研发风险极高的乙肝疫苗，成为重庆啤酒金字塔的基础，各种力量衔金铸塔，

　　二级市场风起云涌逾十年，一夕崩塌

　　□ 财新《新世纪》记者 张冰 郑斐 戴廉 | 文

　　连续七个跌停，市值跌去一半，且尚无止跌迹象，这也许还未到重庆啤酒研发乙肝疫苗神话破灭后的大结局。

　　12月16日，复牌后的重庆啤酒(600132.SH)股价跌至38.76元，与11月25日停牌前的81.06元相比，市值跌去一半，衔金铸塔的各路资金严重受损。

　　重庆啤酒第十大股东中国人寿(601628.SH)12月15日A股跌幅逾8%，盘中触及跌停。

　　此前重庆啤酒股份董事会公布的乙肝疫苗二期临床研究“主要疗效指标”初步统计结果显示，其重金开发的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”在对乙肝的疗效上与安慰剂相比并无统计学差异，这是引发股价七跌停的关键信息。

　　12月15日晚间，重庆啤酒公告称，乙肝疫苗临床试验正在进行，预计可能2012年1月出分析报告。

　　同日晚间，重仓重庆啤酒4500万股、持股逾9%的大成基金，在深受外界质疑之下书面接受财新《新世纪》的采访，详细解释此项投资的缘由，认为据重庆啤酒公布的数据片段无法得出结论。

　　高难度的疫苗研究

　　重庆啤酒的疫苗神话讲了13年。

　　重庆啤酒于1997年10月30日上市，上市不到一年，即收购佳辰生物，后又将持股比例增至93.1%。佳辰生物的目标即为研发乙肝疫苗，负责人为第三军医大学的教授吴玉章和边疆。吴玉章在2002年提出“基于表位的疫苗设计”的技术路线。2005年底，重庆啤酒为了奖励吴玉章教授，无偿赠予吴玉章5%的股权，赠予边疆3%的股权，以当时净资产估价合计价值在800万元左右。

　　以现有治疗方法的局限，以及广泛存在的乙肝恐慌和乙肝歧视，新型乙肝药物备受期待，其中包括治疗性乙肝疫苗。

　　但乙肝疫苗的研制难度非常大，业界一般认为其研究难度不比艾滋病疫苗低，而艾滋病疫苗研制几十年亦无显著进展。

　　国内另一款正在进行临床试验的治疗性乙肝疫苗始于1988年，是由中国工程院院士、复旦大学教授闻玉梅领导研制，名为“抗原-抗体复合型治疗性乙肝疫苗”，也未有实验成功的消息传出。

　　吴玉章团队研发的乙肝疫苗二期临床实验由担任组长单位的北京大学人民医院负责，实验为随机、双盲实验，有安慰剂对照。

　　据重庆啤酒12月7日披露的结果，“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”在对乙肝的疗效上与安慰剂相比并无统计学差异。一位市场分析人士称，这相当于宣布疫苗等同生理盐水疗效。

　　中国的新药上市前均须通过动物试验及三期临床试验。美国的新药研发失败率，在二期临床阶段高达95%。重庆啤酒的乙肝疫苗距离成功具极高不确定性，但对二级市场股价的推动却唯有用“疯狂”来形容。

　　如果重啤的前述公告代表了最终的临床试验结果，无异于宣告重庆啤酒十年营造的乙肝疫苗概念灰飞烟灭。

　　沙地建塔

　　投资重庆啤酒的主力从来都是机构，从有机构投资者统计数据的2003年开始，重庆啤酒就被机构重仓。

　　从2003年的国泰君安、申银万国到2006年的华安基金、东方证券、国联证券、银河基金、长城基金、上投摩根、宏源证券、长盛基金、华夏基金等机构，再到2009年进场并依然坚守的大成基金，重庆啤酒的乙肝疫苗概念引得机构投资者追捧连连。

　　“我是学生物的，重庆啤酒的乙肝疫苗题材，我从来没有相信，我也从来没有投资过。(投资者)愿赌就得服输。”谈起重庆啤酒乙肝疫苗概念，上海一位基金经理向财新《新世纪》记者表示。

　　从2009年开始，卖方分析师着力向买方推荐重庆啤酒，把乙肝疫苗作为最前沿的医药学术产品。兴业证券分析师王晞发布21篇研究报告，认定该疫苗“前景一片光明”，并“强烈推荐”。

