 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 |
从之前上市的基金表现来看，基金业绩是决定二级市场走势的关键。根据我们对于债券基金在不同风格市场中表现的实证研究，发现在牛市中股票仓位较高的债券基金业绩更优，熊市中质押式回购比例较高的债券基金表现较好，我们认为这一思路同样适合沿用到债券高风险份额上，加之债券高风险份额具备一定的杠杆，对于业绩的放大作用将会更大。与通常意义上债券基金适合稳健投资者不同，由于具备较高杠杆，债券高风险份额整体波动接近股票基金，堪称为债券投资中的“犀利哥”，要求投资者具备较高的风险承受能力。
但事实上，对于债券高风险份额的投资除了考量业绩外，还需要关注两个额外的因素。首先债券高风险份额应当考虑融资成本和杠杆。债券高风险份额的杠杆包含两类：一类是初始杠杆，一类是有效杠杆。相比初始杠杆，有效杠杆对于债券基金的业绩贡献度较大。理论上，业绩越好，较大的杠杆可以迅速提升投资人的收益，其二级市场表现应该更为强劲。
事实上，高杠杆是个双刃剑，我们根据截止12月2日各债券分级基金的融资成本以及最新的高、低风险份额配比计算了下母基金年涨幅在不同值下高风险份额的年收益，从下表可以看到，当母基金大幅上涨时，高杠杆可以将收益放大，而当母基金收益率不足以抵补低风险份额约定收益时，其亏损同样惊人。我们统计了04年至今纯债基金的平均收益，多数年份在6%个点左右，从目前市场上债券高风险份额收益来看，假设母基金年度收益6%，拥有5倍高杠杆的博时裕祥相对净值表现最强。
| 表8高风险份额收益敏感性分析(%) | |||||||||
 母基金收益
高风险份额 |
10 | 8 | 6 | 4 | 2 | 0 | -2 | -4 | -6 |
| 汇利B | 24.30 | 17.64 | 10.97 | 4.30 | -2.36 | -9.03 | -15.70 | -22.36 | -29.03 |
| 景丰B | 23.93 | 17.26 | 10.60 | 3.93 | -2.74 | -9.40 | -16.07 | -22.74 | -29.40 |
| 多利进取 | 30.00 | 20.00 | 10.00 | 0.00 | -10.00 | -20.00 | -30.00 | -40.00 | -50.00 |
| 聚利B | 21.92 | 15.26 | 8.59 | 1.92 | -4.74 | -11.41 | -18.08 | -24.74 | -31.41 |
| 鼎利B | 23.42 | 16.75 | 10.08 | 3.42 | -3.25 | -9.92 | -16.58 | -23.25 | -29.92 |
| 天弘添利B | 17.73 | 12.89 | 8.06 | 3.22 | -1.62 | -6.45 | -11.29 | -16.13 | -20.96 |
| 天盈B | 16.61 | 12.02 | 7.43 | 2.83 | -1.76 | -6.35 | -10.94 | -15.54 | -20.13 |
| 利鑫B | 21.25 | 15.25 | 9.25 | 3.25 | -2.75 | -8.75 | -14.75 | -20.75 | -26.75 |
| 万家添利B | 15.83 | 11.67 | 7.51 | 3.35 | -0.81 | -4.97 | -9.13 | -13.29 | -17.45 |
| 博时裕祥B | 31.00 | 21.00 | 11.00 | 1.00 | -9.00 | -19.00 | -29.00 | -39.00 | -49.00 |
| 海富通稳进增利B | 28.00 | 18.00 | 8.00 | -2.00 | -12.00 | -22.00 | -32.00 | -42.00 | -52.00 |
| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 | |||||||||
此外，对于采用半封闭式运作模式的债券分级基金，我们还需要提示一个额外的关注点。近期有多只低风险份额打开申购赎回，由于恰逢年底，遭遇银行揽储等冲击，因而低风险份额赎回较为严重，导致高风险份额杠杆下降。投资者在投资半封闭式债券高风险份额时，需关注其低风险份额每期的申购赎回状态以准确判断当前高风险份额的杠杆。
