基金经理说，2011年“黑天鹅”频现，各种事件、问题乃至危机集中爆发，资本市场遭遇“股债双杀”，这一年，是最难做的一年。

　　基金经理说，2011年无趋势、无线索、无主题，市场的短暂回升曾数次让投资者隐隐约约听见大反攻的号角，但最终只是渴望战斗太久造成的虚幻假象，这一年，应该是抛弃一切幻想的年份。

　　巧妇难为无米之炊！这一年，基金交出的成绩单颇为惨淡，又是一个 “少输即赢”的局面。

　　后危机时代，全球经济面临失衡与再平衡。这一年，海内外宏观经济的变化导致投资环境的巨变；微观企业变化导致基金选股标准生变；机构、产业资本博弈加剧，基金旧有投资模式亦遭遇考验。

　　基金经理说，未来10年的投资，将处在一个长期的再平衡的环境中。遗憾的是，过往的经济理论和政策实践并没有给我们理解新均衡提供太多的帮助。基金投资如何跨越“三重门”，将成为业内思考的重要命题。

　　⊙本报记者 吴晓婧

　　摒弃幻想的年份

　　回过头来看这一年的A股市场，有基金经理调侃：2011年是一个“三无”的市场，无趋势、无线索、无主题。

　　早在今年1月份，东方基金投资总监庞飒就做出了极为悲观的预测，“2011年只要不亏钱，排名一定很靠前。”他说，“2011年是抛弃一切幻想的年份。”市场的走势亦印证了其悲观预期，他带领的投研团队则成为熊市中少有了“一抹亮色”。

　　“回过头来看，今年A股市场并不是单边下跌，3、4月份有一波反弹，7月有一波小反弹，最近的10月也由一波。”对于今年市场走势，长信基金(微博)一位资深基金经理颇为感慨，在其看来，“今年做投资最‘磨人’的地方在于，市场总是在你很失望的时候给你一些希望，然后又再次让你失望。”

　　3月份，蓝筹股突然崛起，基金开始寄望市场风格转换，然而，“狼来了”的故事讲了很多遍，这一次，预期再度落空。7月份，券商突然“空翻多”，看多的逻辑却在不到半个月的时间不攻自破。10月份这波，基本触发点则是对流动性放松的预期，而后来的事实证明，市场对这一预期的反应是过度了。政策全面转向宽松缺乏支撑，房地产政策近期放开更无可能。

　　“2011年，国内通胀问题持续近一整年，拐点的判断往后一拖再拖，经济增长逐季回落，企业盈利倍感压力，悲观预期逐渐确认并加重。从下游消费，到中游制造，再到上游资源，一层层传递与波及。一时间，资本市场上，股市、债市双双萎靡，市场各方焦灼万分。”在博时基金宏观策略部总经理魏凤春看来，今年市场的短暂回升曾数次让投资者隐隐约约听见大反攻的号角，可终究发现，一切或许都是自我意识强化的结果，是渴望战斗太久而造成的虚幻假象。

　　控通胀，无疑是2011年的年度经济关键词。央行连续提高存准率、加息和严格的信贷投放，流动性的匮乏对股市有着巨大的压制作用，A股市盈率持续下降。

　　供需不平衡则是市场连续下跌的另一个主要原因。在鹏华基金(微博)机构投资部总经理看来，迄今已较上证综指较2007年的高点下跌超过60%，但A股流通市值从9万亿元上升到20万亿元，扩容超过一倍，相较2008年低点，流通市值更是增长4倍。过去两年中A股下跌30%，但A股市场融资额却是全世界第一。

　　“当前市场重融资、轻回报，只有融资、没有退市。发行制度表面看是市场化的机构询价，实质上一、二级市场严重不对等，有市场化之形，却无市场化之实，导致发行价畸高。”鹏华基金机构投资部总经理认为，就像一个游戏，如果总是某个固定团体获益，其他人只能选择离场，游戏也就结束了。

　　“少输即赢”的局面

　　巧妇难为无米之炊！

　　2011年，基金遭遇“股债双杀”，前11个月的“成绩单”颇为惨淡。股市如果在此后一个月没有大的转机，2011年注定是又一个“少输即赢”的结局。

　　据银河数据统计显示，截至11月30日，年内标准型股票基金的平均亏损18.78%，普通股票型平均亏损19.21%；在混合型基金中，股票仓位上限95%的偏股型基金年内平均亏损18.41%，仓位上限80%的基金平均亏损15.61%；仓位上限95%和80%的灵活配置型基金分别平均亏损16.50%和15.19%。

