工银瑞信保本混合型证券投资基金投资价值分析报告

　　把脉债市慢牛 构建投资安全气囊

　　新浪基金研究中心

　　摘要：作为一种特殊的混合型基金，保本基金独特的保本策略使得基金净值的下行风险有限，而上行空间较为广阔，从而获得了特定投资者的青睐。本文通过介绍CPPI的保本策略运作手法分析，结合当前的基础市场，做出了当前较为适宜认购该类基金的判断。同时，也指出了该类基金诸如有条件保本、半封闭性等客观劣势。

　　一、基金基本信息

　　新浪一级分类：混合型；新浪二级分类：保本基金。

　　投资范围：基金股票等风险资产占基金资产的比例不高于40%；债券、债券回购、银行存款等固定收益资产占基金资产的比例不低于60%；现金或者到期日在一年以内的政府债券投资比例不低于基金资产净值的5%。

　　业绩基准：税后三年期银行定期存款利率。

　　拟任基金经理：何秀红，女，曾任广发证券股份有限公司债券研究员。2009年加入工银瑞信任固定收益研究员。2011年2月10日至今担任工银四季收益债券型基金基金经理。

　　适合的投资者：欲获取适当收益又希望本金安全的投资者。

　　适合的投资方式：买入并在保本期期间长期持有。

基金发行详情
基金代码	基金名称	基金经理	募集日期起止		募集规模
487016	工银瑞信保本(混合型)	何秀红	2011/11/28	2011/12/23	不超过80亿

　　数据来源：新浪基金研究中心

　　二、投资环境分析

　　目前，国内股票市场仍处于熊市氛围之中，企业盈利下滑、货币紧缩带来的资金困难、发达国家身陷债务危机和复苏乏力等因素不断考验投资者信心，大盘持续下挫，成交持续低迷。

　　2011年以来沪深300指数回报率曲线(%)

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月8日

　　截至2011年12月8日，沪深300的市盈率回落至11.70倍，已经低于2008年11月份的历史低点(12.34倍)。单从估值指标来看，市场的长期投资价值已经开始显现。A股下跌空间或有限，但短期内大幅反弹条件尚不具备。

A股主要指数表现(倍)
指标		沪深300	中小企业板	创业板
市盈率(TTM)	当前水平	11.70	30.31	40.52
	2008年最低水平	12.34	-	16.2

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月8日

　　债券市场方面，在经济增速下行、货币政策逐步放松的背景下，债券市场的慢牛行情基本开启。据中国债券信息网数据显示，11月份央票发行和正回购操作合计约为1670亿元，央票到期、正回购到期和利息支付合计约为3253.3亿元，公开市场共实现资金净投放1583.9亿元。与此同时，11月各主要券种的收益率震荡下行。银行间固定利率国债、政策性银行债、企业债(AAA)和中短期票据(AAA)各关键期限点收益率均较10月末呈下行走势。

11月银行间固定利率国债、政策性金融债、企业债(AAA)曲线较10月涨跌情况    单位：BP
票据期限(年)	国债	政策性金融债	企业债(AAA)	中短期票据(AAA)
0	-92.08	-57.38	-55.38	-57.38
1	-40.32	-28.04	-22.82	-24.05
2	-43.49	-32.30	-26.45	-28.45
3	-39.08	-29.60	-26.47	-29.08
5	-27.78	-30.06	-20.65	-20.98
7	-19.19	-29.42	-25.43	-28.48
10	-15.16	-18.18	-15.70	-18.47
15	-13.35	-15.35	-15.07	——
20	-5.26	-9.17	-13.76	——
30	-7.98	-11.07	-10.57	——

　　数据来源：中国债券信息网 数据截至：2011年11月30日

　　据12月9日国家统计局公布的11月宏观经济数据显示，2011年11月份CPI同比上涨4.2%，PPI同比上涨2.7%，均创年内新低。而伴随着刚刚下调的存款准备金率这一货币政策微调的标志性事件，预计债市在明年会先于股市显现出较为明显的投资机会。

　　三、基金产品分析

　　1、保本策略分析

　　所谓保本基金(Guaranteed Fund)，是指在一定期间内(国内一般为三年)对所投资的本金提供一定比例保证的基金。该类基金利用孳息或是极小比例资产从事高风险投资、将大部份的资产从事固定收益投资，以使得除极端情况之外，基金投资的市场不论如何下跌都不会低于其所担保的价格，而达到所谓的“保本”作用。

　　假设工银瑞信保本混合型证券投资基金的初始投资资产为1000元，保本期三年。基金管理人工银瑞信在保本期首日，用其中的800元投资于债券，并假设三年后到期的债券资产可增至1000元，这样的操作确保了100%的本金保护。而剩下的200元，就可以用来投资高风险资产，为投资者博取更高的收益。

　　保本基金运作示意图

　　数据来源：新浪基金研究中心

　　对工银瑞信保本混合型证券投资基金来说，该基金运用了投资组合保险技术，按照恒定比例投资组合保险机制(CPPI)对债券和股票等资产的投资比例进行动态调整，实现投资组合保值增值。其理论公式可表述如下：

　　A=D+E

　　E=M×(A-F)=M×C

　　其中，

　　E表示应投资于股票的仓位(Exposure)；

　　D为固定收益类资产；

　　M为乘数(Mutiplier)且M>0；

　　A代表资产总值(Asset)；

　　F为最低保险金额(Floor)；

　　A-F为缓冲头寸C(Cushion)。

　　运用CPPI策略时，首先根据未来保本金额的现值确定最低保险金额F，则现有资金超过F的部分就可以用来投资于高风险资产，也就是安全垫C，即风险投资所能承受的最高损失。根据市场所处环境以及风险的偏好，可以将安全垫的系数M调大或者缩小，以控制投资于风险资产的股票仓位E。

　　作为混合型基金的一种，保本基金的运作情况考验了基金管理人的综合投资能力。乘数M对基金的回报来说至关重要，而决定M大小的因素在于安全垫C的薄厚。就目前国内执行的三年期保本期而言，因为运作期较短，基金建仓期的时点直接影响到C。

　　在未来债券市场走强的形势下，工银瑞信保本混合型证券投资基金选择这一时机建仓，有利于迅速积累安全垫C；并且伴随着安全垫的增厚，该基金可以根据股市的表现适度放大乘数M，以博取更好的收益。

　　2、风险揭示

　　保本基金的保本条件是有前提条件的。投资者投资于保本基金并不等于将资金作为存款存放在银行或存款类金融机构。根据工银瑞信保本混合型证券投资基金的基金合同，投资者要全程参与保本期本金才能得到保证。这也就是意味着，后进、先出的投资者并不能享受基金合同中的保本条款，赎回时不能获得保本保证，将承担市场波动的风险，而且还要付出相对于普通混合型基金更高的赎回费用(持有期不满1.5年，赎回费率为2%)。

　　四、投资建议   

　　工银瑞信保本混合型证券投资基金在熊市可退守本金，牛市更有望增厚收益；选择在债市转暖的市场中建仓，更具有一定“天时”优势。另外，该基金承诺的保本金额包括净认购金额、募集期间所获利息以及认购费用，保本金额覆盖更全面。因此，尽管因为保本的安排让渡了相应的预期收益率和流动性，该基金仍有独特的投资价值，适合欲获取适当收益又希望本金安全的投资者。

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