　　2009年年报显示，能够数得到的机构基本都参与该股，到2010年一季度，这些基金又都退出来了，仅剩大成、南方、华夏和东北证券寥寥数家机构。

　　2011年中报，57只不同机构下属基金持有重庆啤酒，机构参与热情达到顶峰。三季报则显示，大成基金、中国人寿、易方达等机构投资人均不同程度重仓重庆啤酒。

　　一位啤酒行业研究员向财新《新世纪》记者表示，如果不计算乙肝题材，重庆啤酒行业的啤酒市值大概在35亿到40亿元之间。重庆啤酒此次停牌前，总体市值近400亿元，意味着股价跌去90%才算合理。

　　停牌谜团

　　重庆啤酒11月24日即发布乙肝疫苗项目提示性公告，称将于三天后公布乙肝疫苗临床试验结果，并宣布股票将于11月28日起停牌。

　　“为何要提前两个交易日宣布停牌，这史无前例，很奇怪。”一位医药行业资深研究员表示。

　　让人惊讶的是重庆啤酒11月24日和25日两天的巨大交易量。此前重庆啤酒最大日成交量为488万股，但11月24日、25日却分别达到573万股和1576万股的历史峰值。11月25日，停牌前最后一个交易日，重庆啤酒以涨停报收。

　　根据上交所的数据，11月24日卖出的前五大账户均为机构专用账户，共计卖出3778万元，其中东北证券卖出2066万元，卖出机构账户还包括国泰君安、宏源证券以及国盛证券旗下的营业部。

　　11月25日，根据上交所的数据，机构仍是抛售的主力。其中一个机构抛售获利3667万元，另一机构3311万元，华泰、中信、浙商名下券商营业部也是抛售前五大主力。

　　中信证券一位人士透露，停牌前有两种不同版本的消息传出，一说成功，一说失败，让人费解。

　　更令人不解的是，旗下有九只基金持有重啤的大成基金在获利3倍的情况下坚守不出。

　　其中，据公开净值和三季报进行估算，从11月22日起，大成创新成长基金持有重庆啤酒的比例已经显著超过其基金净值的10%，达到11%和12%。

　　据接近监管层的人士说，大成基金违规超比例持股问题在重庆啤酒公告前已暴露，但大成基金没有在11月24日、25日重庆啤酒公告前暴涨的两天进行有效减仓，而到重庆啤酒公告复牌后，股价连续跌停，已出货无门。

　　“超比例持股问题暴露出基金公司的风控缺失。”这位监管层人士表示。

　　12月3日，本应复牌的重庆啤酒以暂未取得临床试验结果为由，继续停牌三个交易日，于12月8日复牌。

　　12月8日，重庆啤酒开盘即告跌停，成交仅11.21万股，与停牌前相比有天壤之别。

　　“以现在的交易量根本无人接盘。现在很难说原因，也许是判断出现了问题？”一位保险投资机构人士表示。

　　基金的反击

　　当疫苗梦灭，曾经亲密的联盟也开始瓦解。

　　12月8日，大成基金表示重啤公布的实验结果异常，需要进一步的解释。

　　大成基金医药研究负责人吕猛同日回复财新《新世纪》记者采访时即提出质疑。

　　吕猛认为，根据公告，两个用药组的治疗效果都达到了e抗原转阴率接近30%左右的水平。如果单看这一结果，则“治疗性疫苗远远超过了一线用药的水平”。

　　问题在于，安慰剂组同样达到了罕见的28.2%的转阴率。吕猛称，“需要有关专家做出进一步的分析和解释。”

　　根据大成基金提供的资料，吕猛力主投资重庆啤酒。吕猛本人是前述尚未成功乙肝疫苗“乙克”的研究专家闻玉梅的弟子。

　　12月15日，大成基金首席投资官、投资决策委员会主席刘明接受财新《新世纪》记者书面采访时表示，大成基金不存在投资失误。“重庆啤酒是大成基金研究最深入、跟踪最紧密的股票之一。”

　　大成基金称，“即便不考虑乙肝疫苗项目，重庆啤酒正常的啤酒业务业绩也基本支撑大成基金的成本价格。”

　　大成基金2009年入股重庆啤酒的实际成本估计在20元左右，停牌前曾浮盈30亿元，却没有选择卖出。

　　刘明强调，投资重庆啤酒经过了深入研究、持续跟踪，而基本面没有发生变化，“其股价尚未达到我们对其的价值判断水平。因此没有选择出货。”

　　“没有预期到的，就是重庆啤酒会突然发出这样一条并不完整充分、投资者也无法由此作出判断的公告，这样的信息披露方式以及对市场造成的极端影响此前是没有估计到的。”刘明称。

　　现已有投资者到证监部门反映上市公司违规，亦有未经最终证实的消息称，监管部门要对大成基金进行调查。至今尚无公开信息显示监管部门已经对重庆啤酒展开调查。