　　值得注意的是，今年前11个月，沪深300指数下跌19.4%，以获取相对收益为目的的公募基金，大部分还是跑赢了指数。

　　不过，前11个月中，依然有117只主动投资的股票方向基金跌幅超过了20%，其中，5只基金下跌幅度甚至超过了30%。

　　剔除年内新近成立的基金，目前偏股型基金前11月净值增长无一为正。统计显示，目前王亚伟的华夏策略以-4.30%的净值增长率排名首位，于鑫管理的东方龙混合暂居次席，年内净值增长率为-5.23%，崔建波执掌的新华泛资源则以-5.58%的净值增长率排名第三。

　　“年初以来市场屡现调整，国内经济增速减缓、企业盈利预期下降，海外债务危机悬而未决，股市如果在此后一月没有大的转机，年内净值增长率‘翻红’难度较大。”业内人士认为，此番冠军争夺，可能不是比谁挣得多，而是比谁亏得少。统计显示，11月15日华夏策略曾出现短暂“翻红”，截至上述日期该基金年内净值增长率为0.08%，然而好景不长，16日市场大跌60点，其净值增长率再度跌为负值。

　　距离年终排名还剩下最后20个交易日，A股市场面临的投资环境依然是内外交困，国内经济下滑出现了加速的势头，国外欧债危机不断蔓延，机构此前预期的年终“吃饭行情”基本落空，如此看来，基金2011年整体业绩乏善可陈并无悬念。

　　面对颇为“惨淡”的成绩单，多数基金经理在接下来的投资布局中开始变得谨慎。博时基金宏观策略部总经理魏凤春认为，“贸然进攻受阻或也非完全坏事，好的一面是可以增强我们防守至上的信念。”在其看来，游击战中的核心战术理念是“游”而非“击”，没有十足的把握和对战局判断的全面掌控，宁可迂回而不冒进。

　　说到底，无趋势、无线索、无主题仅是表象，市场近两年的持续下跌的原因之一，还是对经济的无信心。

　　鹏华基金机构投资部总经理杨俊认为，引发市场近两年持续下跌的重要原因之一是市场缺乏信心。股市是经济的晴雨表，反映未来的经济状况，而投资者对未来的经济发展并没有形成一致预期。

　　在杨俊看来，“过去30年，中国经济成就辉煌，2010年中国已成为世界第二大经济体。但依靠投资、出口拉动的中国经济发展面临资源的约束，低成本的比较优势已不再明显，不得不通过产业升级和拉动内需来促进中国经济转型。反映到A股市场上，投资者最困惑的问题是房地产调控后，哪个产业能够引领经济的增长？虽然中国的钢铁、水泥、家电、汽车等行业的产量都是全世界第一，并依然有增长空间，但他们可否作为中国走向现代化的主引擎？国家提出要大力发展的战略性新兴产业，目前都面临不同的问题，要看到清晰的前景仍有待时日。在这样的困惑和疑虑中，股市上传统投资品、可选消费、金融地产估值越来越低，而新兴产业在获得较高溢价后也缺乏持续上升的动力。”

　　“游戏”规则生变

　　宏观经济在变，市场的游戏规则也在变……

　　投研人士中流行一个段子，“二级市场没法玩。以前游戏是庄家底部吸足筹码，公司出利好配合，研究员写报告忽悠，散户高位接盘。现在是大非、小非IPO前已拿足底部筹码，IPO时投行包装，公司与研究员一起忽悠，公募基金保险券商高位接盘。”

　　或许言语中有些过激，但亦有其真实的一面。上海证券交易所总经理张育军上周在第十届中国证券投资基金国际论坛就表示，“发行人想卖高价，实际上无可厚非，尽管他也存在着竭泽而渔、包装上司的问题，但是他想卖东西，他想卖高一点，是无可非议的。很奇怪基金公司80倍的市盈率可以接受，90倍的市盈率可接受，150倍的市盈率可接受，到那么高怎么可接受？”

　　业内有一个广为流传的机构投资盈利能力排行榜：国资持股>民间产业资本>社保基金>保险资金>国内基金。

　　且不论上述排行榜是否足够客观、全面，但至少相当形象地说明了一点：后股改时代，基金早已让出 “引领者”的交椅，需要与各机构投资者不断地进行博弈。

　　一位QFII基金经理对记者坦言，以前会花时间研究公募基金的动向，包括仓位变动、行业配置、重仓股等，因为公募基金就代表了市场。但如今，公募基金已经不能决定行情走向，产业资本成了更有价值的研究对象。一位私募基金人士也表示，相比同时投资于某只股票的公募基金，他们更关注上市公司的股东是否有增持或减持计划。

