德圣基金研究中心

　　问：江老师您好！

　　目前持有广发聚瑞，广发大盘，富国天成。今年以来亏损较多，为了摊低成本，我在10月那波上涨又补仓了，目前市场再次下跌，我有点害怕了。请问您对后市怎么看？我的这些基金怎么办？还有，听说目前是买保本基金的好时候，是这样的么？

　　股市分析：底部仍在前方 风险可控下可左侧布局

　　今年国庆后，股市终于迎来久违的上涨，很多基民朋友们也趁机积极的加仓。目前来看，市场又跌回了2300，再次考验这轮下跌的低点，前期加仓的朋友多数被套。这次被套让投资者尤其担忧，政策微调了，流动性改善了，央行调低存款准备金率了，为何市场还是如此低迷！股市前景如何？

　　首先，我们认为流动性改善并不是股市的强支撑，投资者将其作为看多的理由并不充分，央行调准短期对股市作用有限。其次，我们认为分析市场应该同时兼顾流动性和企业盈利，从这个框架来看，目前我们正处于市场底部左侧。最后，在风险可控以及估值支撑的情况下，基金投资者可以采取左侧布局的投资策略。

　　流动性改善作用有限  企业盈利下调预期导致市场低迷

　　流动性改善并不是股市强支持，流动性拐点一般领先市场底部2个季度。今年国庆之后，流动性拐点出现，国债收益率陡峭下行，央行下调准备金率则正式确认了前期的流动性拐点，但这些短期难以支持市场上涨。从05年和08年两轮筑底经验来看，05年流动性拐点出现后，市场经历了持续2个季度的下跌才到达底部，在这期间市场下跌了14%；08年流动性拐点出现后，市场经历了2个季度的下跌后到达底部，这期间则下跌了33%。

　　分析市场应该同时兼顾资金成本(流动性)和企业盈利，市场是这两者博弈的结果。目前市场之所以在资金成本改善下依然下跌，根本原因就是企业盈利下调的预期战胜了资金成本下降的作用。从股市之前的下跌周期来看，市场由顶到底可以分成两个阶段，暂将其称为下跌前期和下跌后期(见图1)。下跌前期，资金成本上升，企业盈利继续上升，但是前者负作用更大，市场下跌。下跌后期，以资金成本拐点出现为标志，资金成本下降，企业盈利下降。资金成本下降利好市场，但是作用小于企业盈利下降带来的负作用，市场继续下跌；不过随着资金成本利好逐步增大，以及企业盈利预期改善，底部出现。

　　目前，资金成本刚开始下降，流动性拐点的确认使得本轮下跌进入下跌后期，即资金成本和企业盈利双降期。在企业盈利下调预期占主导的情况下，市场未来一两个季度仍将较为低迷，我们正处在市场底部的左侧。

　　图1.股市下跌周期分析

　　企业盈利依然增长，但是这阶段前者负作用大于后者正作用，市场下跌；下跌后期，资金成本改善，但是企业盈利下降，前者正作用小于后者负作用，市场下跌；底部反转就发

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　　下跌空间有限 左侧布局可行

　　通过上述分析我们知道目前市场正处于底部左侧，那这个时候是投资还是不投资呢？我们认为虽然市场可能继续低迷一段时间，但是此时投资是合适的。原因有两个：一、资金成本拐点出现后，市场进入下跌后期，这个阶段风险往往可控。二、估值为投资提供安全边际。

　　我们将05年、08年以及本轮的下降周期分解成下跌前期和下跌后期，并对两者的下跌幅度进行统计，如表1。结果显示，下跌后期跌幅小于下跌前期，下跌后期往往为前期跌幅的1/2～2/3。从这个角度来看，以本轮下跌前期28.01%的跌幅计算，后期的跌幅在14%～19%之间，而截止目前下跌后期已经下跌16.73%，因此后市虽然难逃低迷，但是下跌空间已经非常有限。

　　表1. 

　　注：1.我们计算的结果由于口径问题，下跌前期+后期跌幅并不等于下跌周期的总跌幅。2.本轮下跌后期计算的截止日为12月6日

　　另外，整个市场估值较低也为投资提供了安全边际。目前P/E为12.8倍，08年最低点对应的P/E为11.86倍；P/B为2.06，08年最低点对应的P/B是1.87倍。从估值来讲，目前处于估值底部，低估值为投资提供了安全边际。那估值有可能大幅跌破历史低值吗？我们认为可能性低。P/E和P/B等估值实际上反映的是投资者的情绪，在牛市时，投资者对盈利乐观，便赋予估值较高的倍数；在熊市时，投资者对企业盈利悲观，便赋予估值较低的倍数。虽然人类总是容易悲观和乐观，但是总体来讲，其悲观和乐观的极限是存在的，这就造成了估值底和估值顶等。

　　图2. 全部A股估值(TTM，扣ST)

　　企业盈利拐点出现，盈利开始下降，但这阶段资金成本继续上升，因此股市的这两项绝对因素都为负贡献，该阶段市场往往跌幅最大，05年那次跌了

　　下跌后期，资金成本下降，企业盈利下降，前者正作用小于后者负作用，市场下跌。

　　为了分析市场前景，以及解读近来低迷的原因，我们首先介绍我们理解市场的框架。

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　　债市分析：流动性拐点确认，债市已经回暖

　　作为固定收益证券，利率是债券定价的最核心要素。从长期趋势来看，债券市场整体价格走势主要受到利率环境的影响，即市场要求的到期收益率水平向上变化还是向下变化

　　从大周期来看，利率环境与经济周期+政策周期密切相关。其典型的逻辑是：经济处于过热期——通货膨胀上行——货币政策紧缩——流动性紧缩，实际利率水平上升——债市表现受压。目前经济下滑，通胀回落，流动性拐点已现，债市已经进入牛市。