2.3.4 债券型低风险份额：丑小鸭能否变成白天鹅？
债券低风险份额包含上市和非上市两种，其中非上市的低风险份额一般采用定期打开申购赎回。相比股票型低风险份额，债券低风险份额由于整体风险更小，因而约定收益相对较低。
目前债券型低风险份额多数都是有到期日的，这类产品到期年化收益颇具吸引力但二级市场交投不够活跃。按照当前的约定收益，我们计算四只有到期日的低风险份额的持有到期年化收益，其中当前大幅折价的泰达宏利聚利A的持有到期年化收益超过10%，相比目前市场上固定收益类产品上市交易的债券型低风险份额到期年化收益显然更具吸引力。但债券低风险份额二级市场交投很不活跃，因而要在二级市场上买卖低风险份额的冲击成本较大。
| 表9有到期日的低风险债券型杠杆基金二级市场表现 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统
注：数据截至2011.12.02 |
目前市场上非上市交易、采用定期打开申购赎回模式的债券型低风险份额同样具备较高投资价值，这类产品约定收益相比市场上一年期银行定期存款的收益率有一定幅度上浮，同时每隔半年或三个月可定期打开申购，即在收益高于一年期银行存款的同时，流动性也好于一年期定期存款。
目前市场上这类产品主要有：天弘添利分级A、万家添利分级A、富国天盈分级A、长信利鑫分级A以及博时裕祥分级A。我们注意到，当前临近年底，银行揽储加之货币基金收益率的提升导致低风险份额的约定收益吸引力有所下降，而低风险份额持有人结构中主要是个人投资者，面对年底各类产品抬高收益率的揽储攻势极易摇摆，使得近期打开申购赎回的多只低风险份额都遭遇了较大规模的赎回。事实上，我们认为从历史上来看，银行每年年底都会有揽储动力，发行短期收益率较高的产品，但其通常是短期行为(如一个月产品)，而到期后资金将面临需再找寻收益率较高的固定收益类产品的难题，而低风险份额采用定期打开申购赎回，同时可以滚动持有，提供了投资者一个流动性良好，且稳定高于市场无风险利率的产品，不失为稳健的个人投资者一个良好的投资渠道。
| 表10定期打开申购赎回的低风险份额收益情况(截止到2011-12-2) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统
注：数据截至2011.12.02 |
3. 2012年基金投资策略
3.1 基金投资环境展望
相比2008年底政策的一剂猛药相比，2012年无论是稳健货币政策还是积极财政政策更像是慢药，力度不会太大但会通过微调反复用药。货币政策温和调整，财政政策针对性明确。因此，货币政策初期准备金的下调初期，股市可能不一定能立即有反映，仍然保持筑底或抵抗式下跌态势。随着针对性明确的财政政策择机颁布，会在市场中增加相关热点，出现结构性行情。但是随着准备金的多次下调和财政政策的颁布可能会引发量变到质变的政策放松行情。特别是当一些经济先行指标出现了拐头迹象，市场会迎来明显的升势。在演绎政策行情后股票市场能否继续取决于宏观经济的改善情况。因此，未来市场可能演绎筑底-上升-震荡的走势。政策刺激能否及时出现决定2012年是否会起动一轮上涨行情，而中国经济能否最终见底回升则决定这种行情能否延续。
从板块来看，在筑底或抵抗式下跌行情中，主题概念股表现突出，政策放松累积和经济先行指标出现拐点的行情中周期股和成长股均有较好的表现，而当经济回升明确后周期股的表现将好于成长股。当然，如果未来经济回升低于预期，市场将可能重新出现调整，业绩稳定且估值低估或合理的板块可能更加抗跌。
3.1.2 债券市场：利率债居安思危 信用债只待晨露
明年经济在“内忧外患”之下将继续下滑，CPI下行幅度和持续时间可能会超出市场预期，降准降息预期之下，资金面宽裕、债券需求大于供给，债市利好环境持续，唯一要确定的是债券的行情空间有多少。我们预计10Y国债收益率下行空间大约20-30BP， 1Y央票发行利率低于1年定存利率的可能性较大。05和08年显示在收益率曲线最扁平化的时点之后3-6个月便宣告债券牛市结束，我们应该保持“居安思危”的警惕。明年债市的风险在于政策选择“刺激投资”的概率远大于“刺激转型”。债市的机会将集中在上半年，尤其是一季度，随着政策的陆续出台，风险因素对债市的负面影响可能会显现，债券具体品种的选择也将有所变化。我们以利率债为标准划分为三个段：机会期-平台期-风险期，在前两者，信用债空间> 利率债>转债；在后者，则转变为：转债>信用债>利率债。