　　“以前给企业估值就看PE，但现在这套估值方法已经不适用了。”一位资深的基金经理对记者表示，“产业资本的成本及低，他们对企业的估值并不根据PE来。随着市场的变化，基金投资方法也需要进行一些调整。例如更加关注产业资本的增减持、股权激励的行权价以及PE对其投资的公司的退出时点等。”

　　事实上，早在2010年，明星基金经理孙建冬就指出，国内证券市场将呈现出这样的状态：产业资本将取代金融资本，成为股票价格与估值的决定力量。

　　根据国泰君安此前的一份测算报告，仅2009年、2010年两年，产业资本在A股市场获得解禁市值分别达到5.87万亿和6.03万亿元。相比同期2.6万亿的基金总资产规模来说，A股产业资本的力量是如此之大。

　　事实上，关于产业资本的定义，基金行业早有先见卓识。曾任南方基金(微博)投资总监的王宏远在2008年就预言：“后股改时代”的基金地位会下降。

　　他在一份演讲中认为，股改进入下半场以后，市场的根本特点就变成了以大小非为代表的“产业资本”和以基金、券商、保险包括老百姓为代表的“证券资本”的博弈。大小非和产业资本的估值方法更多是以市值为准的估值，即按照一个总的市值概念来判断资产的价值。这种方法和当时大量的证券资本、金融资本考虑简单的、静态的，或者只考虑未来12个月的动态市盈率，叫作PE或者PB方法是不同的。而两者的定价差异导致了产业资本和证券资本在市场关键时期的对立博弈，一旦对立地位形成，资金实力较弱的基金可能抵挡不住实业资本的冲击。

　　投资遭遇“三重门”

　　2011年的中国股市正面对前所未有的挑战，但多数投资者却依然习惯于“看着后视镜往前开车”。

　　一位明星基金经理在接受记者采访时表示，如果站在世界经济30年的重新平衡、国际货币体系30年的变革和中国改革开放30年后的结构调整的高度来看问题，“这次真的不一样”。

　　上述基金经理认为，“未来10年的投资，将处在一个长期的再平衡的环境中。遗憾的是，过往的经济理论和政策实践并没有给我们理解新均衡提供太多的准备。”

　　毫无疑问，过去一个时代的投资方法和思维正面临重新检验和考验，无论是中国经济还是资本市场，都将发生重大变化。

　　就经济而言，一位业内资深的基金经理认为，去10年中国经济的高增长、低通胀，这是投资最好的阶段，而如此“甜蜜”的时光很难持续。未来10年，经济增速难免会下一个台阶，而通胀则会较过去10年上一个台阶。

　　就选股标准而言，亦会发生变化。在东方基金投资总监庞飒看来，受益于过去经济高速增长，过去10年，很多量价齐升的企业在资本市场上都会找得到。但未来这样的企业的挑选难度加大，更多的是稳定增长和有绝对价值的企业，未来资本市场的选股标准将逐渐从成长股向成长股及价值股并重过渡。

　　A股市场的投资模式也会发生变化。基金曾经是A股的“带头大哥”，行情的引领者，但自2007年3季度以来，基金资产管理规模一路走低，而随着大小非的解禁和全流通时代的来临，加之新股IPO扩容提速，基金在A股市场的份额不断缩水，基金话语权逐渐“旁落”。

　　A股市场在2007年达到癫狂，基金持股市值占比一度上升至27.14%的峰值，甚至在2008年发生金融危机、A股市值大幅缩水的情况下，基金持股市值占比也依然维持在20%以上。

　　然而，进入2009年之后，形势急转直下，新股发行增加、大量限售股解禁，使得A股市场的流通市值出现大幅增加。基金持股市值占比逐季下降，终于在2010年底跌破10%，今年三季末再度下滑，降至7.86%，创下2005年以来的最低点。

　　在基金经理看来，随着全流通日渐来临的时代，A股市场博弈的主体将发生根本性的变化，大小非、产业资本、其他理财产品将占据更加重要的位置，从产业资本、从绝对价值的角度去思考问题更有意义，这也意味着旧有的投资模式将面临挑战。

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