　　美林投资时钟也显示目前债市投资价值强。今年以来中国经济大体上处于滞涨阶段，经济增速下滑，通货膨胀上升；而10月以来，投资时钟逐步由滞涨阶段走向其中的“衰退”阶段，经济增速下滑，通货膨胀下降。这一阶段，债券是具有优势的配置资产。

　　组合调整建议：积极调整股基备战来年  保本基金此时可配

　　根据上述分析可知，股市仍在底部左侧，但是风险可控下投资者可以逢低布局；对于已经持有的投资者来说，此时应该保持仓位，同时利用这段时间积极调换基金备战明年。债券市场则已经反转，目前可以适当增加该类资产配置比重。针对投资者关于保本基金的提问，我们认为此时是投资保本基金的黄金时段，投资者可以参与。

　　偏股方向两类风格的基金值得配置：一是对政策和市场变化高度敏感，同时在选时、波段操作上也具有快速反应能力，通过积极的组合调整来应对市场波动；二是风格和行业配置相对均衡，而自下而上选股能力突出的基金，在中长期有望保持相对稳定的业绩。

　　债市回暖，低风险基金再受关注，尤其是保本基金更是迎来运作良机，适合稳健型投资者长期配置。在债市回暖，而股市需要更长时间复苏的阶段，是最适合保本基金进行投资运作的时期；因为债市风险有限，而保本基金则可以逐步累积安全垫，等待未来三年中股市回暖的投资机会。

　　根据以上分析，对投资者的基金组合给出以下建议：

　　可以投资新发保本基金的，如工银保本。该基金在债强股弱这种最适合保本基金运作的时点发行契合“天时”，同时工银公司出色的固定资产投资能力也助力该基金，建议组合中持有20%左右该类资产。

　　广发聚瑞重选股轻选时，成长股投资能力强。这类基金符合我们的策略，目前可继续持有。

　　广发大盘注重选股，持股以大蓝筹为主，但是受制于选股能力较差，基金业绩难有提高，建议减持。

　　富国天成业绩稳定，配置均衡，操作均衡，这类基金在各种市场下均较为强势，因此建议继续持有。

　　1、工银保本 (新发行)

　　工银保本混合基金作为工银瑞信基金首只保本基金，该基金保本范围覆盖认购费用，可以全面保障投资者本金安全，更大限度全面保障投资利益。无论任何类型主动型基金产品，出色的投研团队均是其能否取得良好的关键。作为银行系基金公司，工银瑞信投研团队固定收益投资管理能力突出，旗下债基业绩稳定出色。该基金的拟任基金经理秀红女士，具有较丰富的固定收益研究和投资经验。综合来看，我们认为工银保本混合在目前新发低风险产品中具备比较优势，对于希望在保底基础上又能提高收益的投资者而言，目前正是最佳的投资时机。推荐长期投资者优先配置，配置比重20%左右。

　　表2. 工银保本混合

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　　2、广发聚瑞

　　广发聚瑞是一只激进的主题选股型基金，主要以成长股为主要投资对象，行业投资也集中在非周期的大消费、新兴产业行业。其中重选股是基金主要投资特点，而轻选时，尤其是持续的高仓位是造成基金净值波动较大的主要原因。而选股则为基金在过去一年赢得较佳的收益。而从基金经理来看，在近两年坚定的成长股投资中逐渐形成突出的个人风格，预期将会为投资者继续带来一定超额收益。因此建议投资者继续持有。

　　表3. 

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　　3、广发大盘

　　广发大盘自成立以来业绩表现一直处于同类型中游，仅在较少的蓝筹行情下业绩靠前。该基金突出的投资特点在于其典型的大盘风格，虽然基金着重选取成长性风格个股来获取超额收益，但是由于基金选股能力不佳，这一风格特点在其适应的市场调条件下也并未贡献多少超额收益。选股不佳和选时不擅长导致基金相对中庸的投资能力。因此，该基金中长期难有明显超额收益，短期则蓝筹强势风格下有利于基金获益，但是超额收益较为有限。因此建议投资者减持。

　　表4. 

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　　4、富国天成

　　该基金延续了在过去三年中的一贯策略，行业上均衡配置于金融保险、机械设备、食品饮料、医疗生物、信息技术；持股也继续“核心+卫星”的方式。在市场震荡筑底阶段，基金上述配置有望使其四季度排名中上。站在长期投资的角度来看，两点理由使我们相信该基金可以长期获取较好超额收益：一、中国经济转型已经开启，但是离成功还为时尚远，在将来很长一段时间都会呈现传统增长模式和经济转型并驾齐驱的状态。因此就行业来讲，均衡的配置具有较强的优势。而且基金灵活调整的能力也对业绩助力大。二、就算未来不可预测，或者说未来变动很大，但是相信在富国公司整体投研的强大支持下，该基金依然可以获取超过同类型的收益。该类长期业绩稳居中上，未来有望继续领先的基金值得投资者核心配置。

　　表5. 

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