利率债居安思危：以2008年为比较标准，三点依据定位利率长债的下行空间，1)明年宏观经济和CPI预期好于2008年底；2)基准利率和存准金下降空间低于2008年；3)资金成本上，脱媒化不可能再达到09上半年的低水平，而这是投资者放大杠杆推债市的助燃剂。我们预计10Y国债下行空间20-30BP，政策性金融债空间更大(但注意规避明年的供给冲击)。明年存准金的下调幅度和频率将快于降息(预计5次存准金下调，2-3次降息)，1Y央票发行利率低于1年定存利率的可能性较大，我们测算1Y央票发行利率为2.70%-2.45%。持有期半年的收益率显示：长端利率债仍然好于中短期债。
信用债含苞待放，只待晨露：明年信用债面临的利好因素有：1.信贷的温和增长(我们预计全年新增8.3w亿)；2.通胀下行；3.信用债净供给减少；4.政策逐步放松带来的资金面宽松和信用环境改善。立足当前，我们全面看多信用债。中短期票据方面，首推AA及以上5年期中票；企业债公司债方面，首推业绩保障性较强的产业债，其次推荐“新老划断”前期型及经济实力较强地区的城投品种。
3.2 兵来将挡水来土掩——交易型基金顺势而动
对于交易型基金而言，更多的是把握波段机会。我们认为明年市场可能蕴含一定的上涨机会，因而交易型基金有望获得不错的右侧投资契机，但作为交易型品种变化瞬息万变，因而我们建议投资者可积极关注我们提供的周报、月报等短期报告，以把握更及时的信息。
当然，交易型基金中也不乏一些优于同类一般开放式基金的中长期投资品种。比如：具有很高年化折价回归收益的低风险份额基金；选股能力强、折价率高的封闭式基金，对于这类产品，我们建议当前仍可左侧布局。
3.2.1中短线操作：股基等待政策累积效应 债基首选高配信用债品种
适合做中短线投资的基金产品主要包括ETF、股票分级高风险份额和债券分级高风险份额。但相比ETF以及股票高风险份额，债券高风险份额的二级市场交投活跃度稍逊，因而过于频繁的交易可能会带来一定的冲击，因此建议投资者以月度的时间维度进行中期投资。
根据我们的策略，未来市场可能演绎筑底-上升-震荡的走势。政策刺激能否及时出现决定2012年是否会起动一轮上涨行情，而中国经济能否最终见底回升则决定这种行情能否延续。作为适合中短线操作的交易型基金而言，在市场未明确上涨时适合静观其变，政策放松累积或经济先行指标出现拐点时，我们认为中小盘股票将有较好表现，周期股和成长股均有一定反弹力度，因而建议投资者投资等趋势明朗后，选择中小盘风格指数基金，而当经济回升明确或超预期，那么周期板块或有一定表现，反之则要回避，因此投资者要密切关注实体经济的复苏情况。从债券市场来看，未来半年的宏观面都将利好债市，存准金的下调将启动债市新一轮行情，从各券种来看，信用债的上行空间更大，因而信用债占比较高的债券高风险份额可能会表现更好。
具体来看，博取上升行情可以选择如中小板、深100等周期+成长+中小市值占比较高的ETF品种，风险承受能力高的投资者也可以利用股票高风险份额操作，具体品种可以选择银华锐进、中证500B；债券高风险份额可以考虑信用债配比较高的富国汇利B，当然我们也要考虑杠杆基金的折溢价率，如果溢价率太高可能会稀释杠杆基金的收益。
此外，对于ETF而言，投资者也可以密切关注风格轮动模型以及套利带来的投资机会。
3.2.2 中长期投资：左侧仍可布局 稳健投资者可配置低风险份额
尽管中长期投资并不能发挥交易型基金的最大优势，但由于产品设计、风险收益的不同，仍有部分交易型基金较适合中长期投资，如封闭式基金以及分级基金中的低风险份额。基于当前市场处于估值底部，市场中长期上涨概率较高，我们认为交易型基金同样有中长期投资机会，建议投资者可以在左侧逐步开始布局。
股票型封基关注选股能力 债券型封基关注资产配置
我们认为明年市场风格可能类似今年，市场更多呈现结构性机会，因而建议投资者关注选股能力较强的股票型封基，在综合考虑基金历史业绩、基金经理能力以及折溢价、重仓行业等多种因素后，我们建议投资者可关注在成长风格和均衡风格市场中均表现相对较好且当前折价回归收益较高的基金裕隆。由于2011年市场整体震荡向下，传统封基可分配利润了了，因而明年4月左右的分红行情可能将波澜不惊。
对于债券型封基而言，基金经理在权益类以及固定收益类的大类资产配置能力是决定业绩成败的关键，明年上半年债市可能会表现较好，尤其是信用债空间可能更大，因而建议投资者关注信用债占比较高的债券封基，如工银瑞信四季收益。
稳健投资关注低风险份额
低风险份额不承担基金投资风险与收益，每年仅获得约定利息，即低风险份额扮演了出借本金的角色，约定利息为其出借本金所获得的收益，更类似一个固定收益产品，因而对于本金流动性要求不高，但希望定期获得相比银行更高的稳定利息收入的投资者而言，这类基金是个中长期投资的不错选择。从具体的品种看，二级市场投资者可关注当前折价较高，临近向下到点折算触发点的低风险份额，如银华金利，也可关注年化回归收益较高的低风险份额，如同庆A、泰达宏利聚利A；银行渠道的投资者可关注定期打开申购赎回且约定收益较高的债券低风险份额。
4. 推荐组合
通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金投资组合，对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系，目的是看该组合是否能够战胜市场。
| 表11推荐组合 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 资料来源：海通证券研究所基金评价系统，
注：数据截至2011.12.2，传统封基只有周五有净值，因此时间区间与其他基金略有不同 |
推荐基金点评：
基金裕隆：历史业绩较为出色的传统封闭式基金，根据海通基金风格箱显示，该基金在震荡市及成长市中表现较好，且整体表现稳定，基于我们对于未来市场风格的判断，该基金有望表现较好。
工银四季收益：历史业绩较优，公司整体固定收益类产品管理能力较强。根据三季报显示，该基金当前信用债仓位较高，有望在明年信用债牛市的行情中表现更佳。
易方达深100ETF：标的指数深100指数中成长股占比较高，整体行业分布均匀，估值在深市处于中游，从历史上看，该指数在市场反弹时往往涨幅领先，适合博取波段反弹。
华夏中小板ETF：标的指数中小板风格偏成长，历史走势良好，在成长风格市中有良好的表现。
银华锐进：拥有2倍初始杠杆适合博取反弹，作为被动分级产品，标的指数深100风格偏成长，有望在未来成长股反弹中获得较高收益，当前溢价处于各股票型高风险份额中游，且距离向下到点折算距离较远，具备一定的安全壁垒。当市场上涨趋势形成后，可用于博取反弹。
信诚中证500B：指数型分级基金高风险份额，其标的指数中证500成长性较好，同时行业配置比例相对均匀，我们认为明年成长类个股有望表现超越价值型股票，因而当市场上涨趋势形成后，该基金可用以博取反弹收益。
富国汇利B：基金经理大类资产配置能力较强，且擅长信用债投资，基于我们认为明年信用债或将有不错表现的判断，该基金有望表现较强。此外，该基金为所有债券高风险份额中融资成本最低的，较低的融资成本也将有助于基金收益的提升。同样作为高风险份额，更适合在市场上涨趋势确立后进行右侧交易。
银华金利：银华金利为银华中证等权重90的低风险份额，该基金约定收益较高，且收益每年兑现，我们认为明年降息是大概率事件，该基金当前的约定收益相比市场上其他固定收益类产品颇具吸引力。此外，该基金当前二级市场折价较高，未来市场上涨，高风险份额有效杠杆降低将使得高风险份额溢价下降，从而该基金获得折价回归收益，而如果未来市场进一步下跌，由于条款设计中包含了到点折算条款，一旦临近向下触发线，该基金将面临极其有利局面，折价同样会大幅收窄，属于进退两相宜品种。
长盛同庆A：类似固定收益的分级基金低风险份额，持有到期年化收益超过8%，且明年5月该基金即将到期，对于稳健投资者而言可以适当参与。
泰达宏利聚利A：该基金为泰达宏利聚利债券分级的低风险份额，相比股票型分级低风险份额，这类产品整体的风险更低。聚利A约定收益为债券分级低风险份额中较高的，且当前折价为所有上市债券低风险份额中最高的，使得该产品持有到期年化收益超过10%，稳健投资者可适度关注。但值得注意的是，该基金二级市场交投很不活跃，或有较大的冲击成